邵宇 陳達(dá)飛

近日，中美關(guān)系的關(guān)鍵詞是“貿(mào)易戰(zhàn)”。雖然短期出現(xiàn)了緩和，但長(zhǎng)期來看，中美貿(mào)易摩擦或?qū)⑹浅B(tài)，這對(duì)任何一個(gè)新興大國來說都是不可避免的，比如上世紀(jì)的美國和日本，貿(mào)易摩擦就持續(xù)30多年。與上世紀(jì)80年代國際形勢(shì)不同的是，美元指數(shù)自2016年12月24日站上103.11的高點(diǎn)以來，除了2017年10月迎來小幅反彈，至今可謂跌跌不休，特別是2018年1月指數(shù)下跌幅度加快，至今一直在90左右低位震蕩，一年間下跌幅度高達(dá)13%。而在80年代，美日等五國簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”后，美元匯率開始大幅貶值，日元兌美元大幅升值。其結(jié)果是，日本產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力大大下降。同時(shí)，日本政府采取了不恰當(dāng)?shù)拇碳ふ?，?dǎo)致股市和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫破裂，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”致使日本“失去了20年”。所以，除了正面交鋒的“貿(mào)易戰(zhàn)”，中國更應(yīng)該預(yù)防悄無聲息的“貨幣戰(zhàn)”。

貨幣匯率的波動(dòng)是雙向的，美元貶值與歐元、日元等國的升值是對(duì)稱的。從美元指數(shù)的構(gòu)成來看，歐元權(quán)重最高，達(dá)57.6%。2017年以來，歐元兌美元升值幅度高達(dá)17.8%；再來看2018年1月，美元的下跌也與其他四種主要成分貨幣的升值是對(duì)應(yīng)的。而不屬于美元指數(shù)成分貨幣的人民幣在開年后同樣強(qiáng)勢(shì)上漲，美元兌人民幣匯率已突破6.3，創(chuàng)下三年來新低，使得國內(nèi)出口型企業(yè)痛苦不堪。

在美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，特朗普減稅順利落地的當(dāng)下，美元卻逆勢(shì)走弱，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元未來走勢(shì)和特朗普應(yīng)對(duì)策略的諸多猜測(cè)，甚至有分析人士將“弱勢(shì)美元”與“弱勢(shì)美國”聯(lián)系起來。殊不知，如美元恰恰與特朗普推行的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略是一致的。

1月的大跌可以看作是自2017年以來美元走勢(shì)的延續(xù)。對(duì)于美元為何下跌，需要從美國國內(nèi)和國際兩個(gè)角度來解釋，而且短期、中期和長(zhǎng)期的主導(dǎo)因素也不一樣。短期來看，美元下跌是對(duì)特朗普政府在重要發(fā)言中未能保持“強(qiáng)勢(shì)美元”態(tài)度的一種反應(yīng)。特朗普在競(jìng)選期間就發(fā)表過美元過強(qiáng)的言論，認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)美元“正在要我們的命”。他本人是傾向于弱勢(shì)美元的，希望通過美元下跌促進(jìn)出口，緩解美國長(zhǎng)期以來的經(jīng)常賬戶逆差，這是他“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分。

雖然其對(duì)美元的態(tài)度有些不穩(wěn)定，但整體而言，弱美元的傾向沒有改變。除了特朗普之外，財(cái)政部長(zhǎng)姆奴欽也支持弱美元。在1月份的達(dá)沃斯論壇上，他就發(fā)表了美元走弱將會(huì)有利于美國貿(mào)易的言論。美國的官方態(tài)度，是理解短期美元走勢(shì)的主要原因。

從中長(zhǎng)期來看，一個(gè)國家貨幣匯率的強(qiáng)弱，與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速、國內(nèi)外利差對(duì)比、國際收支狀況和市場(chǎng)的預(yù)期有密切關(guān)聯(lián)。但不同因素對(duì)不同國家間，或者是同一組國家間在不同歷史階段的貨幣相對(duì)價(jià)值的影響均有差異。

