海通證券 姜超

國務(wù)院常務(wù)會議稱積極財(cái)政政策要更加積極，重點(diǎn)聚焦減稅降費(fèi)和穩(wěn)定基建投資。而財(cái)政部表態(tài)更積極的財(cái)政政策意味著增加一些政策加法、以及加快政策落地。

回顧過去10年的中國經(jīng)濟(jì)政策，每隔三年左右來一次放水，共三次。

而今年年初以來央行已經(jīng)三次定向降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%，只是暫時(shí)還沒有降息，但貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H寬松是確定無疑。

經(jīng)濟(jì)反彈越來越弱

雖然每一次的放水都以穩(wěn)增長或者保增長為核心理由，但是經(jīng)濟(jì)反彈的效果卻是越來越弱，從長期來看甚至是無效的。

首先，從季度經(jīng)濟(jì)增速來看，第一輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從6.4%最高反彈至12.2%，反彈幅度接近一倍；而第二輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從7.5%最高反彈至8.1%，反彈幅度大約是10%；而在第三輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從6.7%最高反彈至6.9%，反彈幅度幾乎可以忽略不計(jì)。

其次，每一輪放水以后經(jīng)濟(jì)反彈的持續(xù)時(shí)間都不長，只有1年左右有效期，過了1年以后經(jīng)濟(jì)增速就開始重新掉頭向下。

最后，從年度增速來看，放水沒有改變中國經(jīng)濟(jì)增速長期下行的趨勢。第一輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從2008年的9.7%降至2011年的9.5%；第二輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從2011年的9.5%降至2014年的7.3%；而第三輪放水期間，中國經(jīng)濟(jì)增速從2014年的7.3%降至2017年的6.9%。

所以，以一年時(shí)間來看，放水短期有效、但效果也是越來越弱；時(shí)間超過一年，放水就會失效。

貨幣越來越多，債務(wù)率越來越高

在經(jīng)歷過三輪放水之后，最直接的影響就是中國的貨幣越來越多。在2008年的時(shí)候，中國的M2總量僅為47萬億，到2017年末中國M2總量增長到168萬億，9年的增幅為257%，年均增幅15.2%。但如果只是看M2，其主要增長在2008-2011年，第一輪放水M2的累積增幅為80%，而在第二、三輪兩次放水過程中，M2的平均增幅約為40%，貌似后兩次的放水沒有那么多。其實(shí)不然，因?yàn)楹竺娴姆潘艽笠徊糠滞ㄟ^影子銀行在進(jìn)行，因此貨幣超發(fā)得更加隱蔽，而并未體現(xiàn)在M2當(dāng)中。

而在貨幣激增的反面，就是中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)的累積越來越高。根據(jù)我們的測算，2008年末中國經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率是129%，到2011年末升至166%，到14年末升至204%，到2017年末升至241%。測算下來，過去三輪放水期間中國債務(wù)率的上升幅度分別為37%、38%、37%。其中第一輪放水主要是居民和企業(yè)部門舉債，第二輪放水以后居民、企業(yè)和政府都在舉債，而第三輪放水主要是居民和政府在舉債。

截止2017年末，中國企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的153%，處于歷史頂峰，而且遠(yuǎn)高于全球其他國家水平，高債務(wù)下企業(yè)部門已經(jīng)失去進(jìn)一步舉債的能力，體現(xiàn)為企業(yè)部門融資增速的持續(xù)回落。

2017年末居民部門負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的55%，同樣處于歷史頂峰。今年以來的居民部門舉債增速就在持續(xù)下滑。

只有政府部門34%的債務(wù)率好像還有提升空間，但是這一債務(wù)率僅包含了國債和地方政府債，實(shí)際上在過去幾年地方政府通過棚改貸款、平臺貸款、城投債、PPP、融資租賃等方式又形成了大量隱性債務(wù)，我們估算目前這一部分政府隱性負(fù)債高達(dá)30萬億，納入隱性負(fù)債之后的政府負(fù)債率已經(jīng)接近70%，其實(shí)已經(jīng)高于國際警戒線了！

