邢海洋

央行發(fā)布了6月份金融核心數(shù)據(jù)，其中有三大看點(diǎn)：其一是廣義貨幣（M2）是177.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8%，增速是史上最低;其二是6月末社會(huì)融資規(guī)模存量是183.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，也是歷史低位;其三是貸款增加1.84萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于5月份的1.15萬(wàn)億。貸款猛增是因?yàn)橘Y管新規(guī)的要求，表外轉(zhuǎn)表內(nèi);M2與社融的低迷卻是真實(shí)的，二、三、四線城市房地產(chǎn)的繁榮，要遭遇釜底抽薪了。

社會(huì)融資存量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，反映的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，包括人民幣貸款、企業(yè)債券、信托貸款、股票融資等。6月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.8%，系首次降到個(gè)位數(shù)。而廣義貨幣量M2是居民、非銀金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)存款加現(xiàn)金總和，不僅反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，還反映潛在的購(gòu)買力，算得上是總蓄水池的概念。8%的漲幅，剛好是GDP和物價(jià)漲幅之和，若考慮到GDP平減指數(shù)往往大于消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI，意味著資金池的增速還不及GDP的漲速，用它來(lái)計(jì)價(jià)的股票、房產(chǎn)和商品等所有的資產(chǎn)，還怎么漲呢？

4月份，央行發(fā)布資管新規(guī)，金融監(jiān)管變強(qiáng)趨嚴(yán)，融資方式逐漸回歸傳統(tǒng)。其結(jié)果就是表外融資逐步由表內(nèi)融資替代，影子銀行業(yè)務(wù)大幅下降。同時(shí)，金融去杠桿，市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，中小企業(yè)更難融到資金。而貸不到款就沒(méi)有余錢購(gòu)買設(shè)備支付工資，就無(wú)法產(chǎn)生新的一輪資金在銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的周轉(zhuǎn)，存款鏈條截?cái)嗔?，這才是M2陷入枯竭的主要原由。

對(duì)于每個(gè)人，我們對(duì)自己的M2的出處一定是如數(shù)家珍，對(duì)于企業(yè)，也和家庭相仿。可放在國(guó)家的層面上，這筆錢最開(kāi)始是從哪里出來(lái)的呢？這就要提到基礎(chǔ)貨幣。通俗地解釋，這是真正印刷出來(lái)的錢的總量。在美國(guó)，基礎(chǔ)貨幣以財(cái)政部發(fā)國(guó)債的形式釋放出來(lái)，以國(guó)家的信用做保障。人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，按央行的定義是央行通過(guò)再貼現(xiàn)、貸款、購(gòu)買證券、收購(gòu)金銀和外匯等業(yè)務(wù)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)，其宗旨也是負(fù)債發(fā)行。相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，貿(mào)易順差飆升，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣靠的是外匯儲(chǔ)備的積累，美元進(jìn)來(lái)央行就印出對(duì)等的人民幣。待銀行從央行那里拿到了基礎(chǔ)人民幣，它再支付給企業(yè)或居民，而企業(yè)和居民花了錢，等于錢又流回了銀行系統(tǒng)。金錢不停地存取，總額也在放大，這就產(chǎn)生了如下數(shù)字：今年一季度末基礎(chǔ)貨幣余額為 32.1 萬(wàn)億元，當(dāng)季的M2為174萬(wàn)億元，其間的差距，也就是貨幣乘數(shù)為5.4。

2015年外匯改革以來(lái)，資金外流，外匯占款已經(jīng)不足以支撐人民幣基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，相當(dāng)部分的基礎(chǔ)貨幣是借由棚改發(fā)放的。國(guó)務(wù)院下達(dá)棚改計(jì)劃，可地方政府沒(méi)錢執(zhí)行，于是國(guó)開(kāi)行允許地方政府拿棚改土地作為抵押，獲得貸款。然后地方政府拿了補(bǔ)償款后，再發(fā)給拆遷戶，而拆遷戶們拿到了大筆金錢，就在附近買房，從而推高了房?jī)r(jià)。

M2的高漲還得益于資金的貨幣乘數(shù)的變化，2013年2、3月間， M2剛剛跨過(guò)百萬(wàn)億元，當(dāng)時(shí)的貨幣乘數(shù)為3.87。從2012年底到2018年初的5年多時(shí)間內(nèi)，我們看到，央行的基礎(chǔ)貨幣并無(wú)實(shí)質(zhì)上的飛躍，可廣義貨幣量卻飛升了70%，如此巨大的飛躍，貨幣乘數(shù)從3.87到5.4的跳躍起到了決定性的作用。至于原因，則是存款“活化”、理財(cái)產(chǎn)品的興起，儲(chǔ)戶把更多的錢放在貨幣型基金和短期理財(cái)產(chǎn)品里，隨時(shí)取用，這就加快了資金的流動(dòng)。而席卷全國(guó)的房地產(chǎn)盛景更加速了資金的傳導(dǎo)，M2與房地產(chǎn)，可謂相輔相成。

棚改安置新辦法還未落地，M2已現(xiàn)減流。那些因棚改而繁榮的城市，資金流恐面臨著無(wú)以為繼的憂患。當(dāng)然，趁著地價(jià)高漲抵押出去的土地可以賣個(gè)高價(jià)，可居民們積攢多年的金錢變成了房子，這可是流動(dòng)性極差的資產(chǎn)，意味著貨幣乘數(shù)漲到頭了。