劉競(jìng)先

摘要：市場(chǎng)開放與跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理是當(dāng)前外匯市場(chǎng)發(fā)展最關(guān)鍵的兩個(gè)方面，在我國(guó)推動(dòng)形成更高水平對(duì)外開放新格局的形勢(shì)下，跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也隨之加大。如何防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)推動(dòng)市場(chǎng)開放，發(fā)揮好外匯市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)金融作用，實(shí)現(xiàn)均衡管理，是當(dāng)前亟待研究的課題，基于此，本文分析跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合我國(guó)外匯市場(chǎng)開放現(xiàn)狀及問(wèn)題，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)開放路徑選擇提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)開放；跨境資金流動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào)：F832.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2018）08-0072-05

一、外匯市場(chǎng)開放與跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）外匯市場(chǎng)開放對(duì)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

在外匯市場(chǎng)開放條件下，跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)具有更大的普遍性、波動(dòng)性和不確定性，其傳導(dǎo)和蔓延主要有直接接觸式傳導(dǎo)機(jī)制和非接觸式傳導(dǎo)機(jī)制。直接接觸式傳導(dǎo)機(jī)制包括貿(mào)易溢出和金融溢出，其中，貿(mào)易溢出表現(xiàn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的惡化直接導(dǎo)致了與其貿(mào)易關(guān)系密切的他國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化和跨境資金投機(jī)性沖擊壓力加大，金融溢出則通過(guò)銀行部門的借貸和債務(wù)、市場(chǎng)投機(jī)行為、資本市場(chǎng)的資本組合等渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。非接觸式傳導(dǎo)機(jī)制主要由信心和市場(chǎng)預(yù)期的變化而引發(fā)危機(jī)傳染和資金流動(dòng)大幅波動(dòng)，導(dǎo)致與金融危機(jī)國(guó)具有相似產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段的國(guó)家易招致跨境資金的投機(jī)性沖擊和規(guī)避性撤離。

（二）跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外匯市場(chǎng)開放進(jìn)程的影響機(jī)制

外匯市場(chǎng)的開放必然會(huì)引起跨境資金流動(dòng)的大幅增加，增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此金融開放政策需權(quán)衡考慮效率與金融穩(wěn)定的關(guān)系。當(dāng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升特別是風(fēng)險(xiǎn)積聚導(dǎo)致貨幣危機(jī)或金融危機(jī)時(shí)，金融當(dāng)局第一反應(yīng)是收縮開放政策或直接以管制代替開放。在多數(shù)國(guó)家的外匯市場(chǎng)開放歷程中都可以看到外匯市場(chǎng)開放“反復(fù)”的情形。近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，各國(guó)貨幣政策分化擴(kuò)大，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，外匯市場(chǎng)的開放又遇到一定的阻力，但開放帶來(lái)進(jìn)步的現(xiàn)實(shí)以及全球金融自由化、一體化的發(fā)展趨勢(shì)，使外匯市場(chǎng)的開放在完善監(jiān)管、必要的管制以及筑牢風(fēng)險(xiǎn)防范的基礎(chǔ)上一步步走向更高階段。

二、我國(guó)外匯市場(chǎng)開放歷程中的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了嚴(yán)格管制到逐步開放到雙向開放迅速推進(jìn)的歷程，自1996年起經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了完全可兌換，資本項(xiàng)目在參考其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及審慎態(tài)度的原則下逐步對(duì)外開放，特別是2005年7月匯改以來(lái)，外匯市場(chǎng)在進(jìn)一步推進(jìn)貿(mào)易投資便利化、擴(kuò)大交易主體、豐富產(chǎn)品、完善基礎(chǔ)建設(shè)等舉措中，取得了前所未有的發(fā)展和穩(wěn)步快速的開放，但開放過(guò)程中面臨的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷。

（一）跨境資金流人風(fēng)險(xiǎn)

隨著外匯市場(chǎng)的逐步開放，外向型經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、人民幣升值預(yù)期等因素疊加，大量的資本包括為獲得長(zhǎng)期利益及市場(chǎng)占有率的FDI資本、為獲取人民幣升值和短期套利收益的短期資本以及披著合法外衣的熱錢，紛紛以各種名義涌人中國(guó)。如自東南亞金融危機(jī)后，我國(guó)國(guó)際收支延續(xù)了長(zhǎng)達(dá)15年的雙順差態(tài)勢(shì)。大量國(guó)際資本的涌人，在為我國(guó)各產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展以及城市化的快速推進(jìn)補(bǔ)充了大量資本的同時(shí)，也導(dǎo)致了我國(guó)貨幣擴(kuò)張?zhí)?，貨幣政策?dú)立性受到威脅，通貨膨脹的治理難度加大，房地產(chǎn)價(jià)格飆升，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快，維護(hù)國(guó)際收支平衡的難度加大，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。

