陳思杰

習近平總書記在十九大報告中提出全新論斷，“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。相較十三大所提出的“人民日益增長的物質文化需求與生產的落后之間的矛盾”，有繼承亦有發(fā)展，指引社會發(fā)展需要集中力量與資源的方向，是各行各業(yè)發(fā)展的全新坐標。從2018年一季度以來，被強化的便是資金去杠桿，金融回歸于實體經濟本源的政策制定基調。從產品的角度，產品的發(fā)行模式與設計結構一般能較為明顯地體現(xiàn)經濟運作的實際情況，或者反向言之，市場資金的供需情況，決定了產品的生產結構及數(shù)量。2018年以來一個最為顯著的特征，從金融機構角度出發(fā)便是大幅限制金融機構之間的通道業(yè)務，而在市場融資領域，則是融資需求的持續(xù)收縮以及資金供給持續(xù)收縮的雙重博弈。因此，無論是市場產品的綜合供給還是市場整體的資金情況，均較不理想，這對大類資產配置的方向選擇提出較大的考驗。

一級市場

2018年一季度私募股權基金市場（含私募股權及風險投資基金），無論在投融資事件還是募集規(guī)模上，整體表現(xiàn)弱于上一季度，主要原因集中于金融各類監(jiān)管新政的出臺及二級市場退出渠道及策略不暢等因素影響。一季度私募股權基金的主要的主要投資領域，結合十九大所提出的主旨綱要，市場有一定的深化。而細化來看，盡管最受資本歡迎的依然是高成長且資產較輕的互聯(lián)網領域，但與此同時，IT（信息技術）、醫(yī)療、金融和零售等行業(yè)也是熱門投資領域，意味著這些行業(yè)將繼續(xù)迎來新一輪的增長，我們可持續(xù)關注此類重點行業(yè)的后續(xù)發(fā)展。如圖1所示。而在項目投資的退出方面，由于國內IPO（國內私募股權基金類產品退出的最主要途徑）出現(xiàn)一定放緩，因此僅有少部分基金的項目通過此途徑完成退出。同時，2018年盡管在前3月出現(xiàn)證券市場的一段回漲，但由于二級市場定向增發(fā)等業(yè)務上出現(xiàn)一定監(jiān)管限制，上市公司各主體在對外投資上仍持謹慎態(tài)度，基于此原因，市場并購事件數(shù)量較少。受此影響，私募股權投資的資本回報率也表現(xiàn)不佳。

但相較于國內市場，國內企業(yè)出海并購受人民幣國際購買力較強的因素促進，呈現(xiàn)逆勢增長，這說明國內產業(yè)資本尤其是巨頭企業(yè)對自身產業(yè)結構優(yōu)化調整的動力較為充足，體現(xiàn)出并購海外優(yōu)質資產的需求旺盛，跨境并購領域會有大額交易的機會，關注此領域的基金可能會實現(xiàn)超額收益。

政策方面，國內科技創(chuàng)新企業(yè)迎來“政策紅利”，預計2018年會有一批科技創(chuàng)新企業(yè)在A股掛牌上市，并帶動私募股權對于該類企業(yè)的投融資機會。

二級市場

受市場整體調控影響，2018年以來二級市場表現(xiàn)總體差強人意。據(jù)不完全統(tǒng)計，一季度17家百億級私募管理人中，只有5家機構累計收益率大于零，有11家虧損，即一季度65%的百億級私募虧損，平均虧損幅度為-1.21%。相比股票策略的私募管理人，主要策略為債券策略的管理人業(yè)績表現(xiàn)相對較好，但私募市場的平均收益為負收益。如圖2所示。

從策略來看，股票多頭舉步維艱，市場中性迎來套利空間；而債券市場方面總體表現(xiàn)差強人意。分析其主要原因是，2018年年初受監(jiān)管政策落地、經濟數(shù)據(jù)好于預期、資金面偏緊等利空因素沖擊，債市下跌。之后在全球股市下跌帶來的股債蹺蹺板影響下，債市情緒漸漸回暖，在赤字率下調以及銀監(jiān)會下調銀行撥備覆蓋率等利好因素推動下，疊加中美貿易爭端引發(fā)避險情緒升溫，債市上漲，但其持續(xù)性有待市場檢驗。

