李 賢 陳 嫻 陳 欣

一、引言

西方國家本沒有市值管理的準(zhǔn)確界定，相關(guān)的是價值管理，但西方學(xué)者的許多研究，均包含了“市值管理”的思想，這些理論均是股票價格偏離內(nèi)在價值時，公司最優(yōu)財務(wù)決策的研究［1］。隨著國務(wù)院于2014年將市值管理寫入《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》這一國家性文件，企業(yè)和學(xué)術(shù)界均開始重視如何開展有效的市值管理活動。事實上，我國許多學(xué)者早在十多年前就開始研究這一問題，早期對市值管理進(jìn)行研究的是施光耀（2007）［2］，他認(rèn)為市值管理應(yīng)當(dāng)圍繞著股東、股價、股本三個方面進(jìn)行，并總結(jié)了對于市值管理的高度一致的研究方向：追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化，并把市值管理定義為一種戰(zhàn)略管理行為，是在財務(wù)管理的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用各種手段實現(xiàn)公司價值的最大化。而謝風(fēng)華（2008）［3］將市值管理概念分解為“市值”和“管理”兩個概念，強(qiáng)調(diào)通過一系列與證券市場價格波動相關(guān)的管理手段，提升企業(yè)的“市場價值”，形象地說明了市值管理的本質(zhì)。其后學(xué)者的研究就沿著這一理論界定，將會影響“市值”的財務(wù)調(diào)節(jié)、信息發(fā)布、上市地選擇等一系列上市公司證券市場管理手段，均廣泛地視為“市值管理”。當(dāng)然，本文所研究的停復(fù)牌行為，也是類同于財務(wù)調(diào)節(jié)等手段的上市公司證券市場管理手段，會對公司市值產(chǎn)生影響，也屬于傳統(tǒng)意義上的市值管理。

停牌這一全球廣泛使用的市場機(jī)制，是上市公司市值管理手段中的典型手法。其意義在于，敏感財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)布或重大事件出現(xiàn)時，通過停牌這一市值管理手段可以使市場機(jī)制將不再決定股票的價格，信息有更為充分的時間在上市公司和投資者之間傳播，最終能避免公司市值的極端波動。而股票是否停牌、停牌時間的長短、復(fù)牌的時間選擇都是為了實現(xiàn)市值管理目的可以靈活選擇的方式。2015年7月，中國A股上演了千股停牌的股災(zāi)，將近半數(shù)的上市公司停牌。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，7月8日，A股中非正常交易的公司達(dá)到1 342家，占2 774家上市公司的48%；加上7月8日當(dāng)晚申請停牌的公司，到7月9日，停牌公司達(dá)到了1 438家，占比達(dá)到半數(shù)以上。上市公司先是提出了各種理由來進(jìn)行停牌，當(dāng)行情反彈，又出現(xiàn)大規(guī)模的復(fù)牌潮。此現(xiàn)象較為少見，但將大規(guī)模的停牌和復(fù)牌這一場景作為典型研究，卻也為研究上市公司的市值管理動機(jī)影響因素提供了大量數(shù)據(jù)支撐。本文從停復(fù)牌這一典型手法出發(fā)，研究的是市值管理行為，但是在這一場景中，可將市場管理行為與市值管理動機(jī)等同，原因在于上市公司具備將動機(jī)轉(zhuǎn)化為行為的能力和愿望，因而也不存在動機(jī)強(qiáng)的公司采取措施的幅度并不大。

目前該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)相對較少，僅有少量文獻(xiàn)或是研究停牌問題，或是研究股災(zāi)波動性的影響。胡婷等（2017）［4］基于股災(zāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但揭示的是停牌增加了復(fù)牌后的交易量和波動性，沒能用股災(zāi)數(shù)據(jù)深入研究停牌動機(jī)。而孫建飛（2017）［5］的研究雖然提出管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者凈持有比例、股權(quán)質(zhì)押對停牌有正向影響，股權(quán)集中度對公司停牌有負(fù)向影響，但該文獻(xiàn)一方面對停牌與否的研究是基于公司治理的視角，另一方面也只是將復(fù)牌時間用于研究對復(fù)牌收益率的影響。而本文和上述文獻(xiàn)選用的四個指標(biāo)進(jìn)行對比，除了股權(quán)質(zhì)押比一致之外，其余7個指標(biāo)不同，本文模型的解釋能力更強(qiáng)。本文在綜合運(yùn)用財務(wù)管理、行為金融等原理進(jìn)行考慮后，選用了公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例、公司規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)，并進(jìn)而思考怎樣的公司市值管理動機(jī)更強(qiáng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市值管理手段中的是否停牌、停牌時間長短與股權(quán)質(zhì)押比例、非國企性質(zhì)、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與公眾關(guān)注度、短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)在于：一是使用停牌時間長短這一因素作為因變量構(gòu)建模型，屬于原創(chuàng)思想。并和停牌與否這一因素進(jìn)行對比印證，發(fā)現(xiàn)公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度等八個指標(biāo)在多個場景下均會對停牌與否、時間長短等市值管理因素產(chǎn)生重要影響，并得出了“國企的身份會使得市值管理動機(jī)變?nèi)酢钡纫恍┯袃r值的發(fā)現(xiàn)。二是本文運(yùn)用行為金融原理設(shè)計了公眾關(guān)注度指標(biāo)，并首次使用“雪球關(guān)注度”這一網(wǎng)絡(luò)媒體指標(biāo)代表公眾關(guān)注度，實證發(fā)現(xiàn)普通公眾投資者關(guān)注較少的公司，市值管理動機(jī)較強(qiáng)。這一研究發(fā)現(xiàn)提出了和現(xiàn)有文獻(xiàn)研究不一致的觀點，也不同于實踐中上市公司的表述，但是本文的發(fā)現(xiàn)既符合行為金融的思想，又和本文進(jìn)行的其他實證研究形成相互支撐，可能揭示了普通公眾對市值管理影響較弱這一市場真相。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）市值管理動機(jī)和財務(wù)操縱動機(jī)

