杜鵬

單一的產(chǎn)品線、常年偏低的研發(fā)投入、高高在上的估值，無(wú)法撐起我武生物的百億市值。

我武生物（300357.SZ）上半年實(shí)現(xiàn)收入2.19億元，同比增長(zhǎng)32.44%；凈利潤(rùn)1.04億元，同比增長(zhǎng)32.02%。

然而，我武生物業(yè)績(jī)較快增速背后，卻難掩估值高高在上的尷尬處境。按照8月29日收盤價(jià)計(jì)算，上市公司總市值有127億元，按照2017年凈利潤(rùn)1.86億元計(jì)算對(duì)應(yīng)的PE為68倍。

我武生物作為醫(yī)藥類上市公司，在經(jīng)營(yíng)層面存在不少隱憂：產(chǎn)品線單一，公司目前的收入幾乎全部來(lái)自單一產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”；主力產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模很小、產(chǎn)品的有效性也存在爭(zhēng)議；研發(fā)投入常年處于偏低水平，同時(shí)存在研發(fā)支出過(guò)度資本化粉飾利潤(rùn)的情況。

試問(wèn)從目前的經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，如何撐得起我武生物的百億市值？

尤其值得關(guān)注的是，我武生物自2014年上市以來(lái)，公司重要股東和高管基本上從未增持過(guò)自家股票，相反卻是一路減持，累計(jì)減持金額高達(dá)9258萬(wàn)元，就在前不久的7月16日，高管王立紅還減持了472萬(wàn)元。當(dāng)前的我武生物是否具有投資價(jià)值，已經(jīng)不言而喻。

產(chǎn)品線單一

我武生物在2018年中報(bào)中稱：公司是亞洲最大的變應(yīng)原藥物研發(fā)、生產(chǎn)基地，也是國(guó)內(nèi)唯一一家生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化舌下脫敏藥物的公司，已經(jīng)獲準(zhǔn)上市的產(chǎn)品包括“粉塵螨滴劑”（商品名：暢迪）和“粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒”（商品名：暢點(diǎn)）。

然而，靚麗的介紹背后，卻難掩我武生物產(chǎn)品單一的尷尬處境。

財(cái)報(bào)顯示，2018年上半年，我武生物實(shí)現(xiàn)收入2.19億元，其中粉塵螨滴劑收入為2.15億元，粉塵螨滴劑幾乎構(gòu)成上市公司全部的收入來(lái)源。

我武生物于2014年1月正式登陸創(chuàng)業(yè)板，翻閱公司上市以來(lái)的歷年財(cái)報(bào)，同樣可以發(fā)現(xiàn)上述事實(shí)。2014-2017年，我武生物收入分別為2.4億元、2.67億元、3.12億元、3.86億元，其中粉塵螨滴劑貢獻(xiàn)的收入分別為2.36億元、2.63億元、3.08億元、3.78億元。

粉塵螨滴劑是一個(gè)規(guī)模并不大的市場(chǎng)，只有幾個(gè)億的市場(chǎng)容量。我武生物招股書顯示，2008-2012年，中國(guó)塵螨脫敏治療藥物市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，從2008年的0.85億元增長(zhǎng)至2012年的3.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)速度為40.78%。

那么，目前這個(gè)市場(chǎng)會(huì)有多大呢？

我武生物曾在招股書中披露了自身的市場(chǎng)占有率情況，2010-2012年，上市公司粉塵螨滴劑的市場(chǎng)占有率分別為45.28%、57.45%、61.27%。

2017年，我武生物收入為3.86億元。保守按照45.28%的市場(chǎng)占有率計(jì)算，2017年，塵螨脫敏治療藥物的市場(chǎng)規(guī)模為8.52億元，仍然是個(gè)小行業(yè)。而且，目前我武生物的市場(chǎng)占有率已經(jīng)非常高，未來(lái)的增量空間又在哪里呢？

產(chǎn)品有效性存爭(zhēng)議

雖然市場(chǎng)容量小，但這是一門暴利生意。2014-2017年，我武生物毛利率分別為95.94%、95.09%、96.3%、96.35%，凈利率分別為41.56%、44.11%、41.4%、48.27%。

這種暴利究竟來(lái)自哪里呢？這還要從粉塵螨滴劑的生產(chǎn)流程中尋找答案。

按照我武生物招股書的介紹：粉塵螨滴劑就是用到處都有的粉塵螨經(jīng)繁殖、培養(yǎng)、滅活、殺菌后的代謝物（螨蟲皮屑、體液、排泄物等）的鹽水浸出液，也叫變應(yīng)原（脫敏注射液），將該浸出液的粉塵螨代謝物配制成不同濃度的成品。因此，粉塵螨滴劑本質(zhì)上由粉塵螨的代謝物經(jīng)加工之后形成。

