馬 宇，張莉娜

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005)

一、引 言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)和對(duì)外貿(mào)易量快速增加，人民幣在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、商品計(jì)價(jià)以及充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，人民幣國(guó)際化已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢(shì)。2016年10月1日，人民幣正式加入特別提款權(quán)(SDR)，標(biāo)志著人民幣向國(guó)際化又邁進(jìn)了一步。根據(jù)以往的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展離岸金融市場(chǎng)是各國(guó)實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化的重要途徑。目前在中國(guó)資本賬戶尚未完全開放的情況下，離岸市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化起到巨大的促進(jìn)作用。如果驟然放開在岸市場(chǎng)會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)金融體系形成較大的沖擊，因此放開在岸市場(chǎng)需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，而離岸市場(chǎng)可以為在岸市場(chǎng)資本賬戶的開放提供緩沖帶［1］。人民幣重要的離岸市場(chǎng)主要包括無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)(Non-Delivery Forwards，NDF市場(chǎng))和香港離岸即期市場(chǎng)(an offshore RMB market，CNH 市場(chǎng))，其中NDF市場(chǎng)是成立最早的離岸市場(chǎng)，并被用于對(duì)人民幣升貶值預(yù)期的指標(biāo)，而CNH市場(chǎng)雖然成立相對(duì)較晚，但由于國(guó)家政策上的支持以及自身特點(diǎn)等，從成立之初便蓬勃發(fā)展。目前，中國(guó)在岸市場(chǎng)并沒有完全開放，資本流動(dòng)仍舊受到一定的限制，因此離岸與在岸市場(chǎng)之間的匯差一直存在，促使投機(jī)者利用匯差進(jìn)行套匯行為，從而給金融市場(chǎng)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。為減少此類風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、FDI(外商直接投資)、ODI(對(duì)外直接投資)以及RQFII(人民幣合格的境外投資者)等初步形成了人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的回流機(jī)制，使離岸與在岸市場(chǎng)之間的資本流動(dòng)增加，同時(shí)也加強(qiáng)了人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性。2015年8月11日的匯改(俗稱“8．11”匯改)，央行放松了對(duì)人民幣中間價(jià)的干預(yù)，努力使人民幣中間價(jià)由市場(chǎng)的供求規(guī)律決定，即人民幣中間價(jià)更加市場(chǎng)化，那么“8．11”匯改對(duì)人民幣離岸與人民幣在岸市場(chǎng)(an official onshore market，CNY市場(chǎng))之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生何種影響?對(duì)于人民幣匯率中間價(jià)的改革是否起到了市場(chǎng)“風(fēng)向標(biāo)”的作用?對(duì)于這一系列問題的解答，有助于為進(jìn)一步開放CNY市場(chǎng)提供有效地借鑒，并對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣離岸與在岸匯率之間關(guān)系的研究主要包括溢出效應(yīng)、動(dòng)態(tài)相關(guān)性與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制等方面。對(duì)于溢出效應(yīng)方面，闕澄宇和馬斌從非對(duì)稱性角度，基于2010年10月8日至2014年8月5日數(shù)據(jù)運(yùn)用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型，對(duì)CNY、CNH、NDF與DF(人民幣在岸遠(yuǎn)期匯率)之間的均值溢出與波動(dòng)溢出之間的大小關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果顯示:CNY與 CNH、NDF之間，DF與 NDF之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)均存在非對(duì)稱性，除了CNY對(duì)CNH的均值溢出效應(yīng)大于波動(dòng)溢出效應(yīng)外，在其余的離岸匯率與在岸匯率的組合中(NDF與DF、CNH與DF)，均是離岸匯率對(duì)在岸匯率的均值溢出效應(yīng)大于波動(dòng)溢出效應(yīng)［2］。朱孟楠等通過(guò)構(gòu)建溢出指數(shù)的方式，采用2011年10月11日至2016年2月1日數(shù)據(jù)，對(duì)CNY、CNH、NDF三者之間的非時(shí)變溢出效應(yīng)以及時(shí)變溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明:NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)以及CNH市場(chǎng)均具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，而CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)的溢出效應(yīng)較弱，其它市場(chǎng)之間不存在溢出效應(yīng)［3］。對(duì)于動(dòng)態(tài)相關(guān)性方面，修晶和周穎基于2006年8月23日至2012年12月 24日數(shù)據(jù)，采用 DCC-MVGARCH模型，對(duì)CNY、CNH與NDF三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，得出CNY、CNH與NDF市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性不斷增強(qiáng)，且信息傳遞較快［4］。Cheung和Rime基于2010年9月27日至2013年8月27日的數(shù)據(jù)，利用VECM模型對(duì)CNY、CNH兩個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明:CNY與CNH市場(chǎng)之間存在動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，并且CNH對(duì)CNY的影響逐漸增強(qiáng)，同時(shí)CNH對(duì)CNY市場(chǎng)具有預(yù)測(cè)作用［5］。對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，Ding等基于 2009年9月至2011年6月數(shù)據(jù)，采用VAR模型做了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CNH市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)之間并不存在引導(dǎo)關(guān)系，即相互之間不存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)，但是 CNY市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)存在相互引導(dǎo)關(guān)系［6］。劉雅梅采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，對(duì)遠(yuǎn)期匯率之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行研究，其中劉雅梅對(duì)在岸不同期限的遠(yuǎn)期與不同期限的NDF之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在岸遠(yuǎn)期中的中期期限對(duì)NDF市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而NDF中的長(zhǎng)期期限對(duì)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能［7］。