期貨市場方面，大宗商品處于震蕩行情。一季度大宗商品波動率雖然仍處于歷史低位，但波動率有上行趨勢，這帶來較好的投資機會。一季度波動率最高的品種主要集中在黑色系，其次鎳、滬膠、瀝青等工業(yè)品的波動率也有較大攀升。由于目前市場各類品種受世界范圍內的貿易紛爭及各國局勢影響，其風險可能被進一步放大，因此單純的投機策略可能并不奏效，需要依托更為專業(yè)的機構投資者進行市場參與。因此，管理期貨策略有在此種波動環(huán)境中獲得一定差異化收益的可能性，獲得一定的成長空間。

期權市場方面，目前市場主要為場外期權，但2018年以來，受金融整體去杠桿的影響，該業(yè)務被集中叫停，造成對沖策略的失效，引發(fā)大部分多策略基金管理人的擔憂。

因此，總體而言，2018年以來的二級市場表現(xiàn)并不如意，其管理難度有一定的增加；但另一方面，從目前實際的業(yè)績表現(xiàn)而言，這樣的市場可能會進一步減少普通投資人的數(shù)量，換取更多機構主體的參與，從而可能更利于證券市場的發(fā)展。同時，在機構參與二級市場投資時，其自身特點將被不斷強化，被更為廣泛的投資者青睞，所謂“強者恒強”。

類固收市場

固定收益類市場整體基于市場資金供需關系，體現(xiàn)為市場利潤水平，在整體大類資產配置環(huán)節(jié)，我們主要觀察的便是整體市場利率水平的發(fā)展變化。在整體固定收益市場中最具代表性的便是債券市場。延續(xù)2017年第四季度以來的狀況，債券收益率持續(xù)創(chuàng)新高，其原因源自于市場資金的供給收縮快于融資需求的收縮，而并非由于融資需求的高企。從數(shù)據(jù)角度來看，本輪債券收益率的升幅已經超過2013年的錢荒，其主要原因為2016年第四季度以來嚴格執(zhí)行的金融去杠桿，目前債券收益率的水平，在歷史上已處高位。

另外，隨著中國經濟的逐漸轉型，經濟增速放緩，其帶來的一個結果便是居民儲蓄率的逐步下降，同時中國的投資率也趨于下降，投資對經濟拉動的作用有所減弱。與之相對應的就是投資的資本回報率下滑，這對利率持續(xù)走高形成一定抑制作用。

而更為廣義的債權投資，其主要代表為各類互聯(lián)網金融平臺，2018年以來針對于互聯(lián)網金融平臺的政策的整治力度持續(xù)加強，其監(jiān)管的主要核心思想為合規(guī)化經營，在確保債權本身真實性的同時，要求資金與擬投債權項目之間一一匹配，因此，市場出現(xiàn)了一定的變化，對于互聯(lián)網金融類型所發(fā)行的理財產品市場出現(xiàn)了較為謹慎的態(tài)度，導致通過互聯(lián)網金融類平臺獲取的資金成本有一定上升，其產品的利率水平亦與債券收益出現(xiàn)同向變化。

除此之外，對于非標準債權投資的限制同時對私募類固收產品造成一定影響，以資管新規(guī)所涉及的內容為例，于2015～2017年發(fā)行數(shù)量較多的，依托于“其他類”私募基金管理人所發(fā)行產品于2018年降至冰點，市場鮮有此類型產品備案發(fā)行成功，這進一步體現(xiàn)了監(jiān)管對于嚴肅規(guī)范債權投資市場，降低資產管理領域各類杠桿通道的決心。此舉盡管造成了市場類固收產品數(shù)量的減少，但從中長期來看，無疑將為固定收益類市場建立更好的展業(yè)平臺，優(yōu)化各類理財產品的結構與風險控制。

