7月，隨著股債市場(chǎng)的微幅改善，券商業(yè)績(jī)整體出現(xiàn)回暖。37家上市券商發(fā)布2018年7月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，合并口徑（以下同）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入192.26億元，環(huán)比增加24%，同比增加7%（剔除財(cái)通證券、廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投，下同）；合計(jì)凈利潤(rùn)72.57億元，環(huán)比增加64%，同比增加8%；合計(jì)母公司凈資產(chǎn)1.4萬(wàn)億元，環(huán)比增加1.6%，同比增加7.8%。1-7月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1100.4億元，累計(jì)同比減少9%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)397.5億元，累計(jì)同比減少19%。

分類評(píng)級(jí)落地強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)健。7月27日，2018升分類評(píng)級(jí)結(jié)果公布，11家龍頭維持AA評(píng)級(jí)，東方上升1級(jí)至AA，興業(yè)、東財(cái)、國(guó)聯(lián)、江海上升1級(jí)至A，華創(chuàng)、山西、方正上升2-4級(jí)至A，西南上升三級(jí)至BBB。

從7月單月數(shù)據(jù)看，營(yíng)業(yè)收入前三分別為申萬(wàn)系（20.10億元，環(huán)比增加54%，同比增加178%）、中信系（19.90億元，環(huán)比減少7%，同比增加24%）、國(guó)君系（19.34億元，環(huán)比增加13%，同比增加25%），25家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，13家券商實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)；凈利潤(rùn)前三分別為申萬(wàn)系（13.75億元，環(huán)比增加147%，同比增加307%）、中信系（7.92億元， 環(huán)比減少1%，同比增加7%）、國(guó)君系（7.03億元，環(huán)比增加3%，同比增加15%），27家券商實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，11家券商實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

從累計(jì)數(shù)看，1-7月，累計(jì)營(yíng)業(yè)收入前三分別為中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券，同比變動(dòng)幅度分別為+17%、+8%、-17%，共計(jì)7家券商實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)前三分別為中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券，同比變動(dòng)幅度分別為+17%、-7%、-23%，僅申萬(wàn)宏源、中信證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，龍頭繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

隨著資管配套細(xì)則的落地，行業(yè)回歸本源發(fā)展，投行業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)出頭部集中的特征。7月首發(fā)通過(guò)率為66.18%，環(huán)比減少1.13%，7家投行子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.43億元（環(huán)比減少21%，同比減少50%），凈利潤(rùn)0.40億元（環(huán)比增加23%，同比減少58%），其中，中德證券、申萬(wàn)宏源、第一創(chuàng)業(yè)凈利潤(rùn)環(huán)比正增長(zhǎng)；7月，13家資管子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.99億元，環(huán)比減少33%，同比增加32%，凈利潤(rùn)5.12億元，環(huán)比減少32%，同比增加55%，其中，華泰證券、廣發(fā)證券凈利潤(rùn)過(guò)億元，興業(yè)證券環(huán)比改善顯著。

1-7月，7家投行子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.88億元，同比減少27%，凈利潤(rùn)3.21億元，同比減少59%，13家資管子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80.11億元，同比增加17%，凈利潤(rùn)35.18億元，同比增加9.9%。

業(yè)績(jī)分化愈演愈烈

分業(yè)務(wù)來(lái)看，7月市場(chǎng)交易額表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。截至2018年7月31日，7月單月經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額合計(jì)3946.19億元，環(huán)比減少0.02%，同比減少20.69%。

信用業(yè)務(wù)方面，兩融同比下降0.42%，股票質(zhì)押平倉(cāng)負(fù)反饋有限。截至2018年7月31日，兩融余額為8917.40億元，月度環(huán)比減少3.01%，同比減少0.42%。3月12日，股票質(zhì)押新規(guī)正式實(shí)施，根據(jù)中國(guó)結(jié)算數(shù)據(jù)的估算，截至6月末，市場(chǎng)股票質(zhì)押市值5.5萬(wàn)億元，其中，交易所場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押余額2.8萬(wàn)億元。