此外，也有學(xué)者從定價(jià)權(quán)角度研究人民幣離岸與在岸市場(chǎng)的相互影響的關(guān)系。在對(duì)CNY、CNH和NDF三個(gè)市場(chǎng)之間定價(jià)權(quán)的研究方面，伍戈和裴誠(chéng)發(fā)現(xiàn)CNY市場(chǎng)仍舊具有本土信息優(yōu)勢(shì)，即CNY市場(chǎng)仍舊擁有定價(jià)權(quán)［8］。葉亞飛和石建勛基于2011年6月27日至2016年1月29日數(shù)據(jù)，通過(guò)DCCGARCH模型，得出相反的結(jié)論，即CNY已不是人民幣市場(chǎng)匯率完全的定價(jià)中心［9］。李政等采用2011年6月27日至2016年9月30日數(shù)據(jù)，通過(guò)滾動(dòng)協(xié)整跡檢驗(yàn)，從統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)顯著性兩個(gè)角度，對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間定價(jià)權(quán)進(jìn)行研究，得出更詳細(xì)的結(jié)論，即離岸與在岸人民幣外匯市場(chǎng)的一體化聯(lián)系具有較強(qiáng)的時(shí)變性，且即期市場(chǎng)的一體化水平較高;在岸市場(chǎng)具有即期定價(jià)權(quán)與遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)，而離岸市場(chǎng)只具有遠(yuǎn)期定價(jià)權(quán)，但2016年3月以后，離岸市場(chǎng)正在逐步取代在岸市場(chǎng)擁有即期定價(jià)權(quán)［10］。

綜上可知，對(duì)人民幣離岸與在岸之間關(guān)系的研究，由于所使用的研究方法、變量的選取、數(shù)據(jù)的處理以及所取數(shù)據(jù)的時(shí)間段不同，得出的結(jié)論也不盡一致。通過(guò)對(duì)以上相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)不足:第一，由于“8．11”匯改距離目前的時(shí)間較短，現(xiàn)有文獻(xiàn)采用“8．11”匯改為分界點(diǎn)的研究較少，而“8．11”匯改是一次“里程碑”式的匯改，對(duì)在岸人民幣匯率進(jìn)一步市場(chǎng)化尤為重要。第二，在岸人民幣匯率變量選取主要采用的是人民幣匯率中間價(jià)，雖然選用人民幣匯率中間價(jià)作為研究對(duì)象有很好的政策作用，但相對(duì)單一，并不能完全代表在岸人民幣匯率，而且人民幣匯率收盤價(jià)與人民幣中間價(jià)之間的存在一定價(jià)差，且兩者之間價(jià)差在2011年9月之后開始逐漸增大，這與央行擴(kuò)大人民幣即期匯率的雙向波動(dòng)幅度，并進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率機(jī)制改革是分不開的。因此，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)以及DCC-MVGARCH-BEKK模型，以“8．11”匯改為分割點(diǎn)，研究“8．11”匯改前后人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)與時(shí)變相關(guān)性。

三、人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的關(guān)系分析

CNH市場(chǎng)自2010年成立之初便蓬勃發(fā)展。2009年以來(lái)，人民幣在香港貿(mào)易結(jié)算中所占比重以及存款比重都快速上升，目前人民幣在香港已經(jīng)成為除港幣與美元外的第三大貨幣。對(duì)于離岸人民幣來(lái)說(shuō)，香港已經(jīng)成為全球最大的人民幣資金池以及人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的主要平臺(tái)，這些都為CNH市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)。NDF市場(chǎng)也是一種離岸市場(chǎng)，成立于1996年，最先開始于新加坡，后來(lái)發(fā)展到香港、紐約以及倫敦等地，目前新加坡和香港為其最大市場(chǎng)。NDF市場(chǎng)最初是基于境外投資者對(duì)人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖的工具而成立的，后來(lái)隨著CNH市場(chǎng)的建立與快速發(fā)展，投資者對(duì)于人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的選擇更加多樣化，NDF市場(chǎng)交易額隨之下降很多，但NDF市場(chǎng)作為最先建立的人民幣離岸市場(chǎng)，其體制方面更加成熟和完善。離岸市場(chǎng)主要具有以下特點(diǎn):寬松的監(jiān)管、充分的競(jìng)爭(zhēng)、較低的交易成本以及較高的市場(chǎng)開放度。CNY市場(chǎng)屬于在岸市場(chǎng)，成立于1994年，是 CNY、CNH以及NDF三個(gè)市場(chǎng)中成立最早且規(guī)模最大的市場(chǎng)。CNY市場(chǎng)自成立之初，便受到央行的管制，其波動(dòng)主要受央行政策影響。近年來(lái)，央行通過(guò)多次匯改進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化，“8．11”匯改是繼2005年7月21日的匯改以來(lái)央行對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的一次重要改革，這次匯改使人民幣中間價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，能夠更加真實(shí)地反映即期外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。雖然CNY的市場(chǎng)化程度在逐步提高，但中國(guó)目前是有管理的浮動(dòng)匯率制度，其波動(dòng)仍受到一定限制。離岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)自由，在受到來(lái)自市場(chǎng)的沖擊以后，波動(dòng)會(huì)比在岸市場(chǎng)更加劇烈。加上對(duì)于CNH市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，投機(jī)需求較大，因此對(duì)于市場(chǎng)沖擊的波動(dòng)相比CNY市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也會(huì)更加劇烈。

