黃志龍

決定房價走勢的主導因素從來不是新房庫存的高低，而是按揭貸款利率、貸款門檻和金融機構對房地產(chǎn)市場風險偏好的變化等因素。

“新房庫存下降”作為房價進一步上漲的理由并不成立，決定房價前景的關鍵因素是居民加杠桿的意愿和難度。

最近一段時間，全國超過15個城市啟動了第五輪樓市調控，許多投資者仍然在看多房地產(chǎn)市場，其主要理由是新房庫存量大幅下降，“庫存降、房價漲”。然而，事實真相不是這么簡單，決定房價走勢的主導因素從來不是新房庫存的高低，而是按揭貸款利率、貸款門檻和金融機構對房地產(chǎn)市場風險偏好的變化等因素。

新房庫存和房價沒有必然聯(lián)系

首先來看中國房價漲跌與新房庫存的關系。在過去十余年中，新房庫存僅在2016年3月份之后出現(xiàn)連續(xù)21個月下降。而在此前的近十年內，新建住宅庫存一直保持平穩(wěn)上升趨勢，并于2016年2月達到歷史峰值4.66億平米，也就是在此之后，2016年兩會首次提出的“三去一降一補”中房地產(chǎn)主動去庫存的政策目標。

然而，在同一個歷史周期中，全國70個大中城市房價卻出現(xiàn)了三個上漲與下跌周期，即2008-2009年、2012-2013年和2014-2015年，全國房價都出現(xiàn)絕對水平的下跌，而在此期間，新房庫存則一直保持上升的趨勢。最近一輪的房價上漲始于2015年，恰恰是在房地產(chǎn)庫存的頂峰。由此可見，房價的上漲和下跌與新房庫存之間并沒有必然的因果關系。

再以較為成熟的美國房地產(chǎn)市場為例，美國新建住房庫存在次貸危機爆發(fā)前夕（2006年5月）達到歷史峰值57萬套，相應地美國房價也同步達到了歷史峰值。此后，美國新房庫存持續(xù)下滑，房價也同步下滑，庫存于2012年7月觸底（14.2萬套），房價也開始慢慢觸底反彈。美國房價與庫存幾乎是同步的走勢，也與“庫存降、房價漲”一般常識所認為的供需規(guī)律不相符。

那為什么會出現(xiàn)這種違背經(jīng)濟學規(guī)律的現(xiàn)象呢？其根源在于房地產(chǎn)市場供需變化與一般消費品和工業(yè)品市場有著本質的不同。對于一般消費品或工業(yè)制成品市場，庫存下降必然會導致價格的上漲，最典型如過去幾年的茅臺酒市場，供給不足導致庫存大幅下降，白酒消耗量卻穩(wěn)中有升，消費者購買茅臺酒后沒有儲存起來，而是被消費掉了。同樣，在工業(yè)品市場，過去兩年鋼材價格大幅上漲，也與去產(chǎn)能之后鋼材社會庫存大幅下降有著直接的因果聯(lián)系。

相反，新房庫存與房價的關系則不然，因為房子不僅是消費品，更是投資品，賣出去的新房短期內不會被消耗掉，而是會作為二手房存在數(shù)十年甚至上百年。即便是所謂的“剛需”住房，也隨時可能進入二手房市場。而且自住購房者也不會采用與日用消費品相似的購買策略，如果只是為了自住，房價上漲，銷售必然下降。但實際情況完全相反，“買漲不買跌”、“早上車、早受益”的購房心態(tài)使得自住住房也具有天然的投資屬性。

決定房價波動的關鍵因素是什么？

投資品的價格漲跌關鍵看需求。房地產(chǎn)市場作為資金密集型行業(yè)和杠桿上的牛市，只有資金規(guī)模和資金成本才是影響房地產(chǎn)需求（自住需求和投資需求）的主導要素。

從資金供應看，2009年以來，全國70個大中城市房價與個人購房貸款余額的變化幾乎是完全同步。2017年以來，隨著金融機構對個人按揭貸款的持續(xù)收緊，居民按揭貸款持續(xù)高增趨勢不復存在，房價漲幅也于2017年下半年開始掉頭向下。今年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，個人按揭貸款已經(jīng)出現(xiàn)了4.3%的負增長，且下行趨勢仍將持續(xù)，這勢必大幅提高后期房地產(chǎn)市場加杠桿的門檻。

貸款規(guī)模代表了居民按揭購房的可獲得性，而資金成本則直接影響居民舉債購房意愿。無論是美國和日本的經(jīng)驗，還是中國過去十年的實踐，都表明按揭貸款利率是影響房價波動的直接原因。如中國2009-2010年房價上漲周期中，與金融機構推出的7折購房優(yōu)惠利率政策密切相關，2009年6月個人按揭貸款利率創(chuàng)下4.34%的新低，房價漲幅也于2009年末達到峰值。

同樣，在最近一次房價上漲周期中，即2014年9月首次出現(xiàn)9折利率優(yōu)惠后，房價上漲也在大約半年后開始啟動。經(jīng)過央行連續(xù)多次降息政策和決策部門房地產(chǎn)去庫存政策，2016年下半年按揭貸款利率觸底（4.52%），房價漲幅也達到本輪周期的高點，2017年按揭利率開始上升，房價漲幅開始掉頭向下。至今年2月，按揭貸款利率已連續(xù)14個月上漲，預計這一上漲趨勢還將延續(xù)。

貨幣和信貸的盛宴正在結束

在此暫且不討論房產(chǎn)稅對房地產(chǎn)的長期利空影響，從今年短期的政策走勢看，至少三方面趨勢將明顯抑制房地產(chǎn)市場的潛在需求和居民舉債能力。

首先是房地產(chǎn)調控的大方向沒有改變。無論是今年政府工作報告繼續(xù)強調保持房地產(chǎn)調控的政策穩(wěn)定性與連續(xù)性，還是兩會結束后深圳、成都、長沙、武漢等城市和海南省出臺了新一輪房地產(chǎn)調控舉措，都表明政策層面對房地產(chǎn)市場還將以控為主。

其次，抑制居民杠桿率已成為監(jiān)管部門的重要政策目標。今年銀監(jiān)會的年度工作會議上，“努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長”已成為僅次于“降低企業(yè)負債率”的重要政策目標。事實上，此輪房地產(chǎn)去庫存的最大意外，在于決策部門大大低估了居民加杠桿購房的瘋狂程度。居民杠桿率高企的風險，已引起決策部門的高度關注。

最后是央行收緊貨幣的政策傾向，將使得購房資金成本持續(xù)保持高位。今年以來，央行收緊貨幣的政策取向依然沒有改變，資金市場持續(xù)偏緊、商業(yè)銀行存款荒趨勢仍在延續(xù)，加上監(jiān)管部門嚴控各類資金進入房地產(chǎn)市場，這些因素都將使得房地產(chǎn)市場資金成本不斷攀升，按揭貸款利率上升趨勢仍將持續(xù)。這勢必削弱居民舉債購房的意愿。

綜上所述，“新房庫存下降”作為房價進一步上漲的理由并不成立，決定房價前景的關鍵因素是居民加杠桿的意愿和難度。顯然，過去五年內居民杠桿率已經(jīng)翻了一番，進一步加杠桿力不從心，資金成本上升、金融機構風險偏好轉變使得按揭貸款的難度越來越大。貨幣和信貸的盛宴正在結束，無論是一線城市，還是二三城市，高息舉債擁抱房地產(chǎn)泡沫的行為已不可取。