海外市場

與國內理財市場各類產品降溫不同，2018年以來，海外資產配置仍表現(xiàn)出較好的活力，其中主要以海外房地產以及海外保險為主要投資方向。

隨著2017年CRS（共同申報準則）在世界各國、各地區(qū)范圍的開展，跨境稅務管理成為具有海外金融資產高凈值人群亟須面對的一個問題。根據(jù)CRS的條件，對于不動產、藝術品、部分保險產品等投資并不納入CRS征稅范圍，因此該類投資受到了一定青睞。但除此之外的另一個主要原因在于2018年以來人民幣購買的持續(xù)走強，高凈值人群對于全球化資產配置以對個人、家庭資產保值增值需求的強化。由于國內居民收入水平的不斷提升、外交政策的不斷放開，為了追求更好的生活環(huán)境包括各類教育、醫(yī)療資源，使得高凈值人群的投資領域不僅僅限制在國內領域，因此對于具備優(yōu)勢資源的國家或地區(qū)的各類資產成了近年來的熱點，也基于此原因，承載各類資源的基礎平臺，即不動產成了其中一個最大的投資類別。但本輪熱衷于海外房地產的投資行為，其目的與10年前組團炒房不同，其根本目的更傾向于改善生活品質。筆者簡單了解了國內幾大經營海外房地產業(yè)務的服務機構，2018年以來其代理的產品主要集中在中、高端住房產品，區(qū)域以英國、美國、德國、日本等發(fā)達國家為主，出現(xiàn)了供銷兩旺的市場狀態(tài)。

近期資產配置總體策略

基于2018年上半年度整體大類資產市場的表現(xiàn)，筆者對于下半年度總體資產配置做出以下判斷，為投資者提供一定參考。

在一級市場，需關注重點行業(yè)。十九大以來，在經濟工作中主要做出的判斷是現(xiàn)階段的主要矛盾，即是人們日益增長的美好生活需要與不平衡和不充分的發(fā)展之間的矛盾，這其實給出了一個非常鮮明的信號，代表了未來經濟發(fā)展的方向將從投資拉動的形式轉向內部以質量提升的形式。改革開放以來，國內主要通過投資拉動經濟的核心要點在于“數(shù)量”，而目前隨著改革開放的持續(xù)深化，需要重點關注的應當是“質量”，同時其方式亦集中在國內各消費領域。因此，在一級市場投資中，以股權投資為代表的方向應當重點關注的便是提高生活“質量”的行業(yè)，包括醫(yī)療、新零售、高端裝備制造等追求“質量”同時具備中國特色的領域。由于一級市場的投資時間是跨周期的，因此此階段的投資需要的是選擇適合的方向，優(yōu)選熟悉并具備特定領域資源的管理人，播種并報以耐心。

針對二級市場的投資，以證券投資為代表，筆者報以謹慎的態(tài)度。在2018年上半年度的運作中，除了春節(jié)后出現(xiàn)了較為明顯的股指上漲，3月以來市場一直持續(xù)著較為低迷的狀態(tài)，市場情緒分化，因此無論是個股還是公、私募基金的業(yè)績表現(xiàn)都較不理想。但從資產運行周期而言，目前市場平均價格水平已經處于低位，下行空間整體不大；從投資策略的邏輯來看，目前市場可理解為左側投資的買點，但具體品種和交易策略是重中之重。因此，對于二級市場證券投資，筆者報以謹慎樂觀態(tài)度。另外，私募證券投資基金目前呈現(xiàn)出較多個性化交易策略，這也與之前市場產品特征有了顯著不同，產品收益實現(xiàn)不單單依靠市場整體上漲趨勢，而更多的是依托于不同策略的組合實現(xiàn)收益，如通過市場波動實現(xiàn)獲利，或者通過特定行業(yè)一、二級市場的聯(lián)動形成配置優(yōu)勢。同時，隨著金融工具尤其是衍生品類型的工具的不斷推出，使得產品設計有了更大的空間，未來亦能提供更多風險偏好投資更為廣泛的產品類型。