粉塵螨滴劑的常用量分為遞增量和維持量，遞增量為“粉塵螨滴劑”1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)，維持量為4號(hào)、5號(hào)。

根據(jù)招股書介紹，粉塵螨滴劑1-5號(hào)的蛋白濃度分別為1ug/ml、10ug/ml、100ug/ml、333ug/ml、1000ug/ml，蛋白濃度代表了粉塵螨滴劑的有效成分。

我武生物粉塵螨滴劑的俗名為“暢迪”。健客網(wǎng)上藥店（https：//www.jianke.com/）顯示，暢迪2號(hào)市場(chǎng)售價(jià)為51元，其有效成分只有10ug，對(duì)應(yīng)單克均價(jià)為510萬(wàn)元/克，是黃金歷史最高價(jià)440元/克的1.16萬(wàn)倍，實(shí)屬一門暴利生意。

然而，暴利之下，我武生物的產(chǎn)品有效性卻引來(lái)了一些患者的質(zhì)疑。

好大夫在線（https：//www.haodf.com/wenda/huangqun69677_g_5590684296.htm）的過(guò)敏性鼻炎患者在描述自身病情時(shí)稱：“粉塵螨過(guò)敏三四年，晨起連打噴嚏，晚上睡覺鼻子不通氣，嚴(yán)重時(shí)用嘴喘氣，睡著會(huì)打噴嚏打醒，春秋季特別嚴(yán)重，5歲起服用暢迪1、2、3、4號(hào)，堅(jiān)持服用了8個(gè)月，目前沒有好轉(zhuǎn)跡象?！?/p>

問(wèn)醫(yī)生（https：//www.jiankang.com/ask/10477245.shtml）同樣存在類似的患者。這位患者稱，家里7歲的女孩對(duì)塵螨過(guò)敏、流鼻涕、咳嗽，2012年7月到昆明兒童醫(yī)院治療，醫(yī)生說(shuō)用暢迪脫敏，現(xiàn)已用了4個(gè)月，但沒效果。

對(duì)于上述小女孩的病情，住院醫(yī)師張博給出了回復(fù)。他回復(fù)稱，脫敏治療是一種疫苗，主要對(duì)塵螨等起預(yù)防作用，病情不合適、選擇時(shí)間不當(dāng)都無(wú)效，有部分患者還會(huì)有副作用，而且由于針對(duì)性比較強(qiáng)，所以不能完全代替藥物治療；正確方法是避免過(guò)敏因素。

從這位醫(yī)師的回復(fù)來(lái)看，粉塵螨滴劑似乎只有預(yù)防效果，有效性不足。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者向我武生物證券部發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

中國(guó)實(shí)用醫(yī)藥2011年11月第6卷第32期發(fā)表的《粉塵螨滴劑治療變應(yīng)性鼻炎患者的療效和起效時(shí)間的研究》，詳細(xì)評(píng)估了舌下含服粉塵螨滴劑治療變應(yīng)性鼻炎的臨床療效和起效時(shí)間及起效時(shí)累計(jì)劑量。

上述評(píng)估采用的方法是：對(duì)302例4-65歲粉塵螨皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)陽(yáng)性的變應(yīng)性鼻炎患者，采用“粉塵螨滴劑”舌下含服特異性免疫治療，根據(jù)變應(yīng)性鼻炎療效評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)，觀察治療中的起效時(shí)間及起效時(shí)累計(jì)劑量；療程1年以上有105例，進(jìn)行臨床療效分析。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示：302例舌下含服粉塵螨滴劑免疫治療的患者中171例（56.6%）于用藥的10周內(nèi)起效（10周用藥的累積計(jì)量為4220ug），第6周為藥物起效的高峰期；隨訪1年以上的105例患者中顯效24例，有效62例，無(wú)效19例，總有效率為81.9%。

從上面的結(jié)論來(lái)看，粉塵螨滴劑總體上的有效率為81.9%，這也就意味著還有另外的18.1%沒有效用。而且，不容忽視的是，還有不少患者發(fā)生了不良反應(yīng)。

文章稱，在整個(gè)治療期間，共發(fā)生不良反應(yīng)11例，其中5例次主訴有VI腔發(fā)癢，3例次主訴胃腸道不適，1例次出現(xiàn)局部皮疹，1例用藥1周有低熱，1例用藥6天時(shí)哮喘小發(fā)作。不過(guò)幸運(yùn)的是，上述病例均未發(fā)生嚴(yán)重不良反應(yīng)。