市值管理動機(jī)和財務(wù)操縱動機(jī)有很多相似之處。股價操縱的形式分為很多種，Allen和Gale（1992）［6］將股價操縱分類為行為操縱、交易操縱和財務(wù)信息操縱，而財務(wù)信息操縱一度是最主要的操縱方式。在一些針對證券市場操縱動機(jī)的早期研究中，王安興和譚鮮明（1998）［7］比較了我國和美國市場之后，提出了部分操縱特點和動機(jī)。何杰（1999）［8］則進(jìn)而指出了在我國進(jìn)行證券操縱的制度條件和動機(jī)。Van Bom?mel（2003）［9］在Allen和Gale分類的基礎(chǔ)上，針對各類信息操縱進(jìn)行了建模。Chakraborty和 Yilmaz（2004）［10］通過建模的方式得出結(jié)論，根據(jù)他的研究，對財務(wù)信息、企業(yè)戰(zhàn)略信息知情的內(nèi)部人士能夠通過交易來實現(xiàn)對市場的操縱。張子余等（2017）［11］則進(jìn)一步指出，在有關(guān)部門規(guī)范證券市場行為、嚴(yán)打財務(wù)操縱的背景下，出現(xiàn)了以市值管理為名義進(jìn)行的新型市場操縱行為，如宣布并購計劃以提升股價，但是并購計劃并未真正實施，同時還指出存在利用股權(quán)質(zhì)押來變相套現(xiàn)等現(xiàn)象。

（二）影響市值管理的各類因素

市值管理研究是近年的一個研究熱點。李旎和鄭國堅（2015）［12］提出了市值管理與控股股東關(guān)系的三個假設(shè)并逐一檢驗。該文章應(yīng)用大樣本進(jìn)行實證檢驗，得出以下結(jié)論：市值管理有利于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押方式融資，有效市值管理能夠減輕控股股東對于上市公司的利益侵占行為。鞠娟（2015）［13］運(yùn)用 2005—2014 年 A 股市場數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，A股市場存在著普遍性的服務(wù)公司控制人的市值管理行為，公司大股東的許多行為可能會造成上市公司股價被操控，投資者利益受損等情況。

隨著研究的深入，部分學(xué)者開始研究影響市值管理的各類因素。謝德仁等（2016）［14］對控股股東股權(quán)質(zhì)押問題進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會對市值管理有較大影響，還有引發(fā)股價崩盤的較大可能性。

姜巍（2017）［15］則認(rèn)為市值管理與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理、信息披露和投資者關(guān)注都有密切的關(guān)系。徐昭（2017）［16］利用上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析，使用回歸分析法對市值管理和價值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行了模型構(gòu)建，研究結(jié)果表明市值管理效果與民企并購因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素顯著相關(guān)。

但關(guān)于公眾壓力影響市值管理的文獻(xiàn)較為缺乏，尹飄揚(yáng)和熊守春（2017）［17］研究了網(wǎng)絡(luò)輿論壓力對公司治理的影響，但沒有進(jìn)一步研究網(wǎng)絡(luò)輿論壓力是否會對停牌等市值管理行為產(chǎn)生影響。他們的研究還發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)輿論壓力對公司治理的作用在國企上市公司中較為顯著，公眾投資者通過網(wǎng)絡(luò)的訴求能得到上市公司的積極回應(yīng)。但是公眾的訴求是否真的能得到公司的回應(yīng)，這個問題在現(xiàn)實中存在爭議，卻缺乏理論的解答，這值得進(jìn)一步研究。