根據(jù)交易所6月26日公布穿倉(cāng)市值比例以及日均平金額估算，日違約處置金額占穿倉(cāng)市值比例約萬(wàn)分之一，因此，違約處置對(duì)市場(chǎng)的負(fù)反饋較為有限。中泰證券認(rèn)為，目前，金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)情況風(fēng)險(xiǎn)可控，隨著市場(chǎng)的回暖，平倉(cāng)壓力有望逐步緩解。

投行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)承銷整體放緩，資源在頭部集中。截至2018年7月31日，股票發(fā)行7月募集資金情況如下：IPO發(fā)行6家，共募集資金33.90億元，環(huán)比減少63%，同比減少81%；增發(fā)募資537.95億元，其他再融資114億元；股權(quán)融資共募資685.85億元，環(huán)比減少43%，同比減少50%。1-7月，IPO累計(jì)發(fā)行945.48億元，同比減少30%，股權(quán)整體累計(jì)發(fā)行6782.49億元，同比減少8%。

另一方面，債券承銷穩(wěn)步回升。截至2018年7月31日，債券發(fā)行單月募集資金情況如下：發(fā)行企業(yè)及公司債券1578.37億元，短期融資券和中期票據(jù)355.58億元，債券承銷總募資金額4493.71億元，環(huán)比增加40%，同比減少4%，1-7月累計(jì)發(fā)行2.37萬(wàn)億元，同比增加14.46%。

資管業(yè)務(wù)方面的顯著特點(diǎn)是券商主動(dòng)管理能力持續(xù)提升。5月11日，中基協(xié)披露券商資管2018年一季度月均總規(guī)模與主動(dòng)管理排名情況，排名前20的券商資管規(guī)模同環(huán)比大多有所提升；在主動(dòng)管理規(guī)模方面，國(guó)泰君安、中金公司、東方證券同環(huán)比改善。隨著資管新規(guī)過(guò)渡期的延長(zhǎng)，平穩(wěn)落地有助于券商行業(yè)中長(zhǎng)期主動(dòng)管理能力的持續(xù)提升。

自營(yíng)業(yè)務(wù)的改善主要得益于股債市場(chǎng)的回暖。截至2018年7月31日，股票指數(shù)上證綜指7月單月上漲1.02%，深證成指下跌2.14%，上證50 上漲2.63%，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.83%，中證全債指數(shù)單月上漲1.17%，相比6月，7月市場(chǎng)有所改善，預(yù)計(jì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)壓力有所放緩，業(yè)績(jī)有所回暖。

在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，券商業(yè)績(jī)分化趨勢(shì)在所難免，但令市場(chǎng)欣慰的是，券商7月業(yè)績(jī)有改善的勢(shì)頭。

數(shù)據(jù)顯示，7月單月券商業(yè)績(jī)環(huán)比回升。截至8月8日，37家上市券商發(fā)布2018年7月份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入182.26億元，環(huán)比增長(zhǎng)17.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)62.57億元，環(huán)比增長(zhǎng)41.10%。

可比的31家券商的數(shù)據(jù)顯示，7月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入165.13億元，同比小幅增長(zhǎng)1.56%；凈利潤(rùn)58.80億元，同比下降7.26%。2018年1-7月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1014.29億元，同比下降10.05%；累計(jì)凈利潤(rùn)367.81億元，同比下降20.87%。

不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)交易量小幅回升，增發(fā)募資環(huán)比大幅上升。7月指數(shù)表現(xiàn)分化，滬深300指數(shù)上漲0.19%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌2.83%，日均成交額3520.75億元，環(huán)比上漲1.52%；兩融余額8917.4億元，環(huán)比下降3.01%。7月通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)募集資金1765.23億元，環(huán)比增長(zhǎng)122.86%，募集資金家數(shù)為30家；其中，通過(guò)IPO募集資金52.48億元，募集資金家數(shù)為7家，環(huán)比下降87.01%；增發(fā)募集資金1627.38億元，募集資金家數(shù)為14家，環(huán)比增長(zhǎng)361.29%。