CNY、CNH以及NDF三個(gè)市場(chǎng)之間雖然存在監(jiān)管程度、規(guī)模等方面的差異，但是由于它們均是以人民幣為標(biāo)的物的交易市場(chǎng)，因此人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間也必然存在一定的聯(lián)系，從而產(chǎn)生一定的波動(dòng)溢出效應(yīng)與時(shí)變效應(yīng)。第一，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際經(jīng)濟(jì)不相符時(shí)，匯率會(huì)迅速對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期做出反應(yīng)。由于國(guó)外投資者對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期與中國(guó)央行并不完全一致，當(dāng)市場(chǎng)受到來(lái)自境外信息的影響時(shí)，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)均會(huì)做出反應(yīng)，但是由于CNY市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，因此相對(duì)管制較少的離岸市場(chǎng)而言，反應(yīng)較慢且較遲緩，離岸市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自境外信息的反應(yīng)會(huì)通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算以及投資者對(duì)于人民幣預(yù)期的不同而相應(yīng)的傳導(dǎo)至CNY市場(chǎng)。對(duì)于來(lái)自境內(nèi)市場(chǎng)的信息，離岸與在岸市場(chǎng)同樣會(huì)做出反應(yīng)，但是由于信息發(fā)生在境內(nèi)，反應(yīng)將會(huì)從CNY市場(chǎng)傳導(dǎo)到離岸市場(chǎng)。第二，由于CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)之間的流動(dòng)性以及匯差的存在，導(dǎo)致CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)之間發(fā)生套匯行為，但是兩個(gè)市場(chǎng)之間由于存在隔離，使CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)之間不能直接進(jìn)行套匯交易，根據(jù)利率平價(jià)理論，可以通過(guò)無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)操作進(jìn)行套匯行為，從而導(dǎo)致離岸與在岸產(chǎn)生聯(lián)系，套匯行為最終使離岸與在岸市場(chǎng)匯率趨于相同。“8．11”匯改后，人民幣在岸市場(chǎng)變得更加開放，尤其是對(duì)于人民幣中間價(jià)來(lái)說(shuō)，隨著匯改后在岸人民幣匯率的市場(chǎng)化程度提高，由于離岸與在岸市場(chǎng)的“此消彼長(zhǎng)”，使CNH市場(chǎng)的影響力也逐漸下降，并且隨著CNH市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，NDF市場(chǎng)也逐漸趨于邊緣化，因此匯改從某種程度上改變了這三個(gè)市場(chǎng)之間的相互波動(dòng)溢出關(guān)系與聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

四、模型的設(shè)定

(一)波動(dòng)溢出效應(yīng)模型(GARCH-BEKK模型)

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化下，市場(chǎng)之間的聯(lián)系也變得越來(lái)越密切，使得市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)更加明顯。多元GARCH模型可以很好地對(duì)市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)進(jìn)行描述，彌補(bǔ)了一元GARCH模型的不足。多元GARCH模型有對(duì)角 VEC和 BEKK等形式，其中BEKK形式使用最廣泛，因?yàn)樗粌H能夠保證方差矩陣的正定性而且也不用估計(jì)太多參數(shù)。

本文采用 Engle和 Kroner提出的 MVGARCHBEKK(p，q)模型進(jìn)行研究，該模型的一般形式為［11］:

其中，C 為上三角矩陣，Ai、Bj為方陣。由于二元BEKK形式不用估計(jì)太多參數(shù)，具有較好的經(jīng)濟(jì)解釋意義，因此本文采用分析在岸市場(chǎng)匯率與離岸市場(chǎng)匯率兩兩變量之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)來(lái)進(jìn)行研究。當(dāng) n=2，p=1，q=1 時(shí)，Ht，C，Ai，Bj分別為:

將式(2)帶入式(1)并展開為:

其中，h11，t為 t時(shí)刻市場(chǎng)1 序列的條件方差，h22，t為 t時(shí)刻市場(chǎng)2 序列的條件方差，h12，t=h21，t為 t時(shí)刻兩個(gè)市場(chǎng)序列的條件協(xié)方差。和a222分別表示兩個(gè)市場(chǎng)自身的ARCH效應(yīng)，即市場(chǎng)自身波動(dòng)的波聚性;和分別表示兩個(gè)市場(chǎng)自身的GARCH效應(yīng)，即市場(chǎng)自身波動(dòng)的持續(xù)性;和(m=1，2;n=1，2) 表示市場(chǎng)m對(duì)市場(chǎng)n的ARCH型和GARCH型的溢出效應(yīng)。在條件殘差向量εt服從二元正態(tài)分布的假定下，給定T個(gè)樣本，待估計(jì)參數(shù)向量 θ，MGARCH-BEKK(1，1)的模型對(duì)數(shù)似然函數(shù)為:

檢驗(yàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)與否，可以通過(guò)檢驗(yàn)系數(shù) a12，a21，b12，b21是否顯著異于 0。

假設(shè)1:市場(chǎng)1與市場(chǎng)2之間不存在相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即H0:a12=b12=0;a21=b21=0。

假設(shè)2:不存在市場(chǎng)1向市場(chǎng)2的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即 H0:a12=b12=0。

假設(shè)3:不存在市場(chǎng)2向市場(chǎng)1的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即 H0:a21=b21=0。

(二)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)模型(DCC-MVGARCH模型)

DCC模型是2003年提出的，是 MVGARCH模型的另一種形式，是對(duì) CCC-MVGARCH模型的改進(jìn)，其假定相關(guān)系數(shù)為不隨時(shí)間改變的常數(shù)，此假定很難達(dá)到，DCC模型的最大特點(diǎn)是可以很好地刻畫波動(dòng)的時(shí)變性，經(jīng)濟(jì)含義十分明確。Sheppard和Engle提出對(duì)DCC模型的估計(jì)分為兩步:第一步是對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行GARCH模型估計(jì)，第二步再利用參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤將前一步所估計(jì)的收益殘差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)對(duì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)［12］。具體的模型建立如下:

其中，式(8)表示n個(gè)收益率變量服從均值為0、方差為Ht的多元正態(tài)分布，It－1為t－1時(shí)期的信息集，Ht為殘差序列的方差矩陣。式(9)中，Dt=，是2×2階對(duì)角矩陣，對(duì)角線第i個(gè)元素為為時(shí)變相關(guān)系數(shù)矩陣，表示變量之間隨時(shí)間變動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，其中ρii，t為動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。式(10)為Rt的結(jié)構(gòu)式，式(11)中α和β為DCC模型的待估計(jì)參數(shù)，其中α表示現(xiàn)有的信息對(duì)下一期波動(dòng)性的影響程度，α值越大表明對(duì)新信息的敏感程度越高，β表示現(xiàn)有的波動(dòng)趨勢(shì)在未來(lái)的消失速度，表示持續(xù)性的特征，其中α≥0，β≥0，α+β＜1。

在獲取單個(gè)變量的GARCH模型參數(shù)之后，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列的協(xié)方差矩陣，GARCH模型中標(biāo)準(zhǔn)化殘差為對(duì)式(8)～(11)進(jìn)行極大似然估計(jì)，然后對(duì)在第一步中所獲取的各個(gè)參數(shù)，代入式(12)進(jìn)行極大似然估計(jì)，來(lái)獲取DCC的參數(shù)值:

其中φ為在第一步中所得到的各個(gè)變量的GARCH模型的參數(shù)，經(jīng)過(guò)式(12)的極大似然估計(jì)之后，便可得到α與β的值，然后將α與β的值代入式(10)和式(11)，估計(jì)出 Rt，得到 ρii，t的值，即動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，公式表示為:

五、數(shù)據(jù)與變量關(guān)系分析

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取人民幣在岸即期匯率中間價(jià)、人民幣在岸即期匯率收盤價(jià)作為人民幣在岸市場(chǎng)的變量，選取香港離岸人民幣匯率收盤價(jià)、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易價(jià)格作為人民幣離岸市場(chǎng)的變量，這些變量具體波動(dòng)如圖1所示。

圖1 各市場(chǎng)人民幣匯率時(shí)序圖

從圖中可以看出，”8．11”匯改之后，各個(gè)市場(chǎng)匯率均呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，在“8．11”匯改的當(dāng)天，中國(guó)外匯交易中心公布美元兌人民幣的中間價(jià)為6．229 8元，相較前一日下調(diào)了1 136個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為1．86%;相較前一日收盤價(jià)6．209 7元貶值 200個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為0．32%。這次央行對(duì)中間價(jià)的調(diào)整，是一次性對(duì)市場(chǎng)匯率點(diǎn)差的校正。由圖1還可以看出，各序列均是不平穩(wěn)的，因此為了消除數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)性，本文選用各個(gè)匯率的收益率來(lái)進(jìn)行研究，計(jì)算公式如下:Ri，t=100 × (lnPi，t－ lnPi，t－1) ，其中Ri，t表示市場(chǎng) i在第 t日的收益率，Pi，t表示市場(chǎng) i在第 t日的價(jià)格，Pi，t－1表示市場(chǎng) i在第 t－ 1 日的價(jià)格。為了方便起見，本文選用符號(hào)CNY1、CNY2、CNH與NDF分別表示人民幣在岸即期匯率中間價(jià)收益率、人民幣在岸即期匯率收盤價(jià)收益率、香港離岸人民幣匯率收盤價(jià)收益率與無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯收益率，其中NDF數(shù)據(jù)選取的是交易最為活躍的12月期收盤價(jià)的收益率。數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為2012年1月4日至2017年6月11日，去除國(guó)內(nèi)外節(jié)假日不同以及休市等時(shí)間的數(shù)據(jù)，最后得到1 235組數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)均來(lái)自于wind資訊金融終端。

(二)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述

表1和表2分別給出了“8．11”匯改前后每個(gè)變量收益率的描述性統(tǒng)計(jì)特征。由表1結(jié)果可以看出:匯改前，在均值上，每個(gè)市場(chǎng)對(duì)美元均處于升值階段，其中升值幅度最大的為 CNY1，最小的為CNY2;在標(biāo)準(zhǔn)差上，波動(dòng)程度最大的是NDF，最小的為CNY1;在峰度與偏度上，除了 CNY1外具有左偏的特征，其余各變量均右偏，另外所有的收益率序列均有尖峰厚尾的特征，表明在匯改前人民幣匯率市場(chǎng)上出現(xiàn)極端事件的概率比正態(tài)性假設(shè)狀態(tài)下大;在J-B統(tǒng)計(jì)量上，各收益率序列均顯著拒絕是正態(tài)分布的原假設(shè)，即均不服從正態(tài)分布;對(duì)各收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，各序列均不存在單位根，即各變量收益率均是平穩(wěn)的。

由表2的結(jié)果可以看出:匯改后，在均值上，每個(gè)市場(chǎng)均處于貶值階段，其中貶值幅度最大的為CNY1，最小的為CNH。在標(biāo)準(zhǔn)差上，每個(gè)變量的波動(dòng)相比匯改前均增大，其中波動(dòng)最大的仍舊為NDF，最小的為 CNY2。在偏度和峰度上，各收益率序列均為右偏，且均具有尖峰厚尾的特征，表明匯改后人民幣匯率市場(chǎng)上出現(xiàn)極端事件的概率仍舊比正態(tài)性假設(shè)狀態(tài)下大。在J-B值上，各收益率序列均顯著的拒絕原假設(shè)，即匯改后各收益率序列仍舊不服從正態(tài)分布;對(duì)各收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，各序列依然不存在單位根，即各變量的收益率在匯改后依然是平穩(wěn)的。

表1 “8．11”匯改前各匯率收益率序列統(tǒng)計(jì)性描述表

表2 “8．11”匯改后各匯率收益率序列統(tǒng)計(jì)性描述表

(三)變量之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)

