史繼文 吳浩然

摘 要：中國(guó)是全球最大的橡膠消費(fèi)國(guó)，天然橡膠期貨的價(jià)格和成交量的變化對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重要的影響，對(duì)橡膠期貨收益率和成交量變化率進(jìn)行周日歷效應(yīng)的研究可以為投資者提供重要的決策依據(jù)。通過對(duì)2010-2017年天然橡膠期貨收益率和成交量變化率序列進(jìn)行ARMA-GARCH建模，發(fā)現(xiàn)橡膠期貨平均收益率存在周二負(fù)效應(yīng)，成交量變化率存在周一負(fù)效應(yīng)；兩個(gè)序列的波動(dòng)均具有一階ARCH效應(yīng)，GARCH過程均呈現(xiàn)寬平穩(wěn)狀態(tài)；收益率和成交量變化率的周日歷效應(yīng)間存在一定的關(guān)聯(lián)。

關(guān)鍵詞：天然橡膠期貨 收益率 成交量變化率 周日歷效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（a）-038-03

日歷效應(yīng)（Calendar Effect）是指收益率、波動(dòng)率等金融指標(biāo)在某些特定的時(shí)間段表現(xiàn)出的穩(wěn)定的、周期性的運(yùn)動(dòng)模式。它的存在是對(duì)市場(chǎng)有效性理論的一種挑戰(zhàn)，對(duì)市場(chǎng)的投資和監(jiān)管均有重要的指導(dǎo)意義。

中國(guó)金融市場(chǎng)的日歷效應(yīng)研究始于20世紀(jì)90年代，周日歷效應(yīng)隨研究資產(chǎn)的不同和研究時(shí)間跨度的不同而呈現(xiàn)出一定的差異。中國(guó)橡膠期貨推出時(shí)間較短，但發(fā)展迅速，自2003年以來，橡膠的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格總體呈上升的趨勢(shì)且存在高頻大幅波動(dòng)。華仁海（2004）的研究表明橡膠期貨的收益及收益的條件方差不具有周日歷效應(yīng)[1]。但郭彥峰等（2008）在華仁海（2002，2004）的模型基礎(chǔ)上對(duì)收益和波動(dòng)方程進(jìn)行改進(jìn)，排除殘差自相關(guān)性和多重共線性問題后，證實(shí)橡膠期貨周一的非交易期收益和周三的交易期收益顯著大于零，并且存在波動(dòng)的周日歷效應(yīng)[2]。吳遲等（2010）在排除期貨品種因所在市場(chǎng)的影響而產(chǎn)生的差異后，發(fā)現(xiàn)橡膠期貨具有周一正效應(yīng)[3]。Thong M.Dao（2016）以外匯市場(chǎng)17種貨幣為樣本進(jìn)行周末反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)周五的收盤價(jià)和周一的開盤價(jià)產(chǎn)生較大差異后，大多數(shù)貨幣在接下來的一周內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)多場(chǎng)逆轉(zhuǎn)[4]。Guglieslmo Maria Caporale（2017）在對(duì)俄羅斯股票市場(chǎng)日歷效應(yīng)的研究過程中提出一種新的觀點(diǎn)：一旦把股票交易成本考慮在內(nèi)，日歷效應(yīng)現(xiàn)象就會(huì)消失[5]。

本文以中國(guó)上海期貨交易所的橡膠期貨為研究對(duì)象，對(duì)其收益率和成交量變化率的周日歷效應(yīng)及其波動(dòng)進(jìn)行研究，創(chuàng)新點(diǎn)如下：第一，采用結(jié)算價(jià)而非之前常用的收盤價(jià)來對(duì)收益率進(jìn)行計(jì)算，排除尾盤惡意拉升等不確定性；第二，在對(duì)收益率和成交量變化率周日歷效應(yīng)的研究基礎(chǔ)上，從技術(shù)層面對(duì)其進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析。本文將采用較為成熟的ARMA-GARCH復(fù)合模型進(jìn)行研究。

