摘要：資本市場上虧損企業(yè)為避免被強制退市往往選擇保殼方案，而 2014年國家出臺主動退市政策為企業(yè)提供了一種新的思路。文章論述了二重重裝面臨強制退市風(fēng)險時與國機集團(tuán)啟動聯(lián)合重組并放棄了最開始的資本運作保殼方案，最終選擇主動退市并獲得成功的過程和原因，比較了現(xiàn)階段我國與成熟資本市場選擇主動退市的不同動因，提出目前我國主動退市過程中要特別關(guān)注中小投資者利益保護(hù)。

關(guān)鍵詞：二重重裝；主動退市；中小投資者

市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開繁榮的資本市場的重要作用。我國的證券市場從無到有，從小到大的發(fā)展，既符合投資者的投資需求，又使得企業(yè)能夠從資本市場融到發(fā)展所需的資金，為我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大起到了重要的作用。然而與西方發(fā)達(dá)國家的證券市場相比，我國證券市場的相關(guān)制度并不十分完善。在證券市場上市的公司，也有一些存在著這樣那樣的問題，從虛假報表現(xiàn)象到企業(yè)經(jīng)營不善連年虧損。證監(jiān)會為保護(hù)投資者利益，出臺了各項監(jiān)管制度，同時對不達(dá)標(biāo)的公司，出臺了強制退市相關(guān)制度。其中，當(dāng)一家上市公司連續(xù)三年虧損時，如若第四年仍無法達(dá)到扭虧脫困，就要面臨強制退市。在2014年之前，我國并不存在主動退市制度，證監(jiān)會在2014年頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，提出了健全主動退市制度，意見于2014年11月16日起施行。恰逢意見出臺時，二重重裝（德陽）重型裝備股份有限公司（簡稱二重重裝）面臨連年虧損和強制退市的風(fēng)險，在綜合多方面考慮之后選擇放棄保殼轉(zhuǎn)而采取主動退市方案，成為了資本市場上主動退市的第一家企業(yè)，其退市的成功為資本市場主動退市制度的完善和推廣奠定了重要基礎(chǔ)。

一、 二重重裝面臨退市風(fēng)險

中國第二重型機械集團(tuán)公司（簡稱中國二重）始建于1958年，是中央直接管理的大型企業(yè)集團(tuán)。二重重裝是中國二重主業(yè)公眾公司，自2010年2月在上交所上市起，就面臨著嚴(yán)峻的國內(nèi)外宏觀環(huán)境，國內(nèi)重大裝備整個行業(yè)的發(fā)展從2011年起進(jìn)入低谷，重裝行業(yè)的產(chǎn)能過剩，需求不足，產(chǎn)品價格大幅下降，二重重裝的經(jīng)營性收入逐年下滑，高額債務(wù)及人員支出等剛性費用負(fù)擔(dān)沉重，從2011年起開始連年虧損，導(dǎo)致2011到2013年的累計虧損超過60億元，接近資不抵債。二重重裝在2013年被給予“退市風(fēng)險警示”，證券名稱“二重重裝”被變更成為“*ST二重”。

中國機械工業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1997年1月，簡稱“國機集團(tuán)”。2012年時，國機集團(tuán)雖處于機械行業(yè)的寒冬，但全年營業(yè)收入達(dá)2 142億元，利潤達(dá)到86.3億元，位于中國機械工業(yè)企業(yè)百強榜首。2012年，國資委巡視組向國資委報告了中國二重的困難，并建議通過重組來改變二重現(xiàn)狀。在十八大會議期間，國資委促成了2013年初中國二重和國機集團(tuán)的雙方領(lǐng)導(dǎo)互訪，最終就聯(lián)合重組達(dá)成一致意見，于2013年3月6日簽署了《聯(lián)合重組框架協(xié)議》。但是由于二重重裝面臨著退市風(fēng)險，這個緊急的問題得不到解決將影響進(jìn)一步重組的開展，退市成了擺在決定聯(lián)合重組后的中國二重與國機集團(tuán)面前的重要挑戰(zhàn)。

