趙倩男 冉聃又

【摘要】IPO抑價指的是新股發(fā)行抑價，本文將獨角獸概念引入IPO抑價度的影響因素研究中，選取46家創(chuàng)業(yè)板類獨角獸企業(yè)對IPO抑價度影響因素進行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)投資對于類獨角獸企業(yè)的IPO抑價度沒有顯著性影響；（2）信息不對稱、投資者情緒、事先不確定性對于類獨角獸企業(yè)的IPO抑價度影響較大。根據(jù)類獨角獸企業(yè)研究結(jié)果，本文對于擬回歸A股的獨角獸企業(yè)及政府提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】IPO抑價 創(chuàng)業(yè)投資 獨角獸概念 創(chuàng)業(yè)板

一、引言

IPO抑價指的是新股發(fā)行抑價，是由于股票在發(fā)行市場定價偏低，導致上市交易首日的收盤價明顯高于發(fā)行價，從而形成了短期超額報酬率。IPO高抑價不僅扭曲了一級市場的定價機制，損害了一級市場的融資功能，同時也會助長二級市場的投機行為，給市場帶來更多風險。目前，我國正積極推進股票定價機制市場化改革，這凸顯了降低IPO抑價率、規(guī)范資本市場的迫切性。

2013年11月，美國投資人艾琳·李（Aileen Lee）在一份報告中將在私募和公開市場估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司作為一個單獨類別提出，并將其命名為“獨角獸公司”。因此，所謂獨角獸企業(yè)一般是指創(chuàng)業(yè)10年左右，企業(yè)估值超過10億美元的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)。

本文擬根據(jù)前人已有的研究框架，將其修正后運用于研究中國現(xiàn)已在創(chuàng)業(yè)板上市的類似獨角獸企業(yè)的IPO抑價的影響因素，以期通過對它們的實證分析，為即將回歸A股的海外上市的中國獨角獸企業(yè)提供實證研究基礎(chǔ)及建議。

二、數(shù)據(jù)選取

（一）數(shù)據(jù)來源及選取標準

本文所選取的46家上市企業(yè)主要是根據(jù)科技部發(fā)布的2017年中國獨角獸企業(yè)榜單進行的一個類比篩選，具體流程為：首先筆者篩選了屬于2017年公布的獨角獸企業(yè)所在行業(yè)的滿足上市前規(guī)模在10億美元以上且創(chuàng)業(yè)年限不超過十年的在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，但所得企業(yè)數(shù)僅為3家。隨后，筆者放寬了上市前成立的年限要求，符合條件的企業(yè)有48家。其中有兩家公司由于其融資等信息缺失，予以舍棄。綜上所述所以人選企業(yè)符合條件概括如下：（1）屬于2017年中國獨角獸企業(yè)的相關(guān)行業(yè)；（2）于創(chuàng)業(yè)板上市；（3）上市前估值超過10億美元。

本文所采用的企業(yè)IPO相關(guān)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和RES-SET數(shù)據(jù)庫，創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)原始數(shù)據(jù)來自清科數(shù)據(jù)庫和國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)官網(wǎng)。

（二）樣本行業(yè)分布

圖1展示了本次選取樣本企業(yè)的行業(yè)分布，可以看到46家企業(yè)主要分布在信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健、消費行業(yè)，對標我國164家獨角獸企業(yè)所分布的互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、大健康、文化娛樂行業(yè)。三、實證研究（一）變量選擇各個變量如表1所示：表I研究變量定義

（二）模型建立

為了準確地度量創(chuàng)業(yè)資本對IPO抑價的影響，本文建立關(guān)于在創(chuàng)業(yè)板選取的類獨角獸企業(yè)IPO抑價率的多元回歸模型：

INIR=β0+β1PE+β2PK+β3Sal+β4PROB+β5Turnover+β6TYPE+β7Proceeds+ε

其中β0為常數(shù)項，βi（i=1，2，…7）為自變量系數(shù)，ε為隨機誤差變量。

（三）描述性統(tǒng)計

46家企業(yè)中有32家企業(yè)有風險投資背景，約占70%，調(diào)整后的IPO抑價率的平均抑價幅度為41%，說明創(chuàng)業(yè)板中獨角獸概念企業(yè)存在IPO抑價現(xiàn)象。其中最大值為145%，最小值為-8%，兩值比較結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)板個股IPO抑價率的分化比較大。在籌資金額方面，發(fā)行金額即首日募集資金凈額最大值為24.4億元，最小值為4.05億元。

（四）回歸分析

由回歸結(jié)果（見表2）可知，系數(shù)R2=0.46，表示模型的擬合程度較高。對INIR因變量與7個解釋變量的回歸擬合，最終得出結(jié)論為：在置信度為5%的情況下，IPO抑價率與發(fā)行時市盈率（PE）、中簽率（Prob）和發(fā)行金額（Proceeds）呈負相關(guān)，與上市首日開盤價（PK）、換手率（Turnover）正相關(guān)，與發(fā)行數(shù)量（Sa1）、是否有創(chuàng)投背景（Type）關(guān)系不顯著。