（三）影響停復(fù)牌行為的各類因素

交易所制定停復(fù)牌制度的初衷之一是防止股價崩盤等異常市場行為。停牌帶來的暫停交易能夠通過為投資者提供新的信息來促進(jìn)市場秩序，保持價格穩(wěn)定和減少交易成本，但停牌也會延遲股票價格調(diào)整，增加交易機(jī)會成本（Kim 和 Rhee，1997［18］）。Grossman和Stiglitz（1980）［19］對美國曾發(fā)生的股災(zāi)情況進(jìn)行了分析，尋找復(fù)牌時股價形成劇烈的波動，給出的解釋是停牌能夠阻止交易者的需求轉(zhuǎn)化，從而使得股票價格的形成過程得以推遲。Lee等（1994）［20］通過對紐交所的股票進(jìn)行研究，將實際的樣本數(shù)據(jù)與“擬停牌”情況進(jìn)行了對比，結(jié)果表明，復(fù)牌后三天之內(nèi)的股票成交價波動和成交量比擬停牌情況下的數(shù)據(jù)大很多。

國內(nèi)外雖然都有部分文獻(xiàn)研究停復(fù)牌現(xiàn)象和股災(zāi)現(xiàn)象，但是關(guān)于影響停復(fù)牌行為的因素研究卻相對較少。Bhattacharya 和 Spiegel（1991）［21］利用 Walrasian的理論框架，證明了當(dāng)信息不對稱超過其他的交易動機(jī)時會產(chǎn)生停牌行為增加。Madhavan（1992）［22］的研究表明，個股的停牌是對過度的非對稱信息的自然反應(yīng)。Edelen 和 Gervals（2003）［23］提出了一個能利用停牌限制特權(quán)的模型。中國學(xué)者胡婷等（2017）［4］以交易所異常波動停牌交易規(guī)則的變更為時間節(jié)點，實證分析表明：市場的波動性較大時，停牌行為相應(yīng)增多，同時也大大降低了股票的流動性。

近兩年，中國國內(nèi)學(xué)者利用市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了一些影響停復(fù)牌行為的具體因素。胡聰慧和于軍（2016）［24］從定向增發(fā)停牌出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)結(jié)合財務(wù)管理手段，在增發(fā)融資前進(jìn)行停牌，在增發(fā)后釋放企業(yè)財務(wù)利潤，形成股價操縱和利益輸送。孫建飛（2017）［5］則進(jìn)一步基于2015年股災(zāi)的視角，提出管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者凈持有比例、股權(quán)質(zhì)押對停牌有正向影響，股權(quán)集中度對公司停牌有負(fù)向影響。但無疑影響停復(fù)牌行為的各類因素研究還相對較少，也不夠深入。

（四）現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)

現(xiàn)有研究基本涵蓋了對市值管理動機(jī)的分類、影響等方面的研究，也結(jié)合財務(wù)操縱動機(jī)進(jìn)行了分析，對于股災(zāi)現(xiàn)象、停牌現(xiàn)象的市場影響也有著大量的研究。然而，目前對于停牌的研究一般是針對全市場的制度性研究，只有部分文獻(xiàn)涉及了股權(quán)質(zhì)押等因素對停牌的影響，而且文獻(xiàn)中缺乏從停牌時間長短的角度來研究市值管理的問題。股災(zāi)中上市公司的停復(fù)牌決定，充分表明了上市公司對股價的重視程度，體現(xiàn)其市值管理動機(jī)。本文利用2015年股災(zāi)的特殊背景研究股災(zāi)中的股票停復(fù)牌規(guī)律，能揭示上市公司市值管理行為的決定因素，無疑具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實意義。

三、研究假設(shè)

通過對市值管理及停復(fù)牌影響因素的文獻(xiàn)梳理，筆者總結(jié)發(fā)現(xiàn)股權(quán)因素、行情因素、輿論因素及財務(wù)因素是影響停復(fù)牌等市值管理行為的四大類因素。

其中，股權(quán)因素是影響最大的因素，可以分解為許多具體指標(biāo)。由于股權(quán)分散情況下會導(dǎo)致舉牌，因而股權(quán)集中度較高的停牌概率小，所以可以選擇第一大股東持股比例作為研究變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的實際控制人性質(zhì)，無疑也有著重要的影響，股權(quán)中如果由民營資本主導(dǎo)，無疑決策更快更簡單，容易停牌；如果股權(quán)性質(zhì)為國企，由于進(jìn)行重要事項要有比較冗長的流程，較難在短時間內(nèi)進(jìn)行決策。同時，在股市的劇烈波動下，許多公司股價已經(jīng)逼近股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制平倉線，會導(dǎo)致股權(quán)變更，因而股權(quán)質(zhì)押因素?zé)o疑也會促使公司進(jìn)行停牌。

