袁玉瑋

真正的Alpha不止來自企業(yè)家或投資者的選股能力，而且來自基金經(jīng)理的風(fēng)控能力，包括風(fēng)險(xiǎn)定性和逆周期/負(fù)反饋機(jī)制，還需要投資者清醒的自我認(rèn)識(shí)和足夠時(shí)間的沉淀。

Alpha——現(xiàn)代投資組合理論中衡量主動(dòng)投資的重要定量指標(biāo)之一。通常指投資者，尤其基金經(jīng)理相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)（Beta）校正后的超額收益。

Beta是與Alpha相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，考察投資者或基金經(jīng)理的收益與市場(chǎng)的相關(guān)性。

借“風(fēng)口上的豬”打個(gè)比喻，風(fēng)（天時(shí)）和風(fēng)口（地利）就是Beta。只要風(fēng)足夠大，占的位置足夠好，豬也會(huì)飛。這里的豬飛起來其實(shí)靠的就是Beta，它飛得再高，與“個(gè)豬”能力無關(guān)。只有風(fēng)停了，還能繼續(xù)飛翔，或浮在空中的飛行器或駕駛員，相對(duì)于天時(shí)地利，才有Alpha。

在筆者看來，通常人們所觀察到的Alpha和Beta是果，而不是因。

Alpha是稀缺品，得不斷努力挖掘，得用時(shí)間沉淀。所謂獲取Alpha的市場(chǎng)中性策略只是理想，靠對(duì)沖實(shí)際剝離不掉Beta，只有經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的洗禮，才能拿到Alpha。真正的Alpha不止來自企業(yè)家或投資者的選股能力，而且來自風(fēng)控。

縱觀最具代表性的國(guó)際知名投資家，巴菲特敢于重倉(cāng)長(zhǎng)期持有Beta，其實(shí)是一種Alpha；索羅斯的Alpha雖然幾十年內(nèi)Alpha高，但由于管理成本高，時(shí)間再拉長(zhǎng)，磨損卻嚴(yán)重，或許又會(huì)趨近于Beta。

但是話說回來，Alpha誠(chéng)然如此珍貴，卻也有平凡的一面。每只股票、每個(gè)策略、甚至每個(gè)人，都有Alpha，關(guān)鍵看投資者怎么搭配。精通組合配置的人，滿把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，滿把Alpha牌，也會(huì)打出Beta。但令人遺憾的是，在A股沒有做空機(jī)制和退市機(jī)制條件下，股票很難有真正的Alpha。

每個(gè)人都有Alpha

樣本整體是Beta，但每個(gè)人都有Alpha，只是有的人“+”，有的人“-”，有的人“0”。

隨機(jī)漫步理論認(rèn)為，人不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)（人不可勝天）不準(zhǔn)確。準(zhǔn)確地說，應(yīng)該是在樣本無限大、時(shí)間無限長(zhǎng)的情況下，這個(gè)人群沒有Alpha，因?yàn)槿巳旱暮狭褪荁eta；但不能說每個(gè)人都是Beta，沒有Alpha。

因?yàn)椴豢赡芩械娜嗽谝粋€(gè)方向上，或所有周期上同時(shí)行動(dòng)，那樣的話市場(chǎng)沒有流動(dòng)性，根本不能叫市場(chǎng)。換句話說，我們可以說中國(guó)人吃飯口味重（Beta），但不能說所有的人都是同一種口味重——里面畢竟有人愛吃酸甜苦辣（Alpha）各不同，南方人吃的比北方人清淡，有的人一會(huì)兒愛吃辣，一會(huì)兒愛吃清淡——群體，個(gè)體，周期上的偏差注定會(huì)產(chǎn)生Alpha。

典型的Alpha是那些鶴立雞群、卓爾不群、不隨波逐流、與命運(yùn)抗?fàn)幍娜?。所謂被動(dòng)投資者和主動(dòng)投資者好比社會(huì)里的人，一部分人逆來順受，隨遇而安，不思進(jìn)?。˙eta），一部分人不安分，想改善生活的現(xiàn)狀，與命運(yùn)抗?fàn)帲ˋlpha）。

眾人皆醉我獨(dú)醒的屈原，每天周而復(fù)始把巨石推上山的西西弗斯，盜火的普羅米修斯，抗日的勇士……沒有這些主動(dòng)的人（Alpha），人類如何自由解放？社會(huì)如何進(jìn)步？被動(dòng)（Beta）投資者如何坐享其成？