二、 否定保殼方案的背景

二重重裝由于連年虧損在2014年被上交所暫停交易，如若不能經(jīng)營性扭虧將會被迫強制退出交易市場。在國機和二重重組消息傳出后市場給予了很高的期待，此時強制退市股價將大幅波動給股民們造成巨大損失，也許會引發(fā)股民的不滿和投訴，面臨著極大的風(fēng)險。與此同時，資本市場上其他類似的已被ST的公司都在寄希望于保殼來避免強制退市，二重重裝也在考慮是否采取這種方式，利用和保住二重上市公司的這塊“殼”資源。

1. 保殼的具體方案。2013年以來中國二重一直在詳細(xì)策劃保殼方案，擬通過“資本運作”來擺脫當(dāng)前面臨的困境。2013年8月27日，上交所發(fā)布了*ST二重“資本運作”的預(yù)案，公告稱，公司擬出售部分資產(chǎn)至關(guān)聯(lián)方，包括但不限于全資子公司中國第二重型機械集團(tuán)德陽萬路運業(yè)有限公司、二重集團(tuán)（鎮(zhèn)江）重型裝備廠有限責(zé)任公司等。從這一預(yù)案的內(nèi)容不難看出，其資本運作主要強調(diào)了*ST 二重保殼，核心要義是如何通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)獲得現(xiàn)金，只關(guān)注了短期的資金注入彌補虧損。

2. 保殼的不利因素。首先，直接注入資源的保殼方案不可行。由于中國二重和國機集團(tuán)剛剛重組，在這種情況下，由于直接注入資源會面臨各方的融合問題，短時間內(nèi)融合起來可能會比較困難，操作起來也會有很大的穩(wěn)定風(fēng)險。第二，保殼只能資本運作且仍會面臨強制退市風(fēng)險。轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)獲得現(xiàn)金的方式?jīng)]有綜合整體考慮重組改革所需的其他資金投入，在二重對之后的改革未有明確思路之時，第一年賣資產(chǎn)扭虧，后續(xù)再次虧損時將又一次陷入強制退市風(fēng)險。第三，保殼方案中的資產(chǎn)處置的定價是否符合市場化要求值得推敲。對于中央企業(yè)的資本運作也應(yīng)符合市場化要求，而在二重處置資產(chǎn)時溢價出售并不符合這一要求。第四，保殼的資金投入量過大，有拖垮國機的風(fēng)險。經(jīng)仔細(xì)測算后的虧損金額達(dá)到讓國機集團(tuán)難以承受的巨額虧損。如若保殼投入巨額資金無法實現(xiàn)重組的最初目的，反而需要源源不斷的輸血維持“僵尸企業(yè)”，那最終不僅不能拯救二重，也存在著拖垮國機的風(fēng)險。第五，保殼與后續(xù)改革交織，使得問題復(fù)雜化。由于二重的各種問題比較復(fù)雜，如果選擇保殼方案，將與債務(wù)重組、職工分流等問題交織在一起，會大大增加重組的難度。同時出售資產(chǎn)后仍需要花費大量精力用于短期內(nèi)扭虧，沒有時間考慮進(jìn)一步改革脫困的具體方案的實施。

3. 保殼方案被否決。國機集團(tuán)經(jīng)過審慎分析后考慮到根本問題并沒有解決，保殼并不利于之后的改革脫困的一系列工作的開展。在二重重裝上市公司的董事會已經(jīng)通過了出售資產(chǎn)的資本運作方案的情況下，作為實際控制人的國機集團(tuán)投出了否決票，保殼方案最終被否決。