對于行情因素，市場波動性和游資炒作都是實踐中的重要因素。證券市場中的波動性常常造成多方面的影響，個股停牌前短期跌幅較小，意味著資金由于多種原因在股災(zāi)前期存在護(hù)盤行為，因而一個月內(nèi)短期跌幅越小，則意味著補(bǔ)跌可能性越大，停牌壓力越大。關(guān)于游資的投機(jī)炒作，其是證券市場不可回避的問題，常清（2011）［25］研究了游資等投機(jī)資金炒高市場價格的市場影響，而呂煒等（2014）［26］進(jìn)而使用非線性STR估計，表明了游資炒作的重要影響?；谶@一思路，本文根據(jù)市場實踐，選擇了公司規(guī)模作為研究變量，因為公司規(guī)模越小，越容易受到游資炒作，從而出于游資壓力而出現(xiàn)停牌。

關(guān)于輿論因素的研究相對較少，屬于前沿問題，而且2015年股災(zāi)發(fā)生時，有董秘提到股災(zāi)期間每天接到很多電話要求上市公司停牌，為免于公眾輿論壓力，停牌“求安心”。為求證這一表述，本文也將其作為研究內(nèi)容，并具體分解為公眾關(guān)注度和機(jī)構(gòu)關(guān)注度兩個指標(biāo)。

關(guān)于財務(wù)因素，由于ROE是財務(wù)管理和價值投資中的重要財務(wù)指標(biāo)，其是反映公司經(jīng)營效率的重要指標(biāo)，經(jīng)營效率越低的公司，財務(wù)越容易出現(xiàn)問題，也更容易在長期經(jīng)營中由于現(xiàn)金流等因素引發(fā)資金鏈問題，則更容易在股災(zāi)中采取停牌行為。

基于以上分析，我們做出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)是否停牌與股權(quán)質(zhì)押比例、公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)，同時，非國有控股企業(yè)采取停牌手段的可能性更大。

假設(shè)2：企業(yè)在股災(zāi)中停牌時間長短與股權(quán)質(zhì)押比例、公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)，同時，非國有控股企業(yè)停牌時間更長。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義

針對假設(shè)1，將2015年7月8日是否停牌作為因變量（用Y（1）表示），以2015年7月8日的交易狀態(tài)進(jìn)行統(tǒng)計，按是否停牌分別取1或0；針對假設(shè)2，將股票的停牌時間長短作為另一因變量（用Y（2）表示），以7月8日處于停牌狀態(tài)的公司的停牌開始以及結(jié)束日期進(jìn)行統(tǒng)計，求差值可以得到公司的停牌時間長短，并對該結(jié)果進(jìn)行對數(shù)處理。

為控制行業(yè)固定效應(yīng)，設(shè)置行業(yè)因素為啞變量，用HY表示。根據(jù)wind行業(yè)分類，本文使用HY（1.0）代表能源，HY（1.5）代表材料，HY（2.0）代表工業(yè)，HY（2.5）代表可選消費(fèi)，HY（3.0）代表日常消費(fèi)，HY（3.5）代表醫(yī)療保健，HY（4.0）代表金融，HY（4.5）代表信息技術(shù)，HY（5.0）代表電信服務(wù)，HY（5.5）代表公用事業(yè)，HY（6.0）代表房地產(chǎn)業(yè)，共11個一級行業(yè)。

根據(jù)本文的上述分析，其余變量設(shè)計如表1所示。

表1 其余變量設(shè)計

（二）模型設(shè)定

針對假設(shè)1，由于Y（1）為離散型變量，只能表述為概率形式，當(dāng)無窮大時趨近于數(shù)值1，無窮小時則趨近于數(shù)值0，構(gòu)建二元Logistic模型，控制行業(yè)固定效應(yīng)后的模型（1）如下：

針對假設(shè)2，由于Y（2）為連續(xù)變量，構(gòu)建多元回歸線性模型，控制行業(yè)固定效應(yīng)后的模型（2）如下：

上述兩個模型中，角標(biāo)ij代表第i個行業(yè)的第j只股票，HYi代表第i個行業(yè)的主效應(yīng)，μij代表隨機(jī)誤差。

（三）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

2015年7月9日市場開始大反彈，因此本文將以7月8日作為研究股災(zāi)中停牌現(xiàn)象的時間截點。針對模型（1），選擇全部A股的股票，剔除2015年7月8日未上市、暫停上市的股票，以及ST的公司，得到2 710個樣本數(shù)據(jù)。

針對模型（2），篩選在7月8日已經(jīng)停牌的股票，剔除至2016年3月1日尚未復(fù)牌的股票，共得到1 319個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源于Wind。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文利用SPSS22.0統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，首先對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，具體如表4所示。