僅就本輪美元下降周期來看，美國、英國、歐元區(qū)和日本所處的經(jīng)濟(jì)周期的位置是理解該問題的關(guān)鍵。美國最早在2009年就已經(jīng)觸底，美聯(lián)儲(chǔ)也是最早宣布退出量化寬松政策的央行，而且至今已經(jīng)開啟了“加息+縮表”的雙重收縮進(jìn)程。相比較而言，歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)在2017年下半年展示了強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)力，但處在復(fù)蘇的初期階段，未來復(fù)蘇的空間也更廣闊，為貨幣政策騰出了更多空間。按照美聯(lián)儲(chǔ)給出的加息與縮表路線圖，緊貨幣還將持續(xù)兩年。這樣一來，“政策差”和“預(yù)期差”支撐美元在2017年以前強(qiáng)勢(shì)升值的力量正在逐漸消失。所以美元貶值似乎符合一般邏輯。但本文并不打算詳盡敘述美元貶值的邏輯，而想將重點(diǎn)放在“弱美元”為何與特朗普“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略并行不悖。

理解全球宏觀的存量-流量一致分析框架

先講個(gè)故事。1949年，名不見經(jīng)傳的菲利普斯登上羅賓斯講座，要向在座的各位教授們展示他制作的一個(gè)儀器。這臺(tái)儀器全稱叫國民收入模擬計(jì)算機(jī)（MONIAC），是一臺(tái)利用水力學(xué)原理的液壓計(jì)算機(jī)，現(xiàn)在被稱為“菲利普斯儀”。

由于在當(dāng)時(shí)，計(jì)算機(jī)主要被用于軍方，尚未普及，靠人工手算來解較大的方程組是難以實(shí)現(xiàn)的，菲利普斯就想利用水力學(xué)代替微積分批量求解方程。

這臺(tái)液壓計(jì)算機(jī)是由容器、水槽和水泵組成的，每個(gè)容器都代表宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)部門，連接容器的水槽可以看作不同部門之間交易引起的資金流動(dòng)，水泵的用處就在于抽水。在這個(gè)儀器中心有一根有機(jī)玻璃柱，上面寫著“稅后收入”“消費(fèi)支出”和“國內(nèi)支出”，還有代表“投資基金”和“流動(dòng)性偏好方程”的設(shè)備。儀器底部是代表“國民收入”的大水槽，槽中伸出一個(gè)細(xì)管與最頂部的“貨幣”相連。

經(jīng)過后臺(tái)仔細(xì)的調(diào)試和校準(zhǔn)后，這臺(tái)機(jī)器就可以用來模擬宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。它可以模擬央行增加貨幣供給對(duì)不同部門的影響，也可以模擬減稅的效應(yīng)。模擬的結(jié)果顯示，與實(shí)際運(yùn)行僅有2%的誤差。這個(gè)誤差即使在今天也算得上精確了。

菲利普斯儀為理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了一個(gè)內(nèi)在機(jī)理?？梢詫⑷萜骼锩娴乃畬?duì)應(yīng)到各部門的資產(chǎn)負(fù)債表，它們都表示存量指標(biāo)（容器中有不同顏色的水，代表不同的經(jīng)濟(jì)科目）。水槽則記錄著不同部門間的資金往來。而所謂的改革或者新政，從結(jié)果上來看，都是資產(chǎn)負(fù)債表的重組。

對(duì)于一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)六部門（政府、央行、非金融企業(yè)、金融部門、居民和對(duì)外部門）的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)呈現(xiàn)此起彼伏的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表記錄的是各項(xiàng)目在某一時(shí)點(diǎn)的存量，這種存量的變化是由過去一段時(shí)間內(nèi)資金流量表中記錄的流量變動(dòng)引起的，而這種流量變動(dòng)的背后，是不同部門之間交易行為產(chǎn)生的資金往來。所以，存量與流量變動(dòng)是一致的。如果將全球經(jīng)濟(jì)看作一個(gè)整體，在這個(gè)封閉的大容器里，每個(gè)小容器都代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，不同容器之間由水槽連接。所以，全球經(jīng)濟(jì)是這樣一種多層嵌套的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下，更需要有全球視野，才能理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