三、 首例主動退市獲得成功

1. 新的退市政策出臺。2014年國家出臺了新的退市政策，允許公司根據(jù)自己的實際情況和需要選擇主動退市。為了規(guī)范上市公司的經(jīng)營和其真實的盈利能力，對于選擇主動退市的公司，給予其主動退市后擁有一些再上市的優(yōu)惠政策和條件，鼓勵上市公司真實面對自己公司的實際情況，而非靠虛假的繁榮留在市場上茍且存活，對維護(hù)資本市場的秩序具有重大意義。國機集團(tuán)在研究了新的退市政策之后，開始建議二重重裝選擇主動退市。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，主動退市有七種方式。短短的時間內(nèi)結(jié)合二重重裝實際情況的綜合分析，最終確定的具有可操作性且能夠在披露2014年報前完成的主動退市只有兩種方式，一是要約收購主動退市。上市公司、上市公司股東及實際控制人或其他第三方向所有股東發(fā)出收購全部股份或者部分股份的要約，使得二重重裝的股本總額及股權(quán)分布等發(fā)生變化，不再具備上市條件，轉(zhuǎn)而退出市場交易；二是股東大會決議主動退市。上市公司在履行董事會、股東大會的決策程序后，主動向證券交易所提出申請，撤回其股票在該交易所的交易，并決定不再在交易所交易或轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓。最初選擇主動退市方式時并沒有把股東大會決議放在首要位置。通過對兩種方式的詳細(xì)論證，國機集團(tuán)最終決定二重重裝選擇要約收購方式實施主動退市。

2. 要約收購方式失敗轉(zhuǎn)向股東大會決議方式。2015年2月17日，國機集團(tuán)以要約收購方式啟動二重重裝主動退市，要約收購期限為2015年3月5日至4月3日。要約收購需要把中小股東比例控制在10%以下，按當(dāng)時市場價2.35元上浮10%以2.59元價格來收購，給中小股東提供一種選擇退出的機會。然而主動退市在資本市場的反應(yīng)比較平淡。2015年4月3日，在要約收購報告書確定的37個申報自然日內(nèi)，預(yù)受要約股東12 759戶，預(yù)受要約股份數(shù)量11 259.67萬股，*ST二重因第一次要約收購不足1.72億股而未達(dá)到主動退市條件，要約收購不生效，要約收購方式主動退市最終沒有獲得成功。此時，二重及時啟動了股東大會方式主動退市工作。4月8日，二重披露了《關(guān)于擬以股東大會方式主動終止公司股票上市的公告》，4月23日公司2015年第二次臨時股東大會審議通過了《關(guān)于以股東大會方式主動終止公司股票上市事項的議案》等議案；同日，二重重裝向上海證券交易所提交《關(guān)于撤回公司股票在上海證券交易所交易的申請》等相關(guān)文件。4月28日，上海證券交易所決定受理公司關(guān)于股票主動終止上市的申請。4月30日，現(xiàn)金選擇權(quán)結(jié)束。5月15日，上海證券交易所下達(dá)終止上市決定書。5月21日，二重重裝股票從上海證券交易所摘牌。至此，二重重裝終于實現(xiàn)主動退市目標(biāo)。7月20日，二重重裝股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓。

四、 現(xiàn)階段中外主動退市的動因不同

1. 成熟的資本市場上，主動退市是一種戰(zhàn)略選擇。主動退市的比例常常占到了市場全部退市的一半以上，且其發(fā)生往往是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的需要而做出的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更調(diào)整，將分散的公眾公司股權(quán)變更為更加集中的私有化股權(quán)，以完成上市企業(yè)的私有化。以德國為例，由于部分企業(yè)的投資者對其持有的股票并不十分重視，這些企業(yè)在持續(xù)盈利的情況下股票價格也沒有出現(xiàn)大幅上升，持續(xù)的低迷可能導(dǎo)致較差的市場聲譽，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，使得企業(yè)更傾向于退市。此外，如果股票的市場價格長期低迷甚至遠(yuǎn)低于股票實際價值，在公開市場上也會面臨被敵意收購的風(fēng)險，對企業(yè)原有的大股東造成影響也促使其產(chǎn)生退市意圖。再次，由于上市公司要接受監(jiān)督和信息公開等各種義務(wù)，也會產(chǎn)生較高的相關(guān)費用，企業(yè)也會根據(jù)經(jīng)營的需要考慮退市。綜合來講，企業(yè)上市并非一勞永逸，雖然可以滿足股權(quán)融資需求，但與此相應(yīng)也會出現(xiàn)一定的風(fēng)險，企業(yè)會根據(jù)自身經(jīng)營的階段性不同來選擇是否繼續(xù)留在證券市場，可以上市也可以選擇主動退市。