每個(gè)企業(yè)家都有一顆不安分的心，帶著冒險(xiǎn)精神做主動(dòng)投資。有人成功，有人失敗——長(zhǎng)期成功的人一定含有Alpha。

企業(yè)效益如果和企業(yè)家關(guān)聯(lián)過大，也會(huì)引入相對(duì)于企業(yè)家或經(jīng)濟(jì)周期Beta風(fēng)險(xiǎn)，比如《比海爾還會(huì)賺錢的冰箱巨頭新飛就這樣“隕落”了》文章中提到的新飛，在創(chuàng)始人重病之后被市場(chǎng)淘汰。企業(yè)如果想獲得長(zhǎng)期的Alpha，一定要有人才維持吐故納新的能力——比如騰訊，雖然創(chuàng)新能力差，但卻是一個(gè)很好的互聯(lián)網(wǎng)FOF，不斷通過復(fù)制和收購(gòu)整合資源。

買股票就是買企業(yè)（家），長(zhǎng)期成功的企業(yè)一定含有Alpha，無論相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期還是股票指數(shù)。

上證50或大盤股里無論業(yè)績(jī)好壞，這些企業(yè)至少大多數(shù)是長(zhǎng)期堅(jiān)持主業(yè)，主業(yè)清晰的企業(yè)；像茅臺(tái)這種業(yè)績(jī)穿越經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的企業(yè)（和業(yè)績(jī)能保持與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)的對(duì)沖基金經(jīng)理一樣）絕對(duì)是奢侈品，稀缺品。

關(guān)鍵看你怎么配置

酸、甜、苦、辣風(fēng)格可以視作Beta輪動(dòng)，好的廚師用4種Beta猛料一樣可以做出一桌Beta中性的飯菜，適合大多數(shù)人口味。

每只股票、每個(gè)策略、甚至每個(gè)人，都有Alpha，關(guān)鍵看你怎么配置。

宏觀對(duì)沖一般聚焦于高Beta、周期性資產(chǎn)，或組合有Beta風(fēng)險(xiǎn)敞口，但宏觀策略的長(zhǎng)期Beta反而很低，甚至趨近于零。

大多數(shù)人以為，以索羅斯為代表的宏觀對(duì)沖因?yàn)榻灰赘連eta資產(chǎn)，著重趨勢(shì)交易，所以想當(dāng)然地認(rèn)為宏觀對(duì)沖是高Beta策略。事實(shí)正相反，宏觀對(duì)沖經(jīng)過時(shí)間和經(jīng)濟(jì)周期的洗禮，其實(shí)是低Beta策略。據(jù)CreditSuisse， Prisma， Research Affiliate統(tǒng)計(jì)，宏觀對(duì)沖對(duì)于傳統(tǒng)投資的Beta顯著低于其他資產(chǎn)和策略，幾乎趨近于零。

筆者曾實(shí)踐操作的宏觀對(duì)沖實(shí)盤業(yè)績(jī)和股、債、發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)、大宗商品、房地產(chǎn)信托等資產(chǎn)Beta都是零，也驗(yàn)證了上面的統(tǒng)計(jì)。

Alpha是個(gè)零和游戲（Dalio），但市場(chǎng)內(nèi)肯定有人長(zhǎng)期Alpha為“+”，關(guān)鍵在于怎樣找到含Alpha的人才。Tigercubs，Millennium，MashallWace都是用人才抓Alpha的代表。

FOF。精通組合配置的人，滿把的Beta牌也可以打出Alpha；不懂的人，滿把Alpha牌，也會(huì)打出Beta。

FOF基金經(jīng)理用投資組合選不到Alpha，不能說下層資產(chǎn)的基金經(jīng)理沒Alpha，還有可能是問題出在自身：自己沒Alpha；或者分不清什么是Alpha，什么是Beta；或者不知道自己想要Alpha，還是Beta。

目前機(jī)構(gòu)投資者最大的問題是：他們經(jīng)常把Beta當(dāng)Alpha，比如前幾年大小盤暴露的假中性基金，在小盤，重組，TMT暴露的各路神仙，一哥一姐。追星的結(jié)果，是和覆巢之下沒有完卵的Beta。

或者在資產(chǎn)配置中，即使發(fā)現(xiàn)真的Alpha也是順周期配置，在基金業(yè)績(jī)上漲時(shí)追加，在業(yè)績(jī)下跌時(shí)贖回，這種行為，即使下層資產(chǎn)長(zhǎng)期有Alpha，配置出來的“大眾行為”也是Beta的結(jié)果，和市場(chǎng)保持高度相關(guān)性。