另外一篇學(xué)術(shù)文章也給出了類似的結(jié)論。

山西醫(yī)藥雜志2008年11月第37卷第11期發(fā)表的《粉塵螨滴劑治療過(guò)敏性鼻炎的有效性和依從性》稱，文章作者對(duì)符合過(guò)敏性鼻炎標(biāo)準(zhǔn)并且粉塵螨變應(yīng)原皮膚點(diǎn)刺試驗(yàn)陽(yáng)性的患兒服用粉塵螨口含滴劑，從低劑量起逐步遞增，每日1次，觀察3個(gè)月。結(jié)果顯示：連續(xù)服用3個(gè)月的3-14歲34例，顯效8例，有效20例，無(wú)效6例，有效率82%，無(wú)效率18%。

在上述實(shí)驗(yàn)中，同樣存在不良反應(yīng)。文章稱，在隨訪的78例患兒中發(fā)現(xiàn)與服用粉塵螨滴劑的有關(guān)不良反應(yīng)事件有5例，主要表現(xiàn)均為局部皮疹。

重銷售，輕研發(fā)

我武生物產(chǎn)品線單一背后，折射出的是上市公司長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度依賴銷售，而輕視研發(fā)。

從人員結(jié)構(gòu)上來(lái)看，截至2017年年末，我武生物在職員工數(shù)量合計(jì)718人，其中生產(chǎn)人員、銷售人員、技術(shù)人員、財(cái)務(wù)人員、行政人員的數(shù)量分別為83人、473人、50人、9人、103人。從中可以看出，公司銷售人員遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于技術(shù)人員和生產(chǎn)人員。

從費(fèi)用投入上來(lái)看，我武生物的銷售費(fèi)用是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于管理費(fèi)用。財(cái)報(bào)顯示，2017年全年，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為1.29億元、3389萬(wàn)元，銷售費(fèi)用是管理費(fèi)用的3.8倍，當(dāng)年銷售費(fèi)用率為33.43%；2018年上半年，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為6940萬(wàn)元、1995萬(wàn)元，前者是后者的3.48倍，當(dāng)期銷售費(fèi)用率為31.73%。

事實(shí)上，銷售費(fèi)用過(guò)高一直是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的頑疾。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，A股制藥板塊共171家公司，銷售費(fèi)用共1298億元，占總營(yíng)業(yè)收入的25%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。人均方面，2017年，A股制藥板塊共有17萬(wàn)銷售人員，人均銷售費(fèi)用74萬(wàn)元，僅次于材料及能源行業(yè)。

2014年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，目前中國(guó)藥企的銷售費(fèi)用主要有六大流向：公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人費(fèi)用、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、逃稅洗錢（過(guò)票）成本、統(tǒng)方費(fèi)用，其中公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人和醫(yī)生回扣分別對(duì)應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購(gòu)環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，利益進(jìn)行三次重新分配，且醫(yī)生回扣占比超過(guò)一半。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的出路在于創(chuàng)新。唯有改變“重銷售、輕研發(fā)”的局面，醫(yī)藥行業(yè)才能為百姓健康提供更有力的支撐，而我武生物在研發(fā)方面的投入還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

財(cái)報(bào)顯示，2014-2017年，我武生物研發(fā)投入分別為1320萬(wàn)元、1645萬(wàn)元、1784萬(wàn)元、2419萬(wàn)元。

雖然公司過(guò)去幾年的研發(fā)投入每年都在增加，但是從絕對(duì)值來(lái)看仍然處于非常低的投入水平，相比一些大藥企動(dòng)輒幾億元的研發(fā)投入相差甚遠(yuǎn)。從相對(duì)值來(lái)看，2014-2017年研發(fā)投入占收入的比例分別為5.51%、6.16%、5.72%、6.27%，同樣處于偏低水平。

我武生物在2018年中報(bào)也披露了研發(fā)投入情況：上半年研發(fā)投入1190萬(wàn)元，同比減少1.63%。值得注意的是，上半年，我武生物收入同比增長(zhǎng)32.44%，在各大藥企越來(lái)越重視研發(fā)的大背景下，公司上半年卻反其道而行之、顯著壓縮研發(fā)投入，這種做法很顯然是不明智的，短期雖然有利于粉飾利潤(rùn)，但長(zhǎng)期而言有損核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理上，我武生物也顯得非常激進(jìn)。