2. 我國主動退市制度剛剛起步，主動退市并沒有為廣大公司所熟悉和接受。目前證券市場上也出現(xiàn)了由于股權(quán)過于分散而面臨的以公開市場上收購股權(quán)的方式進(jìn)行的控制權(quán)爭奪，但以抵制收購風(fēng)險的主動退市并沒有納入企業(yè)的考慮范疇。而對于強制退市制度，其目的是為了保護(hù)投資者的利益，對指標(biāo)不符合要求的企業(yè)或者出現(xiàn)重大舞弊等違規(guī)行為的企業(yè)強制其退出證券市場，以歸還資本市場一個健康良好的投資環(huán)境。特別是對一些不把企業(yè)長期健康發(fā)展放在首位，而企圖通過各種復(fù)雜內(nèi)幕交易掏空轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，置廣大投資者利益而不顧的企業(yè)，要堅決予以抵制。此外，由二重重裝主動退市的成功可以發(fā)現(xiàn)，對于那些由于市場變化和經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致的虧損企業(yè)，其在面臨強制退市時也可以考慮主動退市這一方式。通過選擇主動退市來增強投資者、債權(quán)人、客戶、職工的信心，使大家對企業(yè)未來仍保持希望，有利于企業(yè)的長期發(fā)展；避免強制退市的股價波動，維護(hù)中小投資者利益，得到監(jiān)管機構(gòu)和市場的認(rèn)可；為未來公司的發(fā)展、重組或改革脫困贏得時間和空間；規(guī)范資本市場秩序，本著對市場負(fù)責(zé)的態(tài)度避免粉飾太平，維護(hù)公司的市場聲譽；獲得主動退市后再上市的優(yōu)惠條件。

五、 對中小投資者利益保護(hù)成為主動退市成功的關(guān)鍵

1. 要約收購失敗原因。要約收購時考慮到歷史最低價為2.14元，10%增幅2.59元的收購價能解決中小股東的資金成本問題，要約收購從理論上是可以獲得成功的，然而實際中市場反應(yīng)平淡，分析后發(fā)現(xiàn)按照要約收購方式失敗有以下幾方面原因：第一，二重重裝股權(quán)分散、股東數(shù)量較多，鑒于強制退市風(fēng)險，交易暫停已近一年，大部分股東一個月內(nèi)難以關(guān)注到相關(guān)信息，收購期內(nèi)達(dá)到1.72億股（占中小股東持股總數(shù)的42.86%）難度較高。第二，部分股東持股成本較高，由于發(fā)行價為8.5元，歷史最高價曾達(dá)到16.16元，本次收購價雖然能保護(hù)投資者利益避免退市整理板的跌價損失，但成本過高、已被深套的長線股東卻寧愿與公司共生死也較難接受這一虧損過大的收購價格，并不同意要約收購。第三，由于要約收購的時間較短，一些股東進(jìn)退兩難，搖擺不定猶豫不決。由此可以看出，加強溝通深入了解中小股東的持股狀況和真實需求，以保護(hù)中小股東利益為根本，才能使中小股東做出對自身有益也對公司有益的選擇。