Chanos在虧損6%的情況下，投資者依然支付業(yè)績(jī)費(fèi)，就是國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)配置風(fēng)險(xiǎn)，降Beta的動(dòng)作。2017年，在整體宏觀對(duì)沖表現(xiàn)不理想的情況下，F(xiàn)OF卻積極配置，也是類似的思想。

認(rèn)清Beta的真面目

很多低波動(dòng)策略表面是Alpha，其實(shí)是Beta。

比如很多人熱衷討論的全天候策略，雖然是一種Beta策略，但由于相對(duì)于傳統(tǒng)投資含Alpha，所以受到投資者追逐。事實(shí)上它的“Alpha”大部分來自科技進(jìn)步和中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力輸出，二者拉低長(zhǎng)期通脹，股債均收益——但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)的話，這兩個(gè)都是不穩(wěn)定的變量。

大家都認(rèn)為高頻是一個(gè)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隔絕的高“Alpha”策略，但其實(shí)高頻高度依賴市場(chǎng)波動(dòng)性，流動(dòng)性，IT硬件和人才。之前我們討論過，高頻代表Virtu的業(yè)績(jī)和股價(jià)與市場(chǎng)的波動(dòng)性呈高度負(fù)相關(guān)。

A股市場(chǎng)上流行的低波動(dòng)策略大多是“政策套利”的Alpha，其實(shí)是一種Beta，比如大/小盤偽Alpha，T+0，打新，定增，可轉(zhuǎn)債，市值管理，重組——一旦放開T+0和做空機(jī)制、退市機(jī)制，這些收益大部分都會(huì)失效或者收益平均化。

即使把上面所有的“Alpha”都配置起來，這個(gè)組合也會(huì)由于對(duì)“政策”因子的Beta暴露過大，未來在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)集體回落，甚至導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這就是上面我們所說：不做風(fēng)險(xiǎn)配置的人，滿把Alpha牌，也會(huì)配出Beta。

筆者個(gè)人一直認(rèn)為，沒有個(gè)股做空機(jī)制，沒有投資者對(duì)上市公司集體訴訟等工具，沒有退市機(jī)制，A股市場(chǎng)很難完成優(yōu)勝劣汰的功能——所以股票很難有真正的Alpha。

美國(guó)的中小盤股在長(zhǎng)周期上超越大盤股，是因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管制度完善，有退市機(jī)制和做空機(jī)制監(jiān)督上市公司，所以你觀察到的中小盤Alpha既包含了退市導(dǎo)致的幸存者偏差（Survivorship Bias），也包含了在完善監(jiān)督下，上市公司的優(yōu)勝劣汰（其實(shí)很難說這是一種Alpha，筆者更認(rèn)為是一種Beta）。

A股的中小盤之所以跑贏大盤，是因?yàn)锳股監(jiān)管制度不完善，沒有做空機(jī)制和退市機(jī)制監(jiān)督上市公司，上市公司背后的政治層面保殼意志，導(dǎo)致的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。

從量化的角度看，中西兩邊“Alpha”特征相仿；其實(shí)邏輯完全背離。

Alpha和Beta無法剝離

筆者認(rèn)為，Alpha，Beta是用來測(cè)量基金經(jīng)理的獲得風(fēng)險(xiǎn)校正后超額收益的能力，是風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，但不能代表策略風(fēng)格或定性。也就是說，Alpha和Beta是果，而不是因。

即使國(guó)外真的市場(chǎng)中性策略，也不能保證低波動(dòng)。因?yàn)樵诩僭O(shè)每天可以通過對(duì)沖剝離掉Beta，其實(shí)引入了高階風(fēng)險(xiǎn)，以及杠桿帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在以往金融危機(jī)中，國(guó)外市場(chǎng)中性策略都表現(xiàn)出了極大的波動(dòng)性。

真正的Alpha不止來自企業(yè)家或投資者選股能力，而且來自基金經(jīng)理的風(fēng)控能力，包括風(fēng)險(xiǎn)定性和逆周期/負(fù)反饋機(jī)制。真正的Alpha是稀缺的，不可能靠公式一勞永逸，得不斷挖掘，不斷靠時(shí)間沉淀，才能拿到Alpha。