分券商來(lái)看，7月，中信證券盈利能力居首。從凈利潤(rùn)來(lái)看（剔除申萬(wàn)宏源子公司利潤(rùn)分配的影響），中信證券、國(guó)泰君安、海通證券位居前三，分別為7.92億元、7.03億元、5.59億元。從累計(jì)凈利潤(rùn)來(lái)看，中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券位居前三，分別為49.48億元、46.94億元、45.26億元。

7月，券商凈利潤(rùn)環(huán)比有所改善，主要原因在于券商自營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，同時(shí)與業(yè)績(jī)下滑管理層控制成本有一定的關(guān)系。由于監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及券商業(yè)績(jī)與凈資本的相關(guān)度越來(lái)越高，大型券商在場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)、CDR發(fā)行等方面擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)券商業(yè)績(jī)分化趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)存在，且愈演愈烈。

業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折預(yù)期加強(qiáng)

中航證券則樂觀地認(rèn)為，證券行業(yè)7月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)環(huán)比增長(zhǎng)，加上政策的加持，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折預(yù)期在加強(qiáng)。7月31日，中央政治局召開會(huì)議，提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”六項(xiàng)重要工作。8月初，證監(jiān)會(huì)連續(xù)召開重要會(huì)議，提出五項(xiàng)重點(diǎn)推進(jìn)工作，表示堅(jiān)持通過(guò)深化改革擴(kuò)大開放來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，保障金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的政策預(yù)期正在大幅增強(qiáng)。

2018年以來(lái)，受證券市場(chǎng)活躍度下降的影響，證券行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠B續(xù)下行。在穩(wěn)金融政策預(yù)期的支撐下，預(yù)計(jì)證券市場(chǎng)活躍度將逐步恢復(fù)，包括交易、融資等市場(chǎng)活動(dòng)將逐步好轉(zhuǎn)。7月投行股權(quán)再融資類項(xiàng)目較6月已經(jīng)有較大幅度的增長(zhǎng)，市場(chǎng)融資需求強(qiáng)烈，疊加政策預(yù)期，中航證券預(yù)計(jì)證券行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，7月，股票二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行出現(xiàn)較大的波動(dòng)，A股日均成交金額3520.75億元，同比減少23.95%；1-7月累計(jì)成交金額較2017年同期減少3.44%。

投行業(yè)務(wù)方面，7月，投行股權(quán)類項(xiàng)目融資規(guī)模1765.23億元，環(huán)比增加122.86%，同比增加122.05%，業(yè)務(wù)改善明顯。1-7月累計(jì)股權(quán)融資規(guī)模8851億元，累計(jì)同比減少7.5%，累計(jì)降幅大幅收窄。與此同時(shí)，7月，債券類承銷規(guī)模4490億元，環(huán)比增加42.24%，同比減少2.5%，繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)的趨勢(shì)。1-7月累計(jì)債券類融資規(guī)模24080億元，累計(jì)同比增加17.57%，增幅小幅縮窄。

信用交易方面，7月，融資融券日均余額9001億元，環(huán)比減少3.40%，同比增加1.4%，繼續(xù)保持同比增長(zhǎng)。7月，股票質(zhì)押交易參考市值702億元，環(huán)比減少28.84%，同比減少48.99%，1-7月累計(jì)交易參考市值6996億元，同比減少45.32%。股票質(zhì)押受監(jiān)管新規(guī)疊加市場(chǎng)波動(dòng)的影響，短期內(nèi)暫未有復(fù)蘇的跡象。

資產(chǎn)管理方面，7月，新發(fā)行集合產(chǎn)品份額120.58億份，1-7月累計(jì)新發(fā)行份額1210.82億份，同比減少20.03%，降幅有所擴(kuò)大。7月，新發(fā)行企業(yè)ABS規(guī)模546.58億元，同比增加11.33%，1-7月累計(jì)新發(fā)行規(guī)模4084億元，同比增加23.79%，企業(yè)ABS繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。