表2 模型（1）和模型（2）的描述性統(tǒng)計

其中，變量Y（1）為離散型變量，適合進(jìn)行二元Logistic模型分析。變量Y（2）代表公司的停牌時間長短，對被解釋變量進(jìn)行對數(shù)處理，數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，均值為2.69，標(biāo)準(zhǔn)差為1.59，數(shù)據(jù)離散程度符合要求，適宜進(jìn)一步建模分析。

解釋變量中的NTR由于代表的是企業(yè)性質(zhì)，國企取值為1，非國企取值為0。同時，描述性統(tǒng)計中也可發(fā)現(xiàn)：PLG的數(shù)值整體較高，最高的公司高達(dá)75.79%，質(zhì)押率的平均值也高達(dá)15.79%，如果考慮第一大股東情況，許多大股東的股權(quán)已經(jīng)是100%質(zhì)押；同時股票一個月內(nèi)的短期跌幅，最大值為74.6%，平均值在兩個模型中也分別達(dá)到了46.5%和38.48%，股價短期跌幅巨大，市場極度恐慌，大量公司一旦股價繼續(xù)下跌，將跌入平倉線，因而許多公司有強(qiáng)烈的停牌動機(jī)。

（二）相關(guān)性分析

對模型（1）和模型（2）進(jìn)行相關(guān)性分析，具體數(shù)值如表3所示。

表3 模型（1）和模型（2）相關(guān)性分析結(jié)果

通過對模型（1）的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出被解釋變量Y（1），即上市公司是否停牌，與公眾關(guān)注度PUBLIC呈現(xiàn)0.05水平上的顯著相關(guān)，與其余7個解釋變量均呈現(xiàn)0.01水平上的顯著相關(guān)。其中與短期股價下跌幅度RANGE、企業(yè)性質(zhì)NTR和股權(quán)質(zhì)押比例PLG的相關(guān)程度最大。其中與公眾關(guān)注度PUBLIC為負(fù)相關(guān)，與假設(shè)方向相反，其余變量均與假設(shè)一致。

通過對模型（2）的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出被解釋變量Y（2），即上市公司停牌持續(xù)時間，與6個解釋變量均顯著相關(guān)，其中與短期股價下跌幅度RANGE達(dá)到－0.743，為強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，與其余解釋變量的相關(guān)度高低依次是股權(quán)質(zhì)押比例、ROE、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、公眾關(guān)注度和總市值。公眾關(guān)注度PUBLIC與模型（1）的分析一致，為負(fù)相關(guān)，與假設(shè)方向相反。

此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)設(shè)置的HY這一啞變量，在模型（1）和模型（2）的相關(guān)性分析中均不顯著。但在下文的回歸分析中，會通過進(jìn)一步分析，揭示是否真正無影響，或是只對部分行業(yè)產(chǎn)生影響。

（三）多重共線性檢驗

模型（1）的Eigenvalue數(shù)值都不為0，Condition Index最大為9.33，不存在多重共線性；且D?W檢驗為1.964，故基本不存在自相關(guān)的可能。模型（1）檢測F值為126.86，sig.值為0.000，通過0.01水平上的檢驗，模型有效。模型（2）的Eigenvalue數(shù)值不為0，Condition Index最大為9.98，不存在多重共線性；且D?W檢驗為1.94，存在自相關(guān)的可能性很低。模型（2）檢測F值為 214.08，sig.值為0.000，通過0.01水平上的檢驗，故模型有效。

（四）回歸結(jié)果及分析

1.對模型（1）的分析。

本部分采用二元logistic回歸分析，全樣本的NagelkerkeR2為0.425，模型檢驗 sig.值為 0.000，通過0.01水平上的檢驗，模型有效且Percentage Cor?rect為74.70%，模型解釋度較強(qiáng)。分析結(jié)果如表4所示。

表4 模型（1）logistic回歸分析結(jié)果

續(xù)前表

分析結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)關(guān)注度通過了0.05水平上的檢驗，其他系數(shù)均通過0.01水平的檢驗，系數(shù)回歸效果顯著。此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過了0.01水平的檢驗，主效應(yīng)也較為顯著。其中，相對于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)更傾向于停牌。

企業(yè)性質(zhì)的影響最為顯著，貝塔值為－1.151，是影響最大的變量。國有企業(yè)性質(zhì)對股災(zāi)中企業(yè)采取停牌行為具有負(fù)向影響，國有企業(yè)采取停牌措施的可能性相比于民企及其他企業(yè)較小。

此外，短期股價跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例這兩個變量對企業(yè)在股災(zāi)中是否停牌的影響也較為顯著，根據(jù)－0.066和0.032的貝塔值，可以看出短期股價跌幅越小，公司出于“避免補(bǔ)跌”的動機(jī)而進(jìn)行停牌的可能性越大；股權(quán)質(zhì)押比例越大，公司出于“避免強(qiáng)制平倉”的動機(jī)停牌的可能性越大。