Alpha和Beta可以互相轉(zhuǎn)化

索羅斯的反射理論認(rèn)為，當(dāng)投資觀察市場(chǎng)的時(shí)候，你已經(jīng)在影響它了。同樣適用于FOF配置。

2017年，我們看到市場(chǎng)在拋棄績(jī)差股，重組股這些假Alpha；但另一方面，認(rèn)購(gòu)資金瘋狂追逐“價(jià)值投資”派系的大型基金，已經(jīng)演變成行為金融——從這個(gè)角度，其實(shí)和2014-2016年資金瘋狂追逐大小盤偽Alpha策略有一定的同質(zhì)性，都是大眾的“羊群心理”導(dǎo)致的主流偏差的外在體現(xiàn)，未來都可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

還有上面我們提到的，有些機(jī)構(gòu)投資者即使發(fā)現(xiàn)真的Alpha，但是卻順周期配置，在基金業(yè)績(jī)上漲時(shí)追加，在業(yè)績(jī)下跌時(shí)贖回，這種正反饋投資行為，即使下層資產(chǎn)長(zhǎng)期有Alpha，配置出來的“大眾行為”也是Beta的結(jié)果，和市場(chǎng)保持高度相關(guān)性。

Alpha和Beta對(duì)時(shí)間積分

The Beatles（甲殼蟲）在六七十年代風(fēng)靡全球，是一種Beta；但經(jīng)過時(shí)間的洗禮，穿越了時(shí)間和生命周期，到現(xiàn)在依然膾炙人口，展現(xiàn)了他們的Alpha。

巴菲特的收益雖然得益于生在了正確的地方（Beta），長(zhǎng)于正確的時(shí)期——低于內(nèi)在價(jià)值的股票多（Beta），但長(zhǎng)期敢于和能夠重倉(cāng)拿Beta，從時(shí)間的維度獲得了與大眾相比的Alpha；而且以橫跨一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的“投行+PE”模式的Berkshire為載體的工具，管理成本低，經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)和短期市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。

索羅斯的反射理論驚為鬼斧神工，但實(shí)踐中不但受制于時(shí)間，而且高度依賴他自己和Druckenmiller這樣的天才交易員——工具稀缺且昂貴；在更長(zhǎng)周期上，超額收益有被磨損的風(fēng)險(xiǎn)，未嘗不是一種Beta。從他在《Alchemy of Finance（金融煉金術(shù)）》序言中一反書中對(duì)隨機(jī)漫步理論的蔑視，檢討過度延伸反身性，受制于時(shí)間的限制，帶來了交易風(fēng)險(xiǎn)；以及他和Druckenmiller的急流勇退——都印證了筆者的看法。

最后，我們回顧一下索羅斯在其所著的《Alchemy of Finance（金融煉金術(shù)）》序言當(dāng)中是如何看待反身性理論的局限性的：

反身性概念形成之后，其適用范圍似乎也擴(kuò)大了。所有金融市場(chǎng)的價(jià)格演化皆可視為反身性的歷史過程，在《金融煉金術(shù)》一書中，我便是以這種方式分析里根（Reagan）的“大循環(huán)”（Imperial Circle）。本書出版之后，我又發(fā)現(xiàn)其他的范例，例如：柏林墻倒塌后的“德國(guó)大循環(huán)”（German Imperial Circle） （參閱附錄：《歐洲解體之展望》）。但是過度延伸反身性的概念也可能具有危險(xiǎn)性，我也曾為此付出代價(jià)。金融市場(chǎng)的走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的休眠狀態(tài)，行情似乎不呈現(xiàn)反身性的韻律，反而更像“有效市場(chǎng)理論”（efficient market theory）所主張的隨機(jī)漫步，在這種情形下，除了探索反身性的假說，最好什么也不做。

將反身性視為是間歇性的現(xiàn)象，而非普遍有效的條件，可以開拓廣闊的研究領(lǐng)域。舉例來說，其本身會(huì)凸顯一個(gè)問題：接近均衡的條件與遠(yuǎn)離均衡的條件，此兩者如何區(qū)分？劃分的準(zhǔn)則是什么？我已經(jīng)就此問題做過許多思考，也開始有了答案。我是否能夠適當(dāng)?shù)貙⑺磉_(dá)出來，這要等到下一本書才能見分曉。它將討論價(jià)值問題而不限于金融市場(chǎng)，并且聯(lián)系到一般的社會(huì)理論。我的下一本書——如果能夠完成——將會(huì)討論歷史的理論，而非金融的理論。

作者為某資產(chǎn)管理公司投資總監(jiān)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)