2. 股東大會方式成功的原因。第一，為中小股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。為最大限度維護(hù)中小股東利益，考慮到有些中小股東已經(jīng)做好了2.59元的要約收購的準(zhǔn)備，想退出轉(zhuǎn)而投資其他機會，針對這部分股東需求特別設(shè)計了現(xiàn)金選擇權(quán)，即根據(jù)規(guī)則對股東大會表決的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，如果對股東大會方式主動退市有異議，可以按2.59元賣出股票，提供現(xiàn)金選擇。而且，為了避免部分股東因存在股份變現(xiàn)意愿必須投反對票或棄權(quán)票，對所有股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，最大限度的保護(hù)中小股東的利益。最終有3700萬股股東選擇了現(xiàn)金選擇權(quán)。第二，通過多種方式溝通使中小股東投票同意。由于股東大會能夠通過主動退市的議案需經(jīng)中小股東的三分之二投同意票，故多方面多種渠道聯(lián)系中小股東特別重要，尤其對持股數(shù)量較多的中小股東進(jìn)行點對點電話咨詢、當(dāng)面溝通等直接溝通方式，使其了解主動退市和公司后續(xù)發(fā)展計劃并獲得其支持。由此可以看出，要順利實現(xiàn)主動退市，根據(jù)股東結(jié)構(gòu)、類型、需求等，選擇合適的退市方式、溝通策略、應(yīng)對方法仍是關(guān)鍵。要維護(hù)中小股東利益，特別注意關(guān)注中小股東的意見，在更大范圍內(nèi)形成共識、爭取支持。第三，為中小股東提供繼續(xù)持有公司股票的機會。與要約收購不同，股東大會方式的主動退市充分考慮到了中小股東的利益，既給了想退出轉(zhuǎn)而投資其他機會的股東現(xiàn)金選擇權(quán)，也給了大家保留股份不交易和企業(yè)一起發(fā)展的機會。大部分股民，在聽到主動退市并爭取三年脫困回到主板的方案后，愿意陪著大股東堅守，和企業(yè)一起發(fā)展。主動退市方式和再上市的方案增強了股民的信心。

六、 結(jié)論與啟示

通過對保殼方案和主動退市方案的比較不難看出，保殼方案固然可在短期內(nèi)維持企業(yè)不退市，但終究是虛假的繁榮，難以真正實現(xiàn)公司的經(jīng)營性扭虧。一旦一個公司面臨行業(yè)困境和自身經(jīng)營的問題，僅靠出售資產(chǎn)的保殼根本無濟(jì)于事，反而可能造成資源的浪費，錯過真正改革發(fā)展的機遇。真正做實事的企業(yè)會避免虛假繁榮，勇于直面問題從根本上轉(zhuǎn)型而獲得重生，這不僅對企業(yè)的中小投資者也是對企業(yè)所有利益相關(guān)者最大的負(fù)責(zé)。

主動退市制度的提出，為負(fù)責(zé)任的公司提供了一種新的思路，在避免被強制退市的同時又無需依靠保殼苦苦掙扎，根據(jù)自身經(jīng)營情況選擇主動退市，為后續(xù)改革脫困贏取時間和空間，同時節(jié)省不必要的保殼支出用于生產(chǎn)經(jīng)營本身，以便在經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)時再次上市，最大限度的維護(hù)了股東利益。交易所對于主動退市的公司再重新申請上市時給予了多項優(yōu)惠政策，如在申請時間間隔期方面，在申請文件方面，在審核程序方面等，都給予了一定的優(yōu)待。同時后續(xù)的優(yōu)惠政策還待進(jìn)一步制定和實施。主動退市制度的健全和完善必將帶動資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。

主動退市的成功需重視溝通渠道的暢通及中小股東意見。通常認(rèn)為中小股東對公司經(jīng)營和重大決策的關(guān)注度并不是很高，特別是持股比例不高的中小股東可能并不愿意花費時間和精力關(guān)注公司的經(jīng)營，參與公司的決策，而這并不能成為與中小股東減少溝通的理由。保持與中小股東溝通渠道的暢通，能夠及時的將公司相關(guān)信息傳遞給中小股東并獲得其反饋意見，才能真正了解其需求，更好的保護(hù)中小股東的利益，也使得主動退市能夠順利推進(jìn)。

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基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“資產(chǎn)誤定價與系統(tǒng)性金融風(fēng)險平滑性釋放及動態(tài)監(jiān)管研究”（項目號：16BGL050）。

作者簡介：陳彥博（1983-），女，漢族，河南省鄭州市人，中國社會科學(xué)院研究生院博士生，研究方向為公司控制與企業(yè)并購。