因?yàn)楦鱾€(gè)變量收益率序列在匯改前后均平穩(wěn)，所以可以直接用來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。由于格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)不同的滯后階數(shù)反應(yīng)不同，因此我們對(duì)匯改前后各組變量滯后1至7階分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，如表3所示，以分析各組變量?jī)蓛芍g的關(guān)系。下面對(duì)CNY1與離岸市場(chǎng)之間以及CNY2與離岸市場(chǎng)之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表

首先，檢驗(yàn)CNY1與離岸市場(chǎng)之間的關(guān)系。對(duì)CNY1與CNH來(lái)說(shuō)，CNH在匯改前不是CNY1的格蘭杰原因;而匯改前CNY1在5%的顯著性水平上，滯后1到3階是CNH的格蘭杰原因，說(shuō)明CNY1的價(jià)格信息在滯后1天開始影響CNH市場(chǎng)當(dāng)期價(jià)格變動(dòng)，一直持續(xù)到滯后3天影響結(jié)束。匯改后，CNH均是CNY1的格蘭杰原因，并且在1%水平上顯著;而CNY1無(wú)論匯改與否均不是CNH的格蘭杰原因。對(duì)CNY1與NDF來(lái)說(shuō)，匯改前，CNY1與NDF之間不存在相互的格蘭杰因果關(guān)系;匯改后，NDF是CNY1的格蘭杰原因，而CNY1不是NDF的格蘭杰原因。對(duì)CNY1與CNH以及CNY1與NDF之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在匯改后，CNH與NDF變量均變成了CNY1的格蘭杰原因，而CNY1不是以上兩個(gè)變量的格蘭杰原因，說(shuō)明在“8．11”匯改后，央行放松了對(duì)人民幣中間價(jià)的管制，央行向市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓了部分人民幣在岸匯率定價(jià)權(quán)，人民幣中間價(jià)受離岸市場(chǎng)影響變得更多，離岸市場(chǎng)開始對(duì)人民幣中間價(jià)具有一定的影響與預(yù)測(cè)作用。

其次，檢驗(yàn)CNY2與離岸市場(chǎng)之間的關(guān)系。對(duì)CNY2與CNH來(lái)說(shuō)，匯改前，CNH從第4階滯后期開始是CNY2的格蘭杰原因，且在5%的顯著性水平上顯著;但CNY2在匯改前是CNH的格蘭杰原因，且在1%的顯著性水平上顯著。匯改后，CNH不是CNY2的格蘭杰原因，但 CNY2是 CNH的格蘭杰原因，說(shuō)明人民幣在岸即期市場(chǎng)收盤價(jià)引導(dǎo)香港離岸即期市場(chǎng)收盤價(jià)。對(duì)CNY2與 NDF來(lái)說(shuō)，匯改前，NDF在5%顯著性水平上，只有在滯后第5階時(shí)才是CNY2的格蘭杰原因，其余各階均不是;而 CNY2在匯改前是 NDF的格蘭杰原因。匯改后，NDF在5%顯著性水平上，從滯后1到5階是CNY2的格蘭杰原因，說(shuō)明匯改后NDF價(jià)格變動(dòng)信息對(duì)CNY2的影響在滯后5天后結(jié)束，而 CNY2在匯改后不再是NDF的格蘭杰原因，說(shuō)明匯改后離岸遠(yuǎn)期的定價(jià)能力增強(qiáng)?？梢钥闯?，由于 NDF市場(chǎng)成立較早等原因，其對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)仍舊有一定的定價(jià)影響力。在匯改前后，人民幣在岸即期市場(chǎng)收盤價(jià)均是香港離岸即期市場(chǎng)的格蘭杰原因，因此在岸即期市場(chǎng)表現(xiàn)出本土優(yōu)勢(shì)。

六、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)——MVGARCH-BEKK模型

1．BEKK模型的檢驗(yàn)。MVGARCH-BEKK(1，1)模型所估計(jì)的參數(shù)，可以有效反映 CNY1、CNY2、CNH以及NDF之間波動(dòng)率的聚集性(ARCH效應(yīng))、波動(dòng)的持久性(GARCH效應(yīng))以及各個(gè)市場(chǎng)兩兩之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，由于二元BEKK形式不用估計(jì)太多參數(shù)，具有較好的經(jīng)濟(jì)解釋意義，因此建立二元 MVGARCH-BEKK(1，1)模型。參考李曉峰和陳華的檢驗(yàn)方法，在滯后12階情況下，分別對(duì)各BEKK模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差及其平方進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)［13］。Q(12)和Q2(12)的檢驗(yàn)結(jié)果表明匯改前后均值模型的殘差序列(Q(12))沒有自相關(guān)，條件方差模型的殘差序列(Q2(12))沒有顯著的ARCH效應(yīng)，因此說(shuō)明本文建立的MVGARCH-BEKK模型是合理的，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 MVGARCH-BEKK模型檢驗(yàn)結(jié)果表

2．模型的結(jié)果與分析。由于本文主要研究在岸與離岸市場(chǎng)兩兩之間的關(guān)系，所以只給出了MVGARCH-BEKK模型的兩個(gè)市場(chǎng)相互之間波動(dòng)溢出效應(yīng)的結(jié)果，下面主要從CNY1與離岸市場(chǎng)之間以及CNY2與離岸市場(chǎng)之間兩個(gè)方面對(duì)BEKK模型的結(jié)果進(jìn)行分析，具體分別見表5與表6。