1 數(shù)據(jù)來源與模型

研究采用上海期貨交易所天然橡膠期貨2010年1月1日—2017年12月31日每個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)和成交量的交易數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)橡膠期貨收益及波動(dòng)進(jìn)行周日歷效應(yīng)檢驗(yàn)，借助ARMA-GARCH模型進(jìn)行具體分析，使用的計(jì)量軟件為STATA 14.0。

2 數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文采用以下方法來構(gòu)建連續(xù)的期貨合約時(shí)間序列：首先，在每個(gè)交易月掃描正在交易的期貨合約，從中選取成交量最大的合約，即主力合約；其次，對(duì)交易月更替期間（大約持續(xù)一周）的主力合約進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。若在交易月更替期間，主力合約并未發(fā)生更替，則無需進(jìn)行調(diào)整，依照此方法形成連續(xù)的橡膠期貨序列，經(jīng)過上述處理，橡膠期貨的交易數(shù)據(jù)收益率和成交量共有1944個(gè)。

通過對(duì)表1中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論。

在收益率方面，第一，天然橡膠期貨收益在10%的顯著水平下為負(fù)，收益率序列總體呈略微左偏、尖峰厚尾狀態(tài)；第二，周一、周三收益率均值為正，但并不顯著；周二、周四、周五收益率為負(fù)，其中周二、周五較為顯著，尤其是周二，在5%的顯著水平下收益率顯著為負(fù)；第三，由JB統(tǒng)計(jì)量可以看出，收益率總體在1%的顯著水平下拒絕了服從正態(tài)分布的原假設(shè)，但周一呈正態(tài)分布。

在成交量變化率方面，第一，總體均值為負(fù)，但并不顯著，峰度為44.13，遠(yuǎn)大于3，呈現(xiàn)明顯的尖峰厚尾形態(tài)，具體來看，周一至周五的數(shù)據(jù)均滿足尖峰厚尾特征；第二，周一的成交量變化率均值顯著為負(fù)，周二顯著為正，周三周四周五并不顯著；第三，從JB統(tǒng)計(jì)量來看，成交量變化率周一至周五的全部數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)非正態(tài)分布特征。

2.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和實(shí)證模型分析

2.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止時(shí)間序列數(shù)據(jù)出現(xiàn)偽回歸，在進(jìn)行計(jì)量建模之前需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來驗(yàn)證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文選用ADF檢驗(yàn)對(duì)橡膠期貨收益率及成交量變化率分別進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示二者的ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-35.002、-75.094，均在1%的顯著水平上拒絕含有單位根的原假設(shè)，即兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。

2.2.2 自相關(guān)檢驗(yàn)

對(duì)天然橡膠期貨收益率和成交量變化率進(jìn)行Ljung-BoxQ統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)并生成含有40階滯后項(xiàng)系數(shù)的自相關(guān)圖和偏相關(guān)，通過觀察發(fā)現(xiàn)收益率序列一階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著，成交量變化率序列一階、五階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著。

2.2.3 ARMA（p，q）模型的建立

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)收益率序列和成交量變化率序列都存在一定程度的自相關(guān)，為了消除序列的自相關(guān)，可以對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行ARMA（p，q）建模，基于兩個(gè)序列的偏自相關(guān)圖（PAC）、自相關(guān)圖（AC）和對(duì)模型地不斷擬合和檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)序列都只有建模ARMA（0，1），才能通過系數(shù)顯著性檢驗(yàn)和殘差的白噪聲檢驗(yàn)，分別對(duì)兩變量的殘差平方序列進(jìn)行Q檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有滯后項(xiàng)的系數(shù)的p值都小于0.05，表示兩個(gè)變量殘差平方系數(shù)在5%的顯著水平下，均能拒絕殘差平方序列與滯后項(xiàng)不相關(guān)的原假設(shè)。之后對(duì)殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)顯示收益率和成交量變化率的殘差在5%的顯著水平下均存在ARCH效應(yīng)，因此可以建立ARCH或GARCH模型。