對于類固收市場，筆者建議增配，其原因在于目前利率水平處于本階段的較高位置。無論是標準的債券市場還是更為廣義的以債權為投資標的的類固收產品，基于對市場利率的判斷，2018年利率水平有持續(xù)下行的可能，其原因在于監(jiān)管政策持續(xù)引導之后，市場資金配置將逐漸恢復到正常水平，同時對于傳統(tǒng)擴張型生產企業(yè)，由于受宏觀調控影響，其業(yè)務發(fā)展方向從趨勢上將會進行一定調整，因此，資金需求層面短期可能出現(xiàn)一定收縮，而傳統(tǒng)資金需求大戶的房地產行業(yè)，目前受房地產行業(yè)整體行業(yè)調整的影響，拿地開發(fā)、建設等一系列環(huán)節(jié)的速度均出現(xiàn)一定回調，因此資金需求層面較前幾年將會出現(xiàn)較為明顯的下滑，同樣使得市場資金總體需求出現(xiàn)持續(xù)下行。另外，市場利率水平的另一個決定因素在于資金的供給，目前監(jiān)管政策層面主要集中在規(guī)范資產管理行業(yè)的展業(yè)，限制多重通道造成的金融空轉。要解決資金空轉的情況，并非整體減少市場資金供給。從2018年以來的定向降準以及向特定行業(yè)結合資本市場工具提供資金的情況來看，符合國家發(fā)展趨勢的行業(yè)及企業(yè)，在資金供給上會得到較為顯著的支持，市場資金供需緊張的情況將有可能進一步緩解，其結果將使得市場利率上升趨勢得到一定緩解?；谝陨鲜袌銮闆r分析，可見大類資產配置中固定收益部分頭寸的收益情況將可能進一步下滑，若將投資目標鎖定為資產保值以及穩(wěn)定增值，則可以考慮放大該部分資產的配置，同時考慮拉長投資期限，以鎖定目前較高的收益水平。而在特定品種選擇上，主要是互聯(lián)網金融平臺的產品，筆者認為，在本輪行業(yè)整改后，市場將可能迎來真正健康發(fā)展的契機，此時對此類平臺產品的選擇，其判斷依據(jù)均須落地至平臺本身的合規(guī)性要求之上。

而在海外市場方面，筆者持謹慎樂觀態(tài)度。海外資產部分的配置，應當更加遵循使用資產的需求，而弱化投資屬性。由于跨國投資本身具有相當風險，包括法律、政治等各方面因素，這無疑加大了持有海外資產的風險。舉例而言，當持有海外房地產之時，與國內不動產相比，其持有成本無疑是高于國內不動產的，其中包含了每年繳納的稅金、較為高昂的物業(yè)管理費以及當?shù)鼐头康禺a本身所制訂的各類稅種。而當出售不動產時，其交易流程亦與國內有較大不同，需要聘請相關專業(yè)機構為之把關。因此，僅比照賬面成本，比較其與國內不動產的價值關系顯然是片面的，應當綜合考量海外資產的持有價值。而海外金融產品，前幾年以保險為代表，出現(xiàn)了一定投資上的井噴，2018年以來雖仍為熱點，但其熱度較往年有明顯下滑，其原因在于此類金融產品價值可能因跨國而出現(xiàn)實現(xiàn)上的困難和瑕疵，比如日本對絕大部分的離岸保單并不支持和承認其效力。因此，這對普通投資人而言著實有相當?shù)漠a品選擇難度，且海外資產配置的前提是真實具備海外資金賬戶以及對應的資產，筆者不推薦以非法手段進行所謂的資產轉移。

綜上所述

筆者認為，2018年下半年大類資產配置重心可關注各類固收產品，應適當增配其比例。同時適時持有權益類資產，以完善總體資產配置結構。正如本文標題，心有猛虎，輕嗅薔薇，資產配置需要有廣度與深度，同時膽大且心細，守得住方能有所收獲。