按照影響大小排列，緊隨其后的是ROE、PUB?LIC、HOLDER、INSI和VALUE。ROE具有負(fù)向的影響，企業(yè)的股東權(quán)益報酬率越低，企業(yè)經(jīng)營效率越低，越容易因為股災(zāi)因素出現(xiàn)公司經(jīng)營危機(jī)，因而出于“避免經(jīng)營危機(jī)”的動機(jī)而停牌的可能性越大。公眾關(guān)注度對企業(yè)采取停牌措施具有負(fù)向影響，公眾越是關(guān)注的上市公司，越不容易采取停牌措施。第一大股東持股比例對企業(yè)停牌具有負(fù)向影響，持股比例越低，越容易在股災(zāi)中因為“避免公司易主”而進(jìn)行停牌。機(jī)構(gòu)關(guān)注度對公司是否停牌具有正向影響，機(jī)構(gòu)關(guān)注度越高，上市公司出于“避免機(jī)構(gòu)壓力”的動機(jī)而停牌的可能性越大。公司規(guī)模對公司是否停牌具有負(fù)向影響，公司規(guī)模越小，公司出于“避免游資壓力”的動機(jī)而停牌的可能性越大。

與相關(guān)性分析對應(yīng)的是公眾關(guān)注度，雖然在0.01水平上顯著，但是方向和假設(shè)相反，這與許多公司在股災(zāi)中描述的“避免公眾輿論壓力”而停牌的動機(jī)描述不一致。除公眾關(guān)注度外，其余指標(biāo)均符合假設(shè)1中的預(yù)期。

2.對模型（2）的分析。

模型（2）采用多元線性回歸，AdjustedR2為0.593，Condition Index小于10且相關(guān)系數(shù)顯著小于1；模型檢測F值為110.51，sig.值為 0.000，通過0.01水平上的檢驗?；貧w分析結(jié)果如表5所示。

表5 模型（2）多元線性回歸分析結(jié)果

續(xù)前表

對全樣本的模型（2）回歸結(jié)果顯示，7個變量的系數(shù)通過了0.01水平的檢驗，企業(yè)性質(zhì)在0.1水平上通過檢驗，系數(shù)回歸效果顯著。此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過了0.01水平的檢驗，主效應(yīng)也較為顯著。其中，相對于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，有4個行業(yè)通過了0.05水平上的檢驗，對停牌時間有正向影響，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)的貝塔值最大，也最為顯著；其余3個行業(yè)依次是HY（2.0）工業(yè)、HY（1.5）材料業(yè)和HY（2.5）可選消費(fèi)業(yè)。

其中，企業(yè)性質(zhì)的貝塔值為－0.128，和模型（1）中的表現(xiàn)一致，依然是影響最大的變量。國有企業(yè)性質(zhì)對股災(zāi)中企業(yè)的停牌時間具有負(fù)向影響，國有企業(yè)長時間停牌的可能性相對于非國有控股企業(yè)較小。

按照影響大小排列，緊隨其后的是RANGE、PLG、PUBLIC、HOLDER、INSI、ROE和VALUE。其中，短期股價跌幅越小，公司出于“避免補(bǔ)跌”的動機(jī)而推遲復(fù)牌時間的可能性越大；股權(quán)質(zhì)押比例越大，公司出于“避免強(qiáng)制平倉”的動機(jī)而推遲復(fù)牌時間的可能性越大；第一大股東持股比例越低，越容易在股災(zāi)中因為“避免公司易主”而推遲復(fù)牌時間；機(jī)構(gòu)關(guān)注度越高，上市公司出于“避免機(jī)構(gòu)壓力”的動機(jī)而推遲復(fù)牌時間的可能性越大；企業(yè)的股東權(quán)益報酬率越低，出于“避免經(jīng)營危機(jī)”的動機(jī)而推遲復(fù)牌時間的可能性越大；公司規(guī)模越小，公司出于“避免游資壓力”的動機(jī)而推遲復(fù)牌時間的可能性越大，但是這一貝塔值最小，也顯示游資對于上市公司市值管理動機(jī)的影響已經(jīng)很小。

與模型（1）分析揭示的情況相似，公眾關(guān)注度同樣對企業(yè)的停牌時間具有負(fù)向影響。除公眾關(guān)注度外，其余指標(biāo)均符合假設(shè)2中的預(yù)期。

（五）對企業(yè)性質(zhì)的分層分析

對全樣本的分析數(shù)值顯示，企業(yè)性質(zhì)這一變量的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其余變量，也說明應(yīng)該將企業(yè)性質(zhì)作為分類項，進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