銀河證券認(rèn)為，融資規(guī)模的回暖，使得券商凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)46.61%。截至8月6日，33家上市券商中已有27家披露2018年7月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單加總合并口徑測(cè)算，27家上市券商7月單月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入165.25億元，環(huán)比增加21.7%；單月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)65.53億元，環(huán)比增長(zhǎng)46.61%，剔除申萬(wàn)宏源從子公司獲取的10億元分紅，凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)24.23%；7月末凈資產(chǎn)為11397.89億元，環(huán)比增加1.91%。申萬(wàn)宏源、中信證券以及國(guó)泰君安的凈利潤(rùn)居行業(yè)前三甲，分別實(shí)現(xiàn)13.75億元、7.92億元以及7.03億元；第一創(chuàng)業(yè)、招商證券、國(guó)元證券和國(guó)信證券凈利潤(rùn)環(huán)比漲幅居前，增幅分別為2201.9%、404.98%、278.36%和158.01%。

根據(jù)銀河證券的分析與判斷，券商業(yè)績(jī)顯著改善預(yù)計(jì)與投行業(yè)務(wù)融資規(guī)?；嘏嘘P(guān)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)層面，7月，滬深兩市股基累計(jì)成交金額8.63萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)8.69%，日均成交額3920.58億元，環(huán)比下滑1.19%。信用業(yè)務(wù)兩融余額下滑至8917.4億元，環(huán)比下降2.43%，在貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的避險(xiǎn)情緒依舊非常濃厚。股、債融資規(guī)模雙雙回升，7月，股權(quán)融資規(guī)模合計(jì)1765.23億元，環(huán)比增長(zhǎng)122.86%，其中，IPO有7家，募集資金52.48億元，環(huán)比減少87.01%；增發(fā)有14家，募集資金1627.38億元，環(huán)比增長(zhǎng)361.29%；配股有2家，募集資金26.65億元，環(huán)比增長(zhǎng)428.82%；債券融資規(guī)模合計(jì)4380.99億元，環(huán)比增長(zhǎng)33.85%。7月，上證綜指上漲1.02%，滬深300上漲0.19%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲0.78%，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)或小幅增長(zhǎng)。

券商板塊市凈率自2018年2月突破10年歷史底部以來(lái)，在3月短暫回升后，4-6月連續(xù)下探，7-8月券商板塊仍處于歷史低位，具有邊際向上的空間。當(dāng)前，券商板塊估值在底部區(qū)間保持小幅震蕩，在市場(chǎng)需求旺盛疊加政策面企穩(wěn)的情況下，券商業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)迎來(lái)回升，估值進(jìn)一步下行空間有限。

7月末，券商板塊PB（TTM，中值）為1.28倍，與6月末基本持平。大型券商的PB中值為1.15倍（前值為1.22倍）、中小券商為1.39倍（前值為1.49倍），創(chuàng)歷史新低?？傮w來(lái)看，券商行業(yè)估值仍在歷史新低區(qū)間徘徊，部分券商個(gè)股甚至出現(xiàn)破凈。

市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于悲觀

隨著“一行兩會(huì)”下發(fā)資管新規(guī)配套細(xì)則，核心監(jiān)管方向和框架并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，但在政策執(zhí)行力度和節(jié)奏方面則有所放緩，允許暫不合規(guī)的老產(chǎn)品新資產(chǎn)滾動(dòng)續(xù)作，緩解因資產(chǎn)到期帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，證券行業(yè)有望迎來(lái)邊際改善。2018年分類評(píng)級(jí)結(jié)果使得龍頭券商的市場(chǎng)地位強(qiáng)化，強(qiáng)者恒強(qiáng)，業(yè)務(wù)資格與評(píng)級(jí)掛鉤、規(guī)模與凈資本掛鉤或成為趨勢(shì)，集中度有望持續(xù)提升，由于龍頭券商在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，新業(yè)務(wù)又具有發(fā)展?jié)摿?，加之目前行業(yè)處于估值低位，未來(lái)值得重點(diǎn)關(guān)注。