2.2.4 ARMA-GARCH模型的估計(jì)和分析

通過應(yīng)用顯著性檢驗(yàn)、白噪聲檢驗(yàn)以及BIC信息準(zhǔn)則進(jìn)行反復(fù)驗(yàn)算，最終得到MA（1）-GARCH（1，1）模型，收益率和成交量變化率的模型方程具體如下所示，為了避免完全多重共線性，在回歸方程中均對(duì)常數(shù)項(xiàng)進(jìn)行壓縮，回歸結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)：天然橡膠期貨的收益率在周一、周三為正，在周二、周四和周五的收益率為負(fù)，周一的平均收益率達(dá)到一周最高，但并不顯著，在周二的收益率達(dá)到一周的最低點(diǎn)，并且在5%的顯著水平下顯著為負(fù)，Wald chi2值為98.42，證明在1%的顯著水平下方程中各個(gè)變量的系數(shù)存在顯著差異，從上述分析來看，天然橡膠期貨的平均收益率存在顯著為負(fù)的星期二效應(yīng)。

天然橡膠期貨的成交量變化率在周一、周五為負(fù)，在周二至周四為正，表中數(shù)據(jù)顯示，在一周中，橡膠期貨在周四的成交量上升幅度最大，在周一的下降幅度達(dá)到最大，周一的成交量變化率在1%的顯著水平下為負(fù)，Wald chi2值和p值也表示方程中自變量的系數(shù)存在顯著差異，綜上來看，天然橡膠期貨的成交量變化率具有顯著為負(fù)的周一效應(yīng)。

3 結(jié)語

本文通過對(duì)上海期貨交易所2010年1月1日—2017年12月31日天然橡膠期貨每個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)和成交量進(jìn)行研究，所得到的結(jié)論如下。

第一，中國(guó)天然橡膠期貨平均收益率存在周二負(fù)效應(yīng)，價(jià)格收益波動(dòng)存在一階ARCH效應(yīng)，即當(dāng)日橡膠期貨的價(jià)格收益波動(dòng)會(huì)受到前一個(gè)交易日的正向影響。橡膠期貨的成交量變化率存在周一負(fù)效應(yīng)，表明多空雙方在周一的爭(zhēng)奪趨于緩和；成交量變化率的波動(dòng)亦存在一階ARCH效應(yīng)。第二，橡膠期貨周一的平均收益率為正，成交量變化率顯著為負(fù)，表示在價(jià)格上升的同時(shí)出現(xiàn)縮量現(xiàn)象，說明多方資金開始減磅，價(jià)格即將下跌，這也是導(dǎo)致收益率出現(xiàn)周二負(fù)效應(yīng)的一個(gè)重要原因。第三，在ARMA（0，1）-GARCH（1，1）的建?；A(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)的ARCH項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù)相加均接近于1并且小于1，這表示天然橡膠期貨的收益率和成交量變化率的GARCH過程均是寬平穩(wěn)的，即波動(dòng)率較為持久，風(fēng)險(xiǎn)較大。第四，橡膠期貨的收益率和成交量變化率均存在周日歷效應(yīng)，這是對(duì)中國(guó)橡膠期貨市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)，說明我國(guó)期貨市場(chǎng)的交易和監(jiān)管還存在很大的不足。

本文在模型的構(gòu)建和檢驗(yàn)的穩(wěn)健性方面仍需要進(jìn)一步地提升，而且由于在研究中未考慮保證金和手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用的影響，還有較大的提升余地。

參考文獻(xiàn)

[1] 華仁海.我國(guó)期貨市場(chǎng)期貨價(jià)格收益及條件波動(dòng)方差的周日歷效應(yīng)研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004，21（8）.

[2] 郭彥峰，黃登仕，魏宇.上海期貨市場(chǎng)收益和波動(dòng)的周日歷效應(yīng)研究[J].管理科學(xué)，2008，21（2）.

[3] 吳遲，陳茹.中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的周日歷效應(yīng)實(shí)證研究[J].中國(guó)市場(chǎng)，2010（41）.

[4] Thong M.Dao，F(xiàn)rank McGroarty，Andrew Urquhart.A calendar effect：Weekend overreaction （and subsequent reversal） in spot FX rates[J].Journal of Multinational Financial Management，2016.

[5] Caporale G M，Zakirova V.Calendar anomalies in the Russian stock market[J].Russian Journal of Economics，2017，3（1）.