1.對模型（1）的分層分析。

對國有企業(yè)和民營企業(yè)的分樣本分析結(jié)果如表6所示。民營企業(yè)的各變量依然全部顯著，和全樣本非常相似，B值也非常接近，短期股價跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例這兩個變量也依然是企業(yè)性質(zhì)之外，影響最大的兩個變量，研究結(jié)論和全樣本一致。為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過了0.05水平的檢驗，主效應(yīng)較為顯著。類似全樣本的分析，相對于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，只有HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)更傾向于停牌。

表6 模型（1）分層分析結(jié)果

但是，在國有企業(yè)樣本中，啞變量HY，通過了0.05水平的檢驗，主效應(yīng)也較為顯著。其中，HY（4.0）金融業(yè)、HY（5.5）公用事業(yè)、HY（2.0）工業(yè)相對于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，更傾向于不停牌。

而國有企業(yè)性質(zhì)也使得股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)關(guān)注度和公眾關(guān)注度都不再顯著，其余變量依然顯著，說明國有企業(yè)性質(zhì)會使得企業(yè)基于股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的市值管理動機(jī)減弱，尤其是關(guān)系國計民生的金融業(yè)、公用事業(yè)和工業(yè)，由于國企色彩濃厚，市值管理動機(jī)更弱。

2.對模型（2）的分層分析。

對模型（2）的分樣本分析結(jié)果如表7所示。為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過了0.001水平的檢驗，主效應(yīng)較為顯著。相對于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)最為顯著，其次是HY（4.0）金融業(yè)、HY（2.0）工業(yè)、HY（2.5）可選消費(fèi)業(yè)，均是停牌時間更長。民營企業(yè)的各項自變量，除一個變量通過0.1水平的檢驗外，其余變量的系數(shù)均通過了0.01水平的檢驗，且和全樣本非常相似，B值也非常接近。研究結(jié)論和全樣本一致。

表7 模型（2）分層分析結(jié)果

但是，在國有企業(yè)樣本中，啞變量HY的主效應(yīng)不顯著。同時，與模型（1）相似的是，股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、公眾輿論指數(shù)也都不再顯著，其余變量依然顯著。同樣說明了國有企業(yè)性質(zhì)會使得企業(yè)基于股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的市值管理動機(jī)減弱。

（六）穩(wěn)健性檢驗

本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。第一種方法是將投資者接待頻率這個變量換為機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測報告數(shù)量指標(biāo)，將第一大股東持股比例換為前三大股東持股比例之和，分別用IR（Institutional Report）和THS（Three Shareholders）表示，代入模型進(jìn)行回歸分析。第二種方法是以更換樣本的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢。對原有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行編號，抽取奇數(shù)項作為新樣本進(jìn)行回歸分析。

本文受篇幅所限，未列出兩種穩(wěn)定性檢驗的相關(guān)表格，可在需要時向作者索要。模型（1）經(jīng)兩種方法檢驗，從回歸結(jié)果來看，整體以及變量的回歸結(jié)果均未因為個別變量的替換和樣本的改變而發(fā)生改變。模型（2）經(jīng)兩種方法檢驗，AdjustedR2、D?W檢測值、F值都無明顯改變，且均通過0.01水平上的檢驗。實證研究結(jié)果穩(wěn)定，結(jié)論有效。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

1.雖然2015年股災(zāi)中出現(xiàn)了千股跌停的局面，但是各上市公司相同的停牌行為背后卻有著不盡相同的市值管理動機(jī)。本文通過實證分析，最終發(fā)現(xiàn)股災(zāi)中的停牌行為除受公司性質(zhì)這一重要因素影響之外，短期股價跌幅、股權(quán)質(zhì)押行為、股東權(quán)益報酬率、公眾關(guān)注度、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)關(guān)注度和公司規(guī)模均對停牌行為產(chǎn)生了重要影響。這些因素也相應(yīng)催生了“避免補(bǔ)跌”“避免強(qiáng)制平倉” “避免經(jīng)營危機(jī)”“避免機(jī)構(gòu)壓力” “避免公司易主”和“避免游資壓力”的一系列市值管理動機(jī)。在股災(zāi)中，上市公司會根據(jù)自身的特點進(jìn)行市值管理，選擇是否停牌、停多久、何時復(fù)牌一系列的相關(guān)操作來最大程度維護(hù)和保全自身的相關(guān)利益。