第一，CNY1與離岸市場(chǎng)之間的關(guān)系。CNY1與CNH之間，匯改前CNY1與CNH兩者相互之間關(guān)系均在1%水平顯著，即 CNY1與 CNH之間具有ARCH效應(yīng)與 GARCH效應(yīng);匯改后，CNY1對(duì)CNH兩個(gè)效應(yīng)仍在1%水平顯著，而CNH對(duì)CNY1只存在GARCH效應(yīng)，但顯著水平下降，說(shuō)明匯改并沒有改變CNY1對(duì)CNH的波動(dòng)集聚性與持續(xù)性，而CNH對(duì)CNY1的作用因?yàn)閰R改而減少。CNY1與CNH之間的 Wald檢驗(yàn)的結(jié)果為:匯改前，三個(gè)假設(shè)均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即匯改前兩個(gè)市場(chǎng)之間存在相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，說(shuō)明CNY1與CNH之間信息是雙向傳導(dǎo)的;匯改后，前兩個(gè)假設(shè)在1%的顯著性水平上仍顯著，但假設(shè)三變得不再顯著，表明匯改后信息更多的是從 CNY1市場(chǎng)流向 CNH市場(chǎng)。

CNY1與 NDF之間的關(guān)系。匯改前 NDF對(duì)CNY1在1%水平上具有顯著的ARCH效應(yīng)，但GARCH效應(yīng)的顯著性并不高;匯改后，CNY1對(duì)NDF的GARCH效應(yīng)在1%水平上顯著，說(shuō)明匯改使CNY1對(duì) NDF的作用增強(qiáng)，但 NDF對(duì) CNY1的兩個(gè)效應(yīng)均變得不再顯著。CNY1與NDF之間的Wald檢驗(yàn)結(jié)果為:匯改前，假設(shè)1在10%水平上拒絕原假設(shè)，說(shuō)明兩者之間存在一定的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。假設(shè)2不顯著。假設(shè)3在5%水平上顯著，說(shuō)明匯改前只存在 NDF向 CNY1單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，信息更多的是從NDF流向CNY1;匯改后，假設(shè)1和2均分別在10%與5%的水平上拒絕原假設(shè)，假設(shè)3不能拒絕原假設(shè)，即存在兩者之間相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，說(shuō)明匯改后信息更多的是從CNY1流向 NDF。由 CNY1與 CNH以及 CNY1與NDF之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)以及Wald檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明匯改增強(qiáng)了人民幣中間價(jià)對(duì)于離岸市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”作用，離岸市場(chǎng)開始對(duì)人民幣中間價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生反應(yīng)，同時(shí)離岸市場(chǎng)對(duì)于在岸市場(chǎng)的影響開始減弱。

表5 波動(dòng)溢出效應(yīng)結(jié)果表

注:＊＊＊、＊＊、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著;括號(hào)內(nèi)為P值。下同。

表6 Wald檢驗(yàn)結(jié)果表

第二，CNY2與離岸市場(chǎng)之間的關(guān)系。CNY2與CNH之間，匯改前，CNH對(duì)CNY2在1%水平上具有顯著的ARCH與GARCH效應(yīng)，CNY2對(duì)CNH在1%水平上具有顯著的 GARCH效應(yīng);匯改后，CNY2對(duì)CNH的ARCH效應(yīng)與GARCH效應(yīng)均變得更顯著，但GARCH效應(yīng)的顯著性水平略有下降，CNH對(duì)CNY2的兩個(gè)效應(yīng)仍在1%的水平上顯著，說(shuō)明匯改后，CNY2與CNH之間不再只具有持續(xù)性，波動(dòng)集聚性與持續(xù)性開始同時(shí)存在。CNY2與CNH之間的Wald檢驗(yàn)結(jié)果為:匯改前，三個(gè)假設(shè)結(jié)果均在1%的水平上拒絕原假設(shè)，即兩者之間存在相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，說(shuō)明信息是雙向傳導(dǎo)的;匯改后，仍舊在1%的水平上拒絕3個(gè)原假設(shè)，說(shuō)明匯改后，兩者之間仍舊存在相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且信息依然是雙向傳導(dǎo)的。

CNY2與 NDF之間的關(guān)系。匯改前 CNY2與NDF相互之間在1%水平上具有顯著的GARCH效應(yīng)，兩者之間的ARCH效應(yīng)不顯著;匯改后，NDF對(duì)CNY2存在1%的水平上顯著的ARCH效應(yīng)，CNY2對(duì)NDF的ARCH效應(yīng)與GARCH效應(yīng)均存在，且顯著性水平分別為1%與5%，GARCH效應(yīng)的顯著性略有下降，說(shuō)明匯改后CNY2對(duì)NDF的波聚性與持續(xù)性均存在，只是持續(xù)性相對(duì)匯改前減弱，但是NDF只存在對(duì) CNY2的波聚性。CNY2與 NDF的Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明:匯改前，三個(gè)假設(shè)結(jié)果均拒絕原假設(shè)，即CNY2與NDF之間存在相互的波動(dòng)溢出效應(yīng)，信息在兩個(gè)市場(chǎng)之間是相互傳導(dǎo)的;匯改后，結(jié)果不變，說(shuō)明無(wú)論匯改與否，信息在兩者之間均是相互的。CNY2與 CNH以及 CNY2與 NDF之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)結(jié)果以及Wald檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明:人民幣離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)相對(duì)離岸即期市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，建立的時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)體系相對(duì)比較成熟。因此，人民幣離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)相對(duì)離岸即期市場(chǎng)對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)的影響更強(qiáng)，其波動(dòng)變化對(duì)于在岸市場(chǎng)仍然具有重要的信息傳遞作用，人民幣在岸即期市場(chǎng)對(duì)于離岸市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”作用依然較強(qiáng)。

(二)時(shí)變相關(guān)性檢驗(yàn)——DCC-MVGARCH模型

對(duì)DCC建模主要分為兩步:第一步對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行GARCH模型估計(jì)，第二步利用參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤將前一步所估計(jì)的收益殘差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)對(duì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