特朗普新政需要美元貶值

特朗普奉行實(shí)用主義，所有政策都指向“美國優(yōu)先”。而且只要是有利于美國的，他也不會(huì)背負(fù)各種大國包袱。比如一上任就退出TPP，而近期又傳言特朗普要考慮重新加入TPP，其背后都是對(duì)“美國優(yōu)先”的考量。只要游戲規(guī)則對(duì)美國有利，他就會(huì)參與。

表面看來，特朗普的政策組合有諸多矛盾之處。在貨幣政策上，競(jìng)選前后態(tài)度來了一百八十度轉(zhuǎn)彎。在競(jìng)選期間，他曾抨擊耶倫的貨幣政策過于寬松，導(dǎo)致美元過弱。但1月16日上任以來，先是猛烈抨擊中國、日本和德國等國操作匯率，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)勢(shì)美元正在讓美國失去競(jìng)爭(zhēng)力。隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，又在2015年啟動(dòng)加息進(jìn)程，美元指數(shù)不斷上行。強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)于引導(dǎo)資金回流是有利的，但對(duì)改善國際收支是不利的，美元升值的凈收益則要取決于這兩者力量的對(duì)比。

隨著加息與縮表周期進(jìn)入下半場(chǎng)，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)資本項(xiàng)目的改善邊際趨緩，但對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的負(fù)面影響將會(huì)長(zhǎng)期存在。長(zhǎng)期來說，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國不利。財(cái)政政策方面，特朗普實(shí)行的全面減稅方案在短期內(nèi)必將給美國政府財(cái)政收入帶來更大的壓力，而在財(cái)政支出相對(duì)剛性的情況下，短期內(nèi)財(cái)政赤字會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而財(cái)政收支流量失衡將進(jìn)一步體現(xiàn)為美國政府債務(wù)存量的累積。

在一個(gè)簡(jiǎn)化的存量-流量一致框架下，一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)部門可以被劃分為公共部門、私人部門和對(duì)外部門，這三個(gè)部門受到均衡條件的約束。在公共部門基本平衡的前提下，私人部門的盈余要求對(duì)外部門實(shí)現(xiàn)盈余，公共部門的赤字則要求對(duì)外部門更大的盈余?！叭騼?chǔ)蓄過?！崩碚摮蔀?008年金融危機(jī)最具有代表性的解釋之一，具體表現(xiàn)為美國的雙赤字和中國代表的新興市場(chǎng)國家資本與經(jīng)常賬戶“雙盈余”。巨量資金全球輪動(dòng)，推升了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，再加之美國國內(nèi)貨幣政策的操作先松后緊，泡沫最終破裂。即使美元是世界貨幣，但“雙赤字”在中長(zhǎng)期內(nèi)也難以繼續(xù)。

全球失衡理論是理解后危機(jī)時(shí)代貿(mào)易保護(hù)主義的一個(gè)視角，以美國為例，特朗普一上臺(tái)便退出TPP，重回單邊主義思路，針對(duì)不同國家制定不同的貿(mào)易政策，但整體而言，政策都更保守，大幅提高進(jìn)口商品關(guān)稅。特朗普政府的一攬子政策——“減稅+加息+縮表+貿(mào)易保護(hù)主義”，在封閉的視角看是矛盾的，但在開放條件下，就沒那么難理解了。