（二）跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)

因某一因素引致的跨境資金流人突然中斷或反轉(zhuǎn)，極易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)外匯市場(chǎng)開放進(jìn)程中，1992年、1998年、2005年和2015年均因國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或人民幣匯率變化等因素出現(xiàn)了不同程度的跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Y金大規(guī)模流出，擾亂了利率和匯率的穩(wěn)定性，降低了貨幣控制能力，對(duì)匯率“超調(diào)”的干預(yù)造成了儲(chǔ)備的大量流失；急速的資金流出，將對(duì)一國(guó)外匯市場(chǎng)造成猛烈的沖擊，貨幣大幅貶值，迫使當(dāng)局投放大量的外匯儲(chǔ)備或急劇提高利率來(lái)保護(hù)本幣，極有可能釀成貨幣危機(jī)。

三、我國(guó)外匯市場(chǎng)開放現(xiàn)狀與問(wèn)題

（一）我國(guó)外匯市場(chǎng)開放現(xiàn)狀

在經(jīng)常項(xiàng)目已完全開放的基礎(chǔ)上，我國(guó)資本項(xiàng)目也已基本實(shí)現(xiàn)了可兌換。截至2016年底，我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換以上的項(xiàng)目已增加到37項(xiàng)，占全部交易項(xiàng)目的比例上升至95%。

在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，循序漸進(jìn)地引入境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)市場(chǎng)，引導(dǎo)境內(nèi)投資者投資境外市場(chǎng)。如建立了QFⅡ、RQFⅡ、QDⅡ、RQDⅡ等通道制度，并于近期取消了QFⅡ的資金匯出限制，取消鎖定期，提高QDII額度、簡(jiǎn)化審批手續(xù)，同時(shí)實(shí)施滬港通、深港通、債券通等機(jī)制進(jìn)行雙向投資渠道，正研究實(shí)施“滬倫通”。截至2017年9月末，境外投資者持有境內(nèi)股票資產(chǎn)達(dá)1.02萬(wàn)億元。允許境外“三類機(jī)構(gòu)”投資銀行間債券市場(chǎng)，允許境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券或進(jìn)行投資，全國(guó)已有1031家外資行分支機(jī)構(gòu)，外資機(jī)構(gòu)債券托管量超萬(wàn)億。外匯市場(chǎng)方面，境外央行類投資者、境外人民幣清算行、參加行可直接進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)，其他機(jī)構(gòu)投資者可通過(guò)具備結(jié)算代理人資格的銀行，參與銀行間外匯市場(chǎng)，截至2016年底，銀行間外匯市場(chǎng)引進(jìn)了66家境外機(jī)構(gòu)。2017年，又逐步放開外資投資證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等的持股比例至51%等雙向開放措施逐一落地。在產(chǎn)品上，支持境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)交易所發(fā)行股票或存托憑證（CDR）；債券市場(chǎng)上，便利并規(guī)范了進(jìn)外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券及貨幣市場(chǎng)工具，如“熊貓債”；衍生品市場(chǎng)上，支持?jǐn)U大境內(nèi)如原油、鐵礦石等商品期貨市場(chǎng)的對(duì)外開放。

在制度建設(shè)方面，人民銀行、外匯局等部門制定了一系列開放外匯市場(chǎng)的宏觀法規(guī)制度和部門規(guī)章，確立了一系列交易規(guī)則。如在信息披露方面，要求各交易商協(xié)會(huì)在自律機(jī)制規(guī)范下對(duì)各類境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行債券的信息予以詳細(xì)披露；在會(huì)計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則上，要求采用中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，需經(jīng)事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告；在評(píng)級(jí)和征信制度方面，規(guī)范了境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)，向境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開放債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)以及相關(guān)制度約束等。成立了多層次的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制，確定了牽頭機(jī)構(gòu)和核心機(jī)構(gòu)，以及各自的職責(zé)權(quán)利和義務(wù)，制定了一系列自律規(guī)則，包括銀行間市場(chǎng)的注冊(cè)發(fā)行、投資者管理、信息披露、交易規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)文本、自律處罰以及零售市場(chǎng)的堅(jiān)持真實(shí)性交易原則的各項(xiàng)業(yè)務(wù)辦理微觀制度。