1．對(duì)單變量進(jìn)行GARCH模型建模。對(duì)單變量進(jìn)行GARCH模型建模，需要滿足平穩(wěn)、不存在自相關(guān)以及存在異方差三個(gè)條件。根據(jù)前面的ADF檢驗(yàn)，變量均是平穩(wěn)的，對(duì)變量進(jìn)行Q檢驗(yàn)的結(jié)果表明P值均較大，說(shuō)明不存在自相關(guān)性，最后對(duì)變量進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果為顯著的拒絕原假設(shè)，說(shuō)明存在顯著的異方差性，因此可以對(duì)單變量進(jìn)行GARCH模型建模，結(jié)果如表7所示。由表7可知，各變量的單變量GARCH模型均顯著，因此建立的GARCH模型是合理的。根據(jù)GARCH模型的結(jié)果，得到標(biāo)準(zhǔn)化殘差，進(jìn)而對(duì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)模型的參數(shù)以及動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

表7 單變量GARCH模型參數(shù)表

2．對(duì) DCC模型參數(shù)估計(jì)。利用 GARCH模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差進(jìn)行動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)模型的估計(jì)，結(jié)果如表8所示。由表8可知，α+β＜1，滿足 DCC模型的約束條件，因此建立模型是合理的。α與β系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，且β系數(shù)值接近于1，說(shuō)明滯后1期的標(biāo)準(zhǔn)殘差對(duì)本期條件相關(guān)系數(shù)有影響，且具有很強(qiáng)的波動(dòng)持續(xù)性。

表8 DCC模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果表

3．DCC模型動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)與動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。利用動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，對(duì)模型的總體相關(guān)性進(jìn)行描述，進(jìn)而從總體上把握人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果見表9。

表9 DCC模型的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)描述表

由表9動(dòng)態(tài)系數(shù)的均值可知，CNY1與各離岸市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值，無(wú)論匯改與否，均大于CNY2與各離岸市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明CNY1與各離岸市場(chǎng)之間的相關(guān)性大于CNY2與各離岸市場(chǎng)之間的相關(guān)性;匯改后，對(duì)于CNH與在岸市場(chǎng)而言，CNY1與CNH的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)相對(duì)匯改前有所增加，CNY2與CNH的相關(guān)系數(shù)相對(duì)匯改前減小。對(duì)于 NDF與在岸市場(chǎng)而言，CNY2和 CNY1對(duì)NDF的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均較匯改前有所減小，但CNY1與NDF的相關(guān)系數(shù)減小的幅度很小。表明匯改除了使CNY1與CNH之間的相關(guān)性增加外，其余在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的相關(guān)性均減小，說(shuō)明匯改對(duì)于中間價(jià)的改革，在一定程度上增加了人民幣中間價(jià)的市場(chǎng)化程度，人民幣中間價(jià)與香港離岸市場(chǎng)都是根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行波動(dòng)，關(guān)聯(lián)性增加，對(duì)于無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)而言，原本是基于境外投資者對(duì)人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖需要而出現(xiàn)的。近年來(lái)由于經(jīng)歷了幾次匯改，再加上香港離岸即期市場(chǎng)的快速發(fā)展以及離岸市場(chǎng)對(duì)沖工具的選擇越來(lái)越多樣化，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)逐步趨于邊緣化，匯改進(jìn)一步減少了其與在岸市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性。由動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差可知，匯改后，各離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間的標(biāo)準(zhǔn)差均增加，說(shuō)明匯改使人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)性波動(dòng)更加劇烈，時(shí)變性增加。為了更加直觀地觀察兩個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)做相關(guān)系數(shù)圖，見圖2。

圖2 動(dòng)態(tài)系數(shù)相關(guān)圖

由圖2可知，從總體上看，CNY1與各離岸市場(chǎng)之間的相關(guān)性大于CNY2與各離岸市場(chǎng)之間的相關(guān)性，并且離岸與在岸市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性大小依次為:CNY1與CNH之間，CNY1與NDF之間，CNY2與CNH之間，CNY2與 NDF之間。在“8．11”匯改當(dāng)天，人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性變動(dòng)最為明顯，說(shuō)明市場(chǎng)此時(shí)對(duì)于匯率改革的反應(yīng)較為劇烈，尤其對(duì)于人民幣匯率中間價(jià)而言;并且，匯改后與匯改前相比，匯改后動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)波動(dòng)更加明顯，說(shuō)明匯改使離岸與在岸市場(chǎng)之間時(shí)變性增強(qiáng)，進(jìn)而說(shuō)明信息傳遞以及市場(chǎng)參與者的反應(yīng)相較匯改前更快。

七、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文基于格蘭杰因果檢驗(yàn)與DCC-MVGARCHBEKK模型，對(duì)“8．11”匯改前后人民幣匯率中間價(jià)、人民幣在岸匯率即期、離岸匯率即期以及離岸遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，研究結(jié)論如下:

第一，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，匯改使離岸市場(chǎng)匯率對(duì)在岸人民幣匯率中間價(jià)的引導(dǎo)作用增強(qiáng)，但是減弱了人民幣匯率中間價(jià)對(duì)離岸匯率市場(chǎng)的引導(dǎo)作用，表現(xiàn)為匯改后，人民幣中間價(jià)不再是離岸市場(chǎng)的格蘭杰原因，而離岸匯率在匯改后是人民幣中間價(jià)的格蘭杰原因;無(wú)論匯改前后，人民幣在岸即期市場(chǎng)收盤價(jià)均是香港離岸即期市場(chǎng)的格蘭杰原因，因此在岸即期市場(chǎng)表現(xiàn)出本土優(yōu)勢(shì)。離岸即期市場(chǎng)在匯改后對(duì)于在岸即期市場(chǎng)的引導(dǎo)作用減弱，而無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)于在岸即期市場(chǎng)的引導(dǎo)作用因?yàn)閰R改而增加，說(shuō)明無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)，由于建立時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)機(jī)制比較成熟，對(duì)于在岸市場(chǎng)仍舊具有一定導(dǎo)向作用。