年報(bào)顯示，2014-2017年，我武生物研發(fā)支出資本化金額分別為220萬(wàn)元、615萬(wàn)元、860萬(wàn)元、1648萬(wàn)元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為16.67%、37.39%、48.21%、68.16%。

縱向來(lái)看，我武生物過(guò)去幾年的研發(fā)支出資本化率是越來(lái)越高，在2017年居然達(dá)到了接近70%的比例。橫向比較來(lái)看，目前A股的化學(xué)制藥龍頭上市公司是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），2017年，該公司研發(fā)投入高達(dá)17.59億元，但是根本沒有做任何的資本化處理，全部計(jì)入了費(fèi)用。

很顯然，我武生物相比同行的會(huì)計(jì)政策要激進(jìn)得多。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過(guò)程分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

2014-2017年，我武生物資本化研發(fā)支出占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比重分別為2.21%、5.22%、6.66%、8.86%，對(duì)凈利潤(rùn)的影響逐年提升。

新品待觀察

我武生物過(guò)去幾年的研發(fā)投入仍然聚焦于脫敏細(xì)分領(lǐng)域。

2018年中報(bào)顯示，公司目前在研的項(xiàng)目一共有五項(xiàng)：黃花蒿粉滴劑、塵螨合劑、粉塵螨滴劑、屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、黃花蒿花粉點(diǎn)刺液等9項(xiàng)點(diǎn)刺相關(guān)產(chǎn)品。

目前，研發(fā)進(jìn)度最快的是屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒，用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷因屋塵螨致敏引起的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病，已經(jīng)收到藥品生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)檢查通知書。不過(guò)，該產(chǎn)品只是配套體內(nèi)診斷產(chǎn)品，市場(chǎng)極小，完全可以忽略不計(jì)。

其次，研發(fā)進(jìn)度較快的就是粉塵螨滴劑和黃花蒿粉滴劑，目前均處于III期臨床試驗(yàn)階段。

粉塵螨滴劑是目前在售拳頭產(chǎn)品的加強(qiáng)版，增加了新的適應(yīng)癥“粉塵螨過(guò)敏引起的特應(yīng)性皮炎和結(jié)膜炎”，僅僅是增強(qiáng)護(hù)城河的舉動(dòng)，利潤(rùn)空間不大。

最有看頭的還要屬黃花蒿粉滴劑，因過(guò)敏源“南方主塵螨，北方主蒿草”的特點(diǎn)，“黃花蒿粉滴劑”的上市有望填補(bǔ)北方空白市場(chǎng)，海通證券預(yù)計(jì)新增市場(chǎng)規(guī)模為現(xiàn)有市場(chǎng)的70%-80%。

前文已經(jīng)推算出，2017年，塵螨脫敏治療藥物的市場(chǎng)規(guī)模為8.52億元。按照海通證券的估計(jì)，黃花蒿粉滴劑的市場(chǎng)空間大約在6億-7億元，這款藥品上市之后如果銷售順利的話，能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┮欢ǖ臉I(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

至于另外兩個(gè)項(xiàng)目“塵螨合劑”、黃花蒿花粉點(diǎn)刺液等9項(xiàng)點(diǎn)刺相關(guān)產(chǎn)品，研發(fā)進(jìn)度分別為Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段、已進(jìn)入耐受性研究臨床試驗(yàn)階段，距離產(chǎn)品最終上市仍然有較長(zhǎng)時(shí)間，短期內(nèi)不會(huì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

從上面可以看出，上面的幾個(gè)在研項(xiàng)目均屬于脫敏細(xì)分領(lǐng)域。但是，終歸而言脫敏藥物屬于一個(gè)細(xì)分的小領(lǐng)域，大的藥企都看不上這塊市場(chǎng)，沒有任何的龍頭藥企進(jìn)入這塊市場(chǎng)就是例證。

因此，我武生物在脫敏藥物之外也開始嘗試拓展新的醫(yī)藥領(lǐng)域。2018年上半年，公司投資設(shè)立了上海我武干細(xì)胞科技有限公司，注冊(cè)資本1.5億元，新設(shè)立的公司將集中資源通過(guò)自行研發(fā)和與國(guó)內(nèi)外最先進(jìn)的干細(xì)胞技術(shù)及專家合作，在抗衰老和再生醫(yī)學(xué)領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)開拓。

干細(xì)胞領(lǐng)域雖然前景廣闊，但是這個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，而且我武生物自身體量太小，之前也沒有這個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積累，未來(lái)能否成功存在重大變數(shù)，有待持續(xù)觀察。

針對(duì)文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給我武生物證券部發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。