在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，境外債券交易平臺(tái)與外匯交易中心已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連接，境外投資者可高效便捷地投資銀行間債券市場(chǎng)。在跨境結(jié)算清算方面，2015年10月人民幣跨境支付系統(tǒng)（ CIPS）正式上線運(yùn)行，大大提升了人民幣跨境清算效率。

（二）我國(guó)外匯市場(chǎng)開放存在的問(wèn)題

市場(chǎng)的參與主體及產(chǎn)品有待豐富。銀行間市場(chǎng)參與主體類型和數(shù)量仍有限，目前銀行間市場(chǎng)參與者主要為商業(yè)銀行和部分財(cái)務(wù)公司，其他非銀行金融機(jī)構(gòu)參與少，導(dǎo)致了市場(chǎng)參與主體較單一，風(fēng)險(xiǎn)偏好相同，容易形成單邊市場(chǎng)；市場(chǎng)交易品種方面，由于目前我國(guó)外匯市場(chǎng)仍嚴(yán)格遵循實(shí)需原則，導(dǎo)致人民幣外匯期貨等產(chǎn)品遲遲不得推出，投機(jī)性的衍生產(chǎn)品交易仍被抑制，不利于保持匯率的彈性以及外匯市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮；人民幣保證金外匯杠桿交易的絕對(duì)禁止，也讓市場(chǎng)主體缺乏在境內(nèi)的有效投資渠道，從而加大對(duì)境外資產(chǎn)配置的需求，加大了跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)的詐騙事件層出不窮。

匯率的彈性有待增強(qiáng)。雖然多次匯率改革后，人民幣匯率的雙邊彈性明顯增強(qiáng)，雙向浮動(dòng)的特征進(jìn)步明顯，中間價(jià)在引入逆周期因子后定價(jià)機(jī)制不斷完善，但與SDR籃子貨幣相比，雙向波動(dòng)彈性依然較小，只相當(dāng)于美元、歐元等貨幣的波動(dòng)浮動(dòng)的1/3左右。市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的“浮動(dòng)恐懼”依然存在，受非理性因素影響較大，人民幣容易出現(xiàn)超調(diào)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)不平穩(wěn)的震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待加強(qiáng)。在開放的條件下，由于我國(guó)跨境貿(mào)易投資活動(dòng)規(guī)模大，形式多樣，極易受到國(guó)際金融市場(chǎng)各種因素的影響，市場(chǎng)預(yù)期容易反轉(zhuǎn)，加上市場(chǎng)主體的“羊群效應(yīng)”仍較強(qiáng)，跨境資金特別是短期資金，具有逐利性、順周期、易超調(diào)的特征，極易沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定與安全。外匯市場(chǎng)開放下資本大進(jìn)大出、匯率沖擊、外債杠桿等都可能給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)，而目前我國(guó)宏觀審慎管理手段仍然較少，對(duì)資金流人流出實(shí)施均衡管理仍不完善，風(fēng)險(xiǎn)管理工具箱不豐富，外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、識(shí)別、處置的能力不強(qiáng)。

四、跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架下我國(guó)外匯市場(chǎng)開放的路徑選擇和制度安排

（一）我國(guó)外匯市場(chǎng)開放的路徑選擇

1.堅(jiān)持漸進(jìn)式的開放模式。外匯市場(chǎng)的開放是基于國(guó)內(nèi)金融自由化、市場(chǎng)化為前提的，目前我國(guó)外匯市場(chǎng)開放雖具備了一定的基礎(chǔ)和條件，但距離完全開放外匯市場(chǎng)特別是資本項(xiàng)目的完全開放還存在一定的差距，須堅(jiān)持漸進(jìn)式的開放模式，著重于深化金融體制改革，完善金融體系建設(shè)，強(qiáng)化金融監(jiān)管，審時(shí)度勢(shì)地開放外匯市場(chǎng)中尚未開放的項(xiàng)目，同時(shí)保持必要的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