進入回歸方程的有5個解釋變量，即PE、PK、PROB、Turnover、Proceeds。

得到的樣本回歸模型為：

INIR=0.2800-0.0045PE+0.0068PK-0.0858PR08+0.0042Turnover-2.80×10-10Proceeds

分析如下：

第一，分析信號傳遞假說所產(chǎn)生的信息不對稱對IPO抑價的影響。信號傳遞假說認為由于信息不對稱，投資者僅愿意為高質(zhì)量股票支付平均市場價格，所以發(fā)行者主動調(diào)低發(fā)行價來迎合市場需求，因此發(fā)行市盈率越高，IPO抑價越高。回歸結(jié)果表示，β1=-0.00449，代表發(fā)行時的市盈率與IPO抑價率呈負相關(guān)，不符合信號傳遞假說。這可能是因為類獨角獸企業(yè)自身資金規(guī)模大、市場聲譽佳，更容易向投資者釋放高質(zhì)量信號，激發(fā)投資者活力，不需要主動調(diào)低發(fā)行價。

第二，分析投資者情緒假說對IPO抑價的影響。作為證券市場流動性衡量指標的換手率被用作評價金融市場噪音交易程度的經(jīng)驗指標，也可以反映出發(fā)行市場上是否以短期投機者或投資者為主，β5=0.004218，表明換手率與IPO抑價率在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期。研究結(jié)果為投資者情緒假說提供了支持，說明二級市場主要以短期投資者或投機者為主。實證結(jié)果表明投資者對一級市場股票的熱情追捧延續(xù)到了二級市場，而這主要是由中國資本市場參與者結(jié)構(gòu)不合理、投機氛圍濃厚造成的。

第三，分析代表事先不確定性變量的發(fā)行規(guī)模與中簽率對IPO抑價的影響。受供求關(guān)系的影響，發(fā)行規(guī)模小以及中簽率低，都會導致市場供不應(yīng)求的局面，導致上市首日股價升高。因此，發(fā)行規(guī)模、中簽率都與IPO抑價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)結(jié)果分析，β4=-0.085764，說明中簽率與IPO抑價率呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期；β7=-2.8，說明籌資凈額越大IPO抑價率越低，符合預(yù)期。表明公司發(fā)行規(guī)模也許會逐步成為我國特有的信號機制。

第四，分析創(chuàng)業(yè)投資背景對IPO抑價的影響。變量VC的回歸系數(shù)為0.101，意味著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與的公司IPO抑價率比無創(chuàng)業(yè)投資背景的公司高10%，原因可能是：我國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展較晚，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)未發(fā)展成熟，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投后管理職能缺失，未對投資企業(yè)提供管理運營方面的增值服務(wù)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)出于建立聲譽的需要，將被投資公司過早的推向創(chuàng)業(yè)板上市，從而實現(xiàn)高額收益。但是，變量VC沒有通過顯著性檢驗，也說明雖然創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)參與一定程度上增高了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率，但這種影響并不顯著。

四、結(jié)論與建議

探究IPO抑價的影響因素一直是國內(nèi)外IPO研究的熱點。本文結(jié)合我國現(xiàn)實熱點問題，在IPO抑價度研究中引進獨角獸概念，研究了我國創(chuàng)業(yè)板市場上類獨角獸企業(yè)的IPO抑價度的影響因素。本文綜合獨角獸企業(yè)的相關(guān)定義及數(shù)據(jù)的可得性，篩選了46家創(chuàng)業(yè)板上市的類似獨角獸的企業(yè)數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸模型進行了實證擬合，得出了相關(guān)結(jié)論。本文發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)投資對于類獨角獸企業(yè)的IPO抑價度沒有太大影響；（2）信息不對稱、投資者情緒、事先不確定性對于類獨角獸企業(yè)的IPO抑價度影響較大。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議。

首先，政府應(yīng)當大力推動我國創(chuàng)業(yè)投資或私募股權(quán)行業(yè)向前發(fā)展，積極培育該行業(yè)并促進創(chuàng)投行業(yè)發(fā)揮認證作用和監(jiān)督作用，提高創(chuàng)投行業(yè)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的作用。積極推動國家層面制定嚴格的評價標準，定期公布創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)排名，并對問題創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)予以警示甚至處罰，以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展過程中的逐利的問題。建立良好的聲譽機制，促進創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)向被投資公司提供良好的管理增值服務(wù)，并向市場傳遞認證的信號，從而減輕IPO抑價的程度。

其次，對于擬從海外市場回歸至A股市場的獨角獸企業(yè)需要在A股上市時尤為重視對市場情緒的把控。上市前，應(yīng)當有效披露公司信息，減少信息不對稱可能引起的市場情緒波動。同時，還應(yīng)當合理規(guī)劃發(fā)行規(guī)模，減少事前不確定性對發(fā)行價格的影響。

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