2.本文除公眾關(guān)注度之外的所有解釋變量實證結(jié)果都和最初預(yù)期一致。只有公眾關(guān)注度這一指標(biāo)雖然在0.01水平上顯著，但是數(shù)值方向和原有預(yù)計完全相反。關(guān)于公眾關(guān)注度這一指標(biāo)，本文選用了股災(zāi)期間的雪球關(guān)注度周增長率指標(biāo)，用行為金融的理論分析，當(dāng)公眾購買了上市公司股票后，會大量通過“雪球”這一著名網(wǎng)站，在“雪球”上搜索與公司相關(guān)的信息。關(guān)注度增長率越大，即代表公眾持股者越多。而回歸分析為負(fù)值，則代表公眾持股者越多，公司越不會停牌。事實上，機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者的持股，為此消彼長的關(guān)系，一旦公眾大量持股，也就意味著機(jī)構(gòu)持股數(shù)量較少，機(jī)構(gòu)關(guān)注度也會較低，這和本文設(shè)計的指標(biāo)“機(jī)構(gòu)關(guān)注度”數(shù)值為正，是相互印證的。實證結(jié)果表明：普通公眾投資者持股關(guān)注較少的公司，也是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注較多的公司，才能給上市公司形成停牌壓力。即許多董秘提到的股災(zāi)期間每天接到很多股民電話，要求上市公司停牌，為免于公眾輿論壓力，停牌求安心，這一表述和實際不一致。

3.企業(yè)是否停牌及停牌時間長短這一行為，與股權(quán)質(zhì)押比例、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與國企性質(zhì)、短期跌幅、ROE、公眾關(guān)注度、第一大股東持股比例、公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)。其中，企業(yè)性質(zhì)影響最大，短期股價跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例緊隨其后，均在0.01水平上顯著，有著較大的影響。這說明股權(quán)質(zhì)押比例過高的公司存在較強(qiáng)的“避免強(qiáng)制平倉”動機(jī)，前期跌幅較小的公司存在較強(qiáng)的“避免補(bǔ)跌”動機(jī)。同時非國有企業(yè)的隨意停牌現(xiàn)象最為嚴(yán)重，但是，另一個側(cè)面，也說明了國企的身份，使得許多公司采取停牌措施的可能性相比于民企及其他企業(yè)要小，國有企業(yè)對于市值管理的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如民營企業(yè)。

4.在控制行業(yè)固定效應(yīng)的分析中發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)業(yè)、材料業(yè)、工業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)的主效應(yīng)均較為顯著，相對于參照的房地產(chǎn)業(yè)而言，進(jìn)行停牌等市值管理行為的動機(jī)更強(qiáng)，而這四類行業(yè)均屬于近幾年國家重點關(guān)注和支持發(fā)展的行業(yè)。但在控制行業(yè)固定效應(yīng)的分層分析中也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國企性質(zhì)不但使得金融業(yè)、公用事業(yè)和工業(yè)的停牌可能性變低，更使得各行業(yè)的停牌時間都不再顯著。這進(jìn)一步說明國企的身份會使得市值管理動機(jī)變?nèi)酢?/p>

5.企業(yè)性質(zhì)會通過短期股價跌幅、股權(quán)質(zhì)押、ROE和總市值對是否停牌或停牌時間起到影響。對國有企業(yè)的分類分析中也顯示，國企的身份，使得其不懼股權(quán)質(zhì)押這一潛在的強(qiáng)制平倉因素，同樣也不受機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的影響。這一方面說明了各類國有企業(yè)相對于民營企業(yè)的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，另一方面也說明了國有企業(yè)不容易受到各類投資者的制約，即便在股災(zāi)中的停牌訴求也未必能得到國有企業(yè)管理者支持。上市公司中，國有企業(yè)大股東市值管理動機(jī)較弱，“一股獨大”的影響依然存在。

（二）建議

1.要防范上市公司的市值管理不當(dāng)。類似千股停牌的此種現(xiàn)象會引起極大的負(fù)面效應(yīng)，而本文實證發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的停牌動機(jī)更強(qiáng)、股價波幅影響停牌動機(jī)。因而，為防止上市公司市值管理不當(dāng)引發(fā)的系列金融風(fēng)險，應(yīng)該把對非國有企業(yè)的監(jiān)管、避免股價短期的大起大落及降低企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例作為證券市場風(fēng)險防范工作的重點。

2.采用適當(dāng)?shù)墓蓶|制衡制度。由于本文實證也發(fā)現(xiàn)國企單一持股及大股東持股比例過高均會影響恰當(dāng)?shù)氖兄倒芾?，因而引入多元的股東能對經(jīng)理人的行為產(chǎn)生一定的監(jiān)督。尤其對國有企業(yè)，應(yīng)該積極推進(jìn)混合所有制改革，降低大股東持股比例，加強(qiáng)各類投資者對國企的有效監(jiān)督，這些或能有效促進(jìn)適度的市值管理。

3.投資者應(yīng)該重視財務(wù)分析。市值管理動機(jī)的分析是投資分析實踐中的重要一環(huán)，本文站在股災(zāi)停復(fù)牌的視角，發(fā)現(xiàn)ROE這一財務(wù)指標(biāo)在分析公司市值管理動機(jī)中起到了重要作用，也說明了投資分析中應(yīng)該重視財務(wù)分析。