2.加強(qiáng)開放和風(fēng)險(xiǎn)管理的制度建設(shè)。加強(qiáng)外匯市場(chǎng)長(zhǎng)效的流人流出雙向均衡管理的制度建設(shè)，堅(jiān)持政策穩(wěn)定中性原則，同時(shí)保留可彈性操作、危機(jī)時(shí)能快速響應(yīng)的政策框架，充實(shí)短期資本管理的法規(guī)政策，操存短期資本的管理的逆周期管理手段。對(duì)外匯市場(chǎng)開放將仍然保持一定比例的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以提高外匯開放后的資源配置效率和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。進(jìn)一步完善對(duì)外開放的制度規(guī)則建設(shè)，如適當(dāng)降低批發(fā)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，引入更多交易主體；審慎適時(shí)放開實(shí)需原則，允許交易者進(jìn)行適度的投機(jī)交易，加快衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)的深度和廣度；借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，研究開放人民幣保證金外匯杠桿交易；完善銀行間市場(chǎng)的一系列制度規(guī)則，如信息披露規(guī)則、會(huì)計(jì)審計(jì)規(guī)則、稅收規(guī)則和爭(zhēng)議解決相關(guān)的司法制度等。

3.進(jìn)一步夯實(shí)開放外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。建立包容、競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管有效的交易清算平臺(tái)，統(tǒng)籌銀行間競(jìng)價(jià)、詢價(jià)交易模式，穩(wěn)步發(fā)展中央對(duì)手清算，加強(qiáng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，準(zhǔn)確掌握外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀況、演進(jìn)趨勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。進(jìn)一步優(yōu)化跨境支付清算系統(tǒng)，優(yōu)化賬戶體系，優(yōu)化境內(nèi)外登記托管機(jī)制，解決“債券通”業(yè)務(wù)中境外投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的具體操作問(wèn)題。在打破各種顯性或隱性擔(dān)保的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)投資者教育，學(xué)習(xí)運(yùn)用適當(dāng)?shù)墓ぞ吖芾硗顿Y風(fēng)險(xiǎn)敞口，多做套期保值，少做投機(jī)套利，避免脫實(shí)向虛。

（二）協(xié)調(diào)外匯市場(chǎng)開放的宏觀政策建議

1.建立雙支柱調(diào)控框架。服務(wù)實(shí)體、守住底線是開放外匯市場(chǎng)的兩大基本目標(biāo)。黨的十九大報(bào)告明確提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，一方面使貨幣政策保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)基本穩(wěn)定，貨幣政策在宏觀、總量上起作用；另一方面使宏觀審慎政策直接作用于金融系統(tǒng)，在微觀、結(jié)構(gòu)上起作用。充分發(fā)揮雙支柱框架保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定中的作用。盡快完善政策工具箱，完善宏觀審慎監(jiān)測(cè)評(píng)估機(jī)制和壓力測(cè)試工具，加快研究豐富逆周期緩沖工具，包括無(wú)息準(zhǔn)備金、交易托賓稅、頭寸限制等，以加大資本過(guò)度流動(dòng)的摩擦系數(shù)，增強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的自我調(diào)節(jié)功能。

2.加快利率、匯率市場(chǎng)化改革。目前我國(guó)金融市場(chǎng)化深度雖然不足，市場(chǎng)化改革尚未到位等，利率匯率仍需要穩(wěn)定的錨做支撐，但退出常態(tài)式干預(yù)后，利率、匯率根據(jù)市場(chǎng)供求情況雙向、靈活浮動(dòng)。同時(shí)，利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開放三項(xiàng)基礎(chǔ)性改革須相互促進(jìn)、互為前提，整體推進(jìn)。外匯市場(chǎng)開放條件下形成的利率、匯率能充分反映資金的內(nèi)、外成本，為市場(chǎng)提供更有效的價(jià)格信息。反過(guò)來(lái)，利率、匯率市場(chǎng)化改革能一定程度上消除或減輕市場(chǎng)扭曲，減少套利行為，從而緩解資本項(xiàng)目開放可能帶來(lái)的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力

首先應(yīng)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)，建立穩(wěn)定健康的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，建設(shè)規(guī)范高效的金融體系，這是抵御外匯市場(chǎng)開放危機(jī)的基石，有深度、廣度、流動(dòng)性充足的外匯市場(chǎng)，是防范跨境資金流動(dòng)沖擊的第一道防線。其次，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，加強(qiáng)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力的前瞻性和主動(dòng)性；最后，儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)危機(jī)的工具箱，包括必要的資本管制和外匯管制手段，做好危機(jī)應(yīng)對(duì)預(yù)案，增強(qiáng)快速響應(yīng)能力，牢牢把握危機(jī)管理的“48小時(shí)法則”，當(dāng)出現(xiàn)弱化跨境資金流動(dòng)沖擊對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的沖擊，為我國(guó)繼續(xù)深化外匯市場(chǎng)開放筑牢基礎(chǔ)。

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