對(duì)美國而言，經(jīng)常賬戶改善對(duì)緩解國內(nèi)政策間的矛盾至關(guān)重要。雖說吸引外資是特朗普的重要抓手，美元預(yù)期升值也有利于資金回流。但當(dāng)美元升值達(dá)到一定幅度之后，其對(duì)經(jīng)常賬戶的殺傷力會(huì)逐漸凸顯，美國的貿(mào)易條件在這個(gè)過程中是逐漸惡化的。所以，美國并不希望美元強(qiáng)勢(shì)。為理解背后的邏輯，歷史經(jīng)驗(yàn)可供參考。

從里根新政看“廣場(chǎng)協(xié)議”與美元貶值

減稅，幾乎是每一屆新政府的老把戲。特朗普減稅方案一出，市場(chǎng)立即將其與里根減稅的力度進(jìn)行對(duì)比，但這是丟了西瓜撿芝麻。

在供給學(xué)派的理論支撐下，里根采取了全面減稅的刺激政策。但在高通脹的壓力下，貨幣政策進(jìn)入緊縮周期。里根的減稅方案自1981年開始實(shí)施，短期內(nèi)致使財(cái)政赤字?jǐn)U大，進(jìn)一步引發(fā)美國國債利率上升，市場(chǎng)利率進(jìn)一步推高，美元持續(xù)走強(qiáng)，需求被別的國家搶走。結(jié)果就是，高利率抑制了市場(chǎng)投資，抵消了減稅對(duì)投資的刺激作用。改革前期，美國仍然處于危機(jī)和衰退之中。GDP從1981年7月急劇下跌，在1982年11月降到谷底，人均GDP降幅高達(dá)2.85%。經(jīng)濟(jì)衰退和財(cái)政赤字陷入惡性循環(huán)，引發(fā)了美國內(nèi)部矛盾，最后里根不得不中途停止減稅，1982年、1984年都加稅了。可見，美元升值、減稅和貨幣緊縮的政策組合對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。如何抑制回流的資金推升美元，成為里根政府的難題。正因?yàn)槿绱?，才有了“廣場(chǎng)協(xié)議”，將內(nèi)部矛盾轉(zhuǎn)向外部。

日本是美國最重要的貿(mào)易伙伴，占美國貿(mào)易逆差的40%。所以要改善美國貿(mào)易狀況，自然要從日本著手。1985年9月，美國聯(lián)合英、德、法、日四國簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”。之后，五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣匯率有序貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題。其中，日元升值對(duì)美國貢獻(xiàn)最大。1985年9月，1美元兌日元匯率在250上下波動(dòng)，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后不到三個(gè)月的時(shí)間，美元迅速下跌到1美元兌200日元，跌幅20%。美元貶值周期一直持續(xù)到1987年，屆時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目逆差顯著收窄。同時(shí)，里根也在1986年重啟了減稅周期。

美國獲益了，但日元升值卻給日本埋下了禍根。首先在國際貿(mào)易上，日本出口競(jìng)爭(zhēng)力備受打擊。其次日元升值也導(dǎo)致國際熱錢大量流入日本，催生了日本的房地產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫吹大后，通脹也如影隨形，日本央行旨在穩(wěn)定通脹的加息舉措最終刺破了泡沫。1991年，股市、房市泡沫相繼破裂，隨后便是“失去的20年”。

對(duì)中國的啟示

自2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，中國在去產(chǎn)能、去庫存等方面正取得比較顯著的成績(jī)，但去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)等仍然是政策重心。中國經(jīng)濟(jì)目前仍處在前期刺激政策消化期，防范重大風(fēng)險(xiǎn)是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的核心任務(wù)之一。為此，良好的外部環(huán)境是內(nèi)部改革有序推進(jìn)的保證。最主要一點(diǎn)，就是維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。但如前所述，美元對(duì)人民幣匯率正大幅貶值，這必將對(duì)中國的貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

歷史劇情大同小異，換的只是一批又一批的演員。特朗普有意無意地走上了里根的道路，那中國需要提防的，便是重蹈日本的覆轍。

（作者分別為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，東方證券高級(jí)研究員）

（摘自《財(cái)經(jīng)》2018年第7期）