第二，波動(dòng)溢出效應(yīng)的分析結(jié)果表明，匯改增加了在岸人民幣對(duì)離岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，減少了離岸即期市場(chǎng)對(duì)于在岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，而無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)仍然具有一定的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

第三，由時(shí)變相關(guān)性的分析結(jié)果表明，匯改后，人民幣在岸匯率與離岸匯率之間相關(guān)性變動(dòng)的持續(xù)性和時(shí)變性均較匯改前增強(qiáng);匯改增強(qiáng)了人民幣中間價(jià)與離岸即期市場(chǎng)之間的相關(guān)性，同時(shí)匯改也使人民幣離岸與在岸市場(chǎng)之間的時(shí)變性增強(qiáng)。

綜上所述，“8．11”匯改對(duì)于在岸市場(chǎng)人民幣中間價(jià)與離岸市場(chǎng)之間的關(guān)系影響較大，也使人民幣中間價(jià)更加容易受到市場(chǎng)的影響，但對(duì)人民幣即期市場(chǎng)收盤價(jià)與離岸市場(chǎng)之間關(guān)系的影響較小，主要是由于匯改對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行了改革，即參考上一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這次匯改使市場(chǎng)供求規(guī)律對(duì)人民幣中間價(jià)的影響加大，政府開始放松干預(yù)，人民幣中間價(jià)的獨(dú)立性變?nèi)?，因此相?duì)市場(chǎng)機(jī)制更成熟的離岸市場(chǎng)而言，人民幣中間價(jià)更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。但從市場(chǎng)影響力方面來(lái)看，人民幣在岸市場(chǎng)并沒有失去本土優(yōu)勢(shì)，對(duì)于離岸市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)出一定的引導(dǎo)作用。另外，匯改使人民幣在岸市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)離岸市場(chǎng)產(chǎn)生一定的“風(fēng)向標(biāo)”作用，即離岸市場(chǎng)波動(dòng)的變化隨著人民幣在岸市場(chǎng)波動(dòng)的變化而變化，并且離岸與在岸市場(chǎng)之間的時(shí)變性增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對(duì)于市場(chǎng)變化的反應(yīng)更迅速，從而使市場(chǎng)之間波動(dòng)傳導(dǎo)更快。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下政策建議:

第一，進(jìn)一步放開資本賬戶管制并保持匯率穩(wěn)定。資本賬戶開放程度對(duì)離岸市場(chǎng)有一定影響，在一個(gè)資本流動(dòng)完全自由的國(guó)家，資本的跨境流動(dòng)沒有阻力，如果離岸與在岸之間匯率一旦出現(xiàn)價(jià)差，投機(jī)者便會(huì)迅速做出反應(yīng)，最終燙平兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差。對(duì)于資本流動(dòng)完全不開放的國(guó)家，則不存在跨境資本流動(dòng)，因此也不存在價(jià)差。中國(guó)介于資本流動(dòng)完全開放與不開放之間，因此一直存在資本賬戶的套匯機(jī)制。研究表明，隨著有效匯率彈性的增大，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的作用將會(huì)逐漸提升［14］。因此，進(jìn)一步放開資本賬戶管制，減少匯率干預(yù)，并且使匯率更加穩(wěn)定且富有彈性，有利于資本更加自由進(jìn)出，減少離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)之間的匯差，規(guī)避匯率波動(dòng)與國(guó)際資本流動(dòng)異常變化給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，加強(qiáng)對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)以及在岸人民幣中間價(jià)的監(jiān)控。香港人民幣離岸市場(chǎng)建立的時(shí)間雖然相比無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)較晚，但其對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)產(chǎn)生的影響越來(lái)越大。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)由于建立較早，體系比較完善，對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)的影響依然存在且較大。人民幣離岸市場(chǎng)相比在岸市場(chǎng)，市場(chǎng)化程度高，受市場(chǎng)影響較大，受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化沖擊的可能性較大。人民幣中間價(jià)雖然目前仍然受到央行一定程度的干預(yù)，但是其市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，開始逐漸對(duì)離岸市場(chǎng)產(chǎn)生影響，因此央行應(yīng)及時(shí)關(guān)注人民幣離岸市場(chǎng)與在岸人民幣匯率中間價(jià)變化，可以降低風(fēng)險(xiǎn)并有利于在岸與離岸市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

第三，推進(jìn)離岸與在岸市場(chǎng)之間的信息流通與協(xié)同發(fā)展。鼓勵(lì)境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)積極參與兩地的外匯市場(chǎng)，互通信息，使信息傳導(dǎo)更加有效，方便央行更加快速地發(fā)現(xiàn)并預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。離岸市場(chǎng)的發(fā)展雖然有利于在岸市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，但其發(fā)展也給在岸市場(chǎng)帶來(lái)某些風(fēng)險(xiǎn)，比如投機(jī)者進(jìn)行套匯活動(dòng)，由于離岸與在岸市場(chǎng)為兩個(gè)體系，匯率之間存在一定的價(jià)差，并且一時(shí)無(wú)法消除，因此給投機(jī)者提供了很大的套匯空間。離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)如果不能協(xié)同發(fā)展與對(duì)接，不僅會(huì)給央行增加貨幣管理的成本，而且也可能為國(guó)際資本沖擊對(duì)在岸人民幣匯率提供便利條件。