新業(yè)務(wù)除了CDR以外，還有場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。近期，隨著場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單及掛鉤個(gè)股標(biāo)的名單的發(fā)布，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)有望重新步入常態(tài)化。

在“7家一級(jí)交易商+9家二級(jí)交易商”的名單中，大型綜合券商位列其中，未能躋身名單的證券公司將失去與客戶開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的資格。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)基本上由大型綜合券商壟斷，先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常顯著，未來(lái)將增厚盈利空間。隨著場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)格局的進(jìn)一步分化，將推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提高。

當(dāng)前，券商板塊及大型綜合券商的估值均處于歷史偏低位置，防御與反彈攻守兼?zhèn)?。在券商業(yè)務(wù)條線強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，大券商憑借雄厚的資本實(shí)力以及強(qiáng)勁的綜合實(shí)力在業(yè)務(wù)規(guī)模以及資格獲批方面均具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)將值得強(qiáng)者恒強(qiáng)的得益局面延續(xù)，行業(yè)集中度也將持續(xù)提升，這也是低估值的大型綜合券商的投資價(jià)值之所在。

此外，隨著證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理的征求意見，意味著證券公司開展私募業(yè)務(wù)也面臨開閘，這又會(huì)為券商估值的改善迎來(lái)向好預(yù)期。

證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理配套細(xì)則的相繼落地，多數(shù)條款均與監(jiān)管要求保持高度一致，確保券商業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過(guò)渡。對(duì)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品類型劃分以及投資者投資單只各類產(chǎn)品要求、產(chǎn)品可否分級(jí)、具體杠桿比例、投資非標(biāo)資產(chǎn)的計(jì)劃產(chǎn)品期限等，均與資管新規(guī)保持高度一致。與此同時(shí)，資管新規(guī)與理財(cái)新規(guī)也保持相同的監(jiān)管基調(diào)，增加了相應(yīng)的監(jiān)管彈性，允許老產(chǎn)品滾動(dòng)續(xù)作且不統(tǒng)一限定整改進(jìn)度，以謀求金融機(jī)構(gòu)的平穩(wěn)過(guò)渡。

從監(jiān)管目的來(lái)看，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理的新規(guī)旨在統(tǒng)一監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理能力，并要求打破剛性兌付的痼疾。資管新規(guī)適用于證券、基金、期貨及私募子公司，明確機(jī)構(gòu)不得在合同中約定由委托人或其指定第三方自行負(fù)責(zé)盡職調(diào)查或者投資運(yùn)作，應(yīng)提升主動(dòng)管理能力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；允許自有資金參與，與理財(cái)新規(guī)相比更為寬松。20%的比例與券商監(jiān)管保持一致；明確出現(xiàn)兌付困難時(shí)，機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。

中泰證券認(rèn)為，私募資管新規(guī)保障機(jī)構(gòu)私募資管自有資金投資，同時(shí)打破剛性兌付，將在一定程度上保護(hù)機(jī)構(gòu)的利益。避免投向過(guò)度集中，明確不可直接投資銀行信貸資產(chǎn)，非標(biāo)并未明顯“放松”。集合計(jì)劃或同一機(jī)構(gòu)全部計(jì)劃投資資產(chǎn)上限為計(jì)劃或機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的20%，對(duì)國(guó)債、央票等政策性金融債以及單一投資者3000億元以上給予豁免。集合計(jì)劃的20%較公募資管的10%的比例有所放寬，對(duì)員工持股等業(yè)務(wù)或?qū)a(chǎn)生一定程度的影響，整體20%較資管新規(guī)和理財(cái)細(xì)則30%的比例則有所收緊。

關(guān)于信貸資產(chǎn)，私募資管新規(guī)與此前銀行委托貸款新規(guī)保持一致，這實(shí)際上有利于防止資金在金融體系的空轉(zhuǎn)；對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模占凈資產(chǎn)比例與理財(cái)新規(guī)保持一致，增加一條投資同一非標(biāo)上限為300億元。結(jié)合目前各機(jī)構(gòu)的政策，非標(biāo)投資主體或維持原狀，對(duì)于單一標(biāo)的金額較大的項(xiàng)目，壓力或?qū)⒃龃?。由此可見，監(jiān)管政策在非標(biāo)新增方面并未明顯放松。