圖：國常會議主要內(nèi)容

股市低迷，房價(jià)高漲

債務(wù)越來越重，意味著其索取的回報(bào)越來越高，與之相反股權(quán)的回報(bào)就會越來越低，體現(xiàn)為中國股市長期低迷，牛短熊長。

而另一方面，由于貨幣越來越多，房地產(chǎn)成為最大的受益者。從房價(jià)來看，按照可比價(jià)格來測算，幾乎所有一二線城市的房價(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

2008年末，我國外匯儲備為1.9萬億美元，第一輪放水下來，外匯儲備在2011年末增加到了3.3萬億美元。這一輪人民幣依舊保持強(qiáng)勢，兌美元匯率從6.8升至6.3。

而在第二輪放水之后，外匯儲備在2014年末維持在3.3萬億美元，這一輪人民幣保持穩(wěn)定，兌美元匯率略升至6.2。

而在第三輪放水之后，外匯儲備從2014年末的3.3萬億美元降至2017年末的3.1萬億美元，而人民幣兌美元匯率從6.2貶至6.5，到2018年7月已經(jīng)貶至6.8。

前兩次中國放水，未導(dǎo)致外匯儲備和匯率壓力，一個(gè)重要的背景是全球都處于貨幣寬松的環(huán)境，2008年和2011年美歐先后經(jīng)歷了債務(wù)危機(jī)。但是從2015年開始，美國已經(jīng)正式轉(zhuǎn)入加息周期，所以第三次中國放水開始導(dǎo)致外儲流失和匯率貶值的壓力。

再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，中國主要出口伙伴的美日歐大有另起爐灶搞自由貿(mào)易區(qū)的趨勢，那么中國的出口以及外貿(mào)順差或?qū)⒃庥鲒厔菪缘奈s，從而給外儲以及人民幣匯率帶來更大的壓力。

放水短期有效長期有毒

因此，綜合過去三輪放水的經(jīng)驗(yàn)來看，我們可以得出如下結(jié)論：貨幣放水可以帶來經(jīng)濟(jì)1年左右的短期反彈，但改變不了經(jīng)濟(jì)增速長期回落的趨勢。同時(shí)會導(dǎo)致貨幣越來越多，債務(wù)率越來越高。而放水導(dǎo)致股市牛短熊長，而催生了長期的地產(chǎn)泡沫，加劇了匯率的貶值壓力。

如果再走放水老路，我們將會遭遇前所未有的新挑戰(zhàn)：

首先的挑戰(zhàn)來自外儲和匯率。

最開始兩次我們是和歐美一起放水，所以外儲和匯率都很穩(wěn)定。但是現(xiàn)在美國已經(jīng)開始趨勢性地收緊貨幣政策，如果我們還繼續(xù)放水，那么就不僅是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的問題，對外貿(mào)易、匯率等壓力也會越來越大。

其次的挑戰(zhàn)來自于房地產(chǎn)泡沫本身。過去的三次放水，每一次都離不開房地產(chǎn)市場的啟動。之前的20年，應(yīng)該說中國的70后、80后是購房主力，70后的總?cè)丝谑?.2億，而80后的總?cè)丝谑?.22億，而現(xiàn)在90后已經(jīng)步入20-30歲階段，未來的購房主力將變成90后乃至00后，而90后的總?cè)丝谑?.77億，00后只有1.59億，90和00后合計(jì)比70加80后少了1個(gè)億，這說明從人口來看，房地產(chǎn)泡沫的接盤俠不多了。

而最大的挑戰(zhàn)來自人心。我們認(rèn)為，在舉債發(fā)展的模式下，其實(shí)是在鼓勵(lì)舉債投機(jī)，打擊勤奮努力。努力工作的人，只能賺點(diǎn)工資，錢存到銀行利率低得可憐。而努力投機(jī)的人，只要敢于找銀行借錢買房，由于貨幣貶值，反而越來越有錢。試問這樣下去，誰還愿意努力干活，誰不愿意去舉債投機(jī)呢？