陳璐

巴菲特曾說過：“你會發(fā)現(xiàn)一件很有意思卻未引起人們足夠重視的事情，對于大多數(shù)公司和大多數(shù)個人來說，命運往往在你最脆弱的地方捉弄你。以我的經(jīng)驗來看，最大的兩個弱點是酗酒和杠桿。因為我看到太多人因為酗酒而失敗，也看到太多企業(yè)由于杠桿式收購而衰落?！?/p>

隨著中國的經(jīng)濟不斷發(fā)展，金融體系逐步成熟，企業(yè)的整合與并購越來越頻繁。中國很有可能迎來以杠桿式收購作為企業(yè)并購重要手段的時代。

一、中國式杠桿收購

杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或個體利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。一方面，收購方利用大規(guī)模融資借貸來支付（大部分的）交易費用。通常為總購價的70%以上。另一方面，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。于是購買方以很少的資金作為支點，進而撬動一整個資金鏈，并從重組、上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動中賺取高額利潤。簡而言之，杠桿式收購是一種“空手套白狼”的資金運作方式。

中國式杠杠收購其實早已存在：順威股份2017年披露對深交所問詢函的回復(fù)公告顯示，華信北京取得上市公司25.06%股份的資金分別來源于自有資金和自籌資金，其中華信北京以自有資金支付3億元，擬向第三方借款融資17億元，擬向金融機構(gòu)股票質(zhì)押融資6.08億元，也就是說，在20.08億元收購款中，有約九成來自于借款；江蘇省證監(jiān)局于2016年10月的一場現(xiàn)場約談向大眾揭開了一場高杠桿的危險收購：9.24億元資金中，只有6000多萬元是天津豐利的自有資金，在該筆交易中天津豐利累計動用了高達近17倍的杠桿！還有遭遇杠桿式收購的嘉應(yīng)制藥股份有限公司質(zhì)疑新第一大股東老虎匯重組能力，進行集體抵制；更加嚴重的是，寶能系控股萬科所產(chǎn)生的萬科管理層動蕩、社會各界的討論，最終以姚元浩禁入保險業(yè)10年、王石退位收場；慧球科技前實際控制人顧國平曾通過4個資管計劃杠桿持有慧球科技2500萬股份，但由于2016年股價大幅下跌，顧國平麾下的資管計劃頻頻爆倉，不僅失去對上市公司的控制，資管計劃被強行平倉還引發(fā)個股股價的劇烈震蕩，使投資者遭受損失。

二、杠桿式收購的風(fēng)險與弊端

杠桿式收購看似合理可行，一旦出現(xiàn)金融危機、經(jīng)濟衰退等不可預(yù)見事件，以及政策調(diào)整、市場變化等等，將會導(dǎo)致并引起一系列更大的金融危機：定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤。造成資金鏈斷裂，使小股東和債權(quán)人蒙受巨大的損失，給整個金融市場帶來巨大的動蕩。

杠桿式收購的高風(fēng)險很大程度上來源于“野蠻收購”問題，即惡意收購公司，以公司的存亡為代價，為自身牟取利益的行為。

若企業(yè)發(fā)展處于逆周期，“野蠻人”會為了償還杠桿式收購產(chǎn)生的債務(wù)而殺雞取卵。例如，被KKR集團杠桿式收購后的雷諾茲-納貝斯克公司，收購?fù)瓿珊螅?KKR集團通過出售資產(chǎn)的方式來償還巨額杠桿資金，使得原本是美國排名第十九、雇員多達14萬、產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店的工業(yè)公司，數(shù)年后業(yè)績一落千丈。

其次，被收購的公司在重組上市后，收購者很快將手中的股份賣出脫手，進而獲得高額利潤，將公司的負債、經(jīng)營后果轉(zhuǎn)嫁給之后的股東，也就是說，杠桿式收購最后產(chǎn)生的難以彌補的資金漏洞最終將由二級市場的投資者來買單。

更可怕的是，這些“野蠻人”通常不僅僅杠桿式收購一家公司，他們常常通過環(huán)環(huán)相扣的多個杠桿進行多家公司的收購，形成一個巨大的資金鏈。一旦股價波動，這些以股權(quán)作為抵押的貸款必然遭到影響，甚至有爆倉的可能，造成整個資金鏈崩塌，最終導(dǎo)致股價的暴跌，給其他投資者造成巨大的損失。例如，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯，他能夠大量提供夾層資本所依賴的是他在市場發(fā)行的高收益垃圾債券：整個20世紀80年代高收益?zhèn)`約率僅為4%，高收益低風(fēng)險的表面現(xiàn)象刺激了垃圾債券的發(fā)行，進而給杠桿式收購提供了看似源源不斷的資金。但1991年由于油價和利率突然躥升，資金鏈斷裂導(dǎo)致垃圾債券違約率高達11%，1800家儲貸機構(gòu)破產(chǎn)，米爾肯成了過街老鼠，最終美國政府為這場金融危機支付了將近1700億美元的救助資金。

三、杠桿式收購的應(yīng)對策略與建議

從財務(wù)報表層次來說，如果一家公司的商譽連續(xù)幾年都在增加，則證明這家公司在不斷地收購其他公司。當(dāng)一家公司具有持續(xù)競爭優(yōu)勢，同時在其年報上又負有較重的長期貸款時，這家公司很可能被杠桿式收購了。

那么我們應(yīng)該采取什么樣的措施來應(yīng)對野蠻杠桿式收購呢？我認為關(guān)鍵在于建立更加完善的法律法規(guī)，以法律的手段來規(guī)范杠桿式收購。第一，要使資金來源更加透明。在一項公司并購中通過各方的努力，應(yīng)使購買方提供的資金來源，從出資人到出資人的自然人一一落實，保證資金來源不留疑問。第二，要防止惡意收購，比如監(jiān)管部門可規(guī)定第一大股東或?qū)嶋H控制人的收購資金中必須含有最低比例的自有資金。第三，要使信息更加透明。比如監(jiān)管部門可規(guī)范資金來源的信息披露，減少信息的不對稱。最后，要進一步加強對公司并購后的監(jiān)督。如針對惡意賣出、收購重組后的虛抬股價、將資金成本轉(zhuǎn)嫁到投資者身上等不道德的行為進行立法規(guī)定。

四、結(jié)語

正如證監(jiān)會主席劉士余說的：“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿著持牌的金融牌照，進入金融市場，用大眾的資金從事所謂的杠桿收購，杠桿是物理上的概念，用杠桿的強度、杠桿的長度、杠桿的支點，杠桿收購用的錢，出資人必須有風(fēng)險消化能力，現(xiàn)在在金融市場，直接發(fā)展一些產(chǎn)品，實際上最終風(fēng)險承受的不是發(fā)產(chǎn)品的機構(gòu)，而是我們廣大投資者。杠桿質(zhì)量在哪里，做人的底線在哪里？這是從陌生人變成了野蠻人，野蠻人變成了強盜。挑戰(zhàn)現(xiàn)行的金融監(jiān)管的民商法是有力應(yīng)對制度的創(chuàng)新和推進，有利于監(jiān)管部門加強監(jiān)管，當(dāng)你挑戰(zhàn)刑法的時候，等待你的就是開啟的牢獄大門。”

總而言之，杠桿式收購是一把雙刃劍，好與壞都涇渭分明，是以我們應(yīng)以怎樣的態(tài)度來面對，都應(yīng)該結(jié)合前人的經(jīng)驗和中國的國情，辯證地加以對待。