王杰夫

8月15日，騰訊公布2018年第二季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)皆不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，在騰訊旗下業(yè)務(wù)中所占比重最大的網(wǎng)絡(luò)游戲的表現(xiàn)最為乏力，期內(nèi)錄得收入252億元人民幣，同比增長(zhǎng)6%，但環(huán)比下滑12.36%。在此影響下，騰訊股價(jià)于次日盤前下跌近5%。摩根士丹利同日發(fā)布公司研報(bào)，將騰訊的目標(biāo)價(jià)由498元大幅下調(diào)至430元，但維持“增持”評(píng)級(jí)。

騰訊的2018年可謂是流年不利，自1月股價(jià)觸及每股475.72港元的歷史高點(diǎn)后便陰跌不斷，截至第二季度財(cái)報(bào)公布前，其股價(jià)已跌去29%，蒸發(fā)的市值約等于兩個(gè)百度?？紤]到騰訊的市值在大半年中遭遇持續(xù)回調(diào)，加之二季報(bào)所觸發(fā)的股價(jià)跳水，市場(chǎng)的負(fù)面情緒究竟何時(shí)才能宣泄完畢？

宏觀背景 全球技術(shù)公司今年都在面臨增長(zhǎng)的困境。美股中Facebook、Netflix等增長(zhǎng)皆不及預(yù)期，F(xiàn)acebook更是在不久前創(chuàng)造了美股歷史最大單日跌幅。中概股里，京東、網(wǎng)易、微博等公司的表現(xiàn)也都不盡如人意。此外，騰訊上市的港股市場(chǎng)整體也在近幾個(gè)月受到國(guó)際資金流動(dòng)、內(nèi)地金融市場(chǎng)去杠桿等因素的拖累。

過去幾年間，拉動(dòng)科技股上升的最大動(dòng)力是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)，而隨著全球主要市場(chǎng)移動(dòng)用戶增長(zhǎng)見頂，技術(shù)公司的競(jìng)爭(zhēng)開始由增量轉(zhuǎn)向存量，這意味著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及更大的風(fēng)險(xiǎn)。不少投資機(jī)構(gòu)開始重估科技股的估值倍數(shù)，騰訊目前在一級(jí)市場(chǎng)三四十倍的市盈率，也注定會(huì)面臨來自市場(chǎng)的壓力。

游戲受阻 長(zhǎng)久以來，游戲都肩負(fù)著騰訊的盈利重任。然而爆款游戲的出現(xiàn)本就有很強(qiáng)的不確定性，當(dāng)市場(chǎng)由端游轉(zhuǎn)向生命周期更短的手游時(shí)，這種不確定性的影響更強(qiáng)了，壓力迫使騰訊需要不斷尋找新的爆款游戲。去年11月騰訊先后拿下《絕地求生》的獨(dú)家國(guó)服代理以及與其官方合作的兩款正版手游，成為繼《王者榮耀》之后又一款現(xiàn)象級(jí)手游?；仡^看，能談下與《絕地求生》的合作算是騰訊反應(yīng)及時(shí)，但是下一次呢？

很明顯，中國(guó)政府對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格。不久前登陸WeGame平臺(tái)的《怪物獵人：世界》就因“游戲內(nèi)容未完全符合政策法規(guī)要求”遭舉報(bào)下架。同樣的，《絕地求生》上線半年多卻因?yàn)闊o法獲得版號(hào)，導(dǎo)致騰訊不但無法從中獲利，反而要支付高昂的運(yùn)營(yíng)成本。

頭條侵蝕 盡管騰訊擁有社交網(wǎng)絡(luò)這一護(hù)城河，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，今年騰訊系產(chǎn)品的用戶使用時(shí)長(zhǎng)較去年下降6%。這些時(shí)間基本都被今日頭條系產(chǎn)品奪走。無論是文字信息流（今日頭條），還是視頻信息流（抖音），頭條系產(chǎn)品都卡在了本該屬于騰訊的位置上，遏制了騰訊產(chǎn)品的增長(zhǎng)。在文字內(nèi)容方面，微信公眾號(hào)和朋友圈變現(xiàn)依然小心翼翼，視頻內(nèi)容方面，投入大量資源的微視依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于對(duì)手。騰訊面臨著空有巨大流量、但變現(xiàn)乏力的窘境。

投資模式 2011年騰訊和奇虎360的爭(zhēng)端結(jié)束后，騰訊的戰(zhàn)略由抄襲復(fù)制向投資收購(gòu)轉(zhuǎn)變。通過提供流量和資金，騰訊拉攏了京東、美團(tuán)、滴滴等一大幫盟友。這樣做的好處是顯而易見的，騰訊不需要多線交戰(zhàn)，只需要專注自己的“兩個(gè)半”，也就是“社交+內(nèi)容+半個(gè)互聯(lián)網(wǎng)”領(lǐng)域。然而，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)不景氣時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司估值調(diào)低，上市公司股價(jià)下挫，投資回報(bào)自然萎縮。例如騰訊投資的閱文集團(tuán)的股價(jià)短短兩個(gè)月下跌32%，勢(shì)必影響騰訊接下來的投資回報(bào)。

一直以來，在互聯(lián)網(wǎng)流量為王的邏輯下，坐擁QQ和微信兩座流量寶藏的騰訊，地位看起來牢不可破。然而當(dāng)今日頭條和抖音兩大應(yīng)用不斷在騰訊眼皮下攻城略地，連戰(zhàn)連捷，反之，騰訊試圖強(qiáng)推的微視卻依然難見起色，或許是時(shí)候反思騰訊護(hù)城河的深淺了。

在電商、游戲和廣告這3種，互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)方式中，電商是通過投資來實(shí)現(xiàn)，騰訊自己做的是游戲和廣告。所以，當(dāng)廣告被今日頭條搶先卡位，游戲的增長(zhǎng)又不夠穩(wěn)定時(shí)，結(jié)果就是成本上漲，毛利率下降，導(dǎo)致騰訊的營(yíng)收與盈利增速已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)季度下滑。商業(yè)就是這 樣。