此外，私募資管新規(guī)還統(tǒng)一規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例，此舉旨在防范機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。延續(xù)資管新規(guī)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求，并規(guī)定不得隨意創(chuàng)設(shè)收益權(quán)，鼓勵(lì)證券公司設(shè)立子公司從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)法人隔離。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例與目前基金、基金子公司的比例基本一致，券商此前按照規(guī)模計(jì)提以及未明確的母公司專戶業(yè)務(wù)如何調(diào)整有待明確。

隨著中報(bào)的陸續(xù)發(fā)布，龍頭券商業(yè)績(jī)穩(wěn)健逐漸得到驗(yàn)證并獲得市場(chǎng)認(rèn)可。從影響業(yè)績(jī)的負(fù)面因素來(lái)看，券商中報(bào)披露的原因主要有以下因素：受自營(yíng)權(quán)益投資損失、信用業(yè)務(wù)違約導(dǎo)致資產(chǎn)減值計(jì)提增多以及投行業(yè)務(wù)承銷減少的影響。在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、業(yè)務(wù)回歸本源的監(jiān)管背景下，各種優(yōu)勢(shì)資源將向頭部券商集中，龍頭券商尤其是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占優(yōu)的券商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定。

從交易環(huán)境來(lái)看，7月市場(chǎng)交易回升、兩融持續(xù)走低、投行融資趨勢(shì)向好、市場(chǎng)提振帶動(dòng)資管與自營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升。

進(jìn)入7月，監(jiān)管層又進(jìn)入密集發(fā)聲期，監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生微妙的變化，《資管業(yè)務(wù)新規(guī)》的出臺(tái)，金融行業(yè)去杠桿進(jìn)程大概率將放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有望得到緩解，行業(yè)環(huán)境或有可能在未來(lái)呈現(xiàn)出邊際改善的變化。作為市場(chǎng)的穩(wěn)定器，金融行業(yè)如果能率先企穩(wěn)反彈，將極大提升市場(chǎng)的信心。

從基本面來(lái)看，當(dāng)下市場(chǎng)成交環(huán)境趨弱，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)短時(shí)期難以完全恢復(fù)，業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)壓力仍會(huì)在一段時(shí)間繼續(xù)存在。上半年的數(shù)據(jù)顯示，券商利潤(rùn)集中度在明顯提升，CR5的凈利潤(rùn)合計(jì)占比為65%，較2018年年初上升7個(gè)百分點(diǎn)，“馬太效應(yīng)”的特征愈發(fā)顯現(xiàn)，這將導(dǎo)致未來(lái)券商板塊個(gè)股行情有可能進(jìn)一步出現(xiàn)分化。

財(cái)富證券認(rèn)為，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)看，當(dāng)前，優(yōu)質(zhì)頭部券商的投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，未來(lái)有望率先反彈；而對(duì)行情依賴度高、業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯的券商將有可能進(jìn)一步下行。目前，大型券商的市凈率為1.15倍，這一估值基本已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)最悲觀的預(yù)期，尤其是綜合實(shí)力較強(qiáng)的大中型券商更值得重視，一些盈利能力較強(qiáng)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)向上轉(zhuǎn)折預(yù)期的大中型券商的底部配置機(jī)會(huì)凸顯。

2018年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)連續(xù)調(diào)整，目前對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)、流動(dòng)性、棚改等方面的悲觀預(yù)期基本已釋放。加上政策面前期定向降準(zhǔn)、由“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”、新華社發(fā)文表示中國(guó)股市處在絕對(duì)的價(jià)值洼地、上交所和深交所召開上市公司座談會(huì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行等，均在釋放溫和緩解流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)?；诖耍秀y國(guó)際認(rèn)為，市場(chǎng)回暖最直接、最確定的受益板塊就是券商，受益市場(chǎng)筑底反彈，券商將迎來(lái)波段性行情。而龍頭券商在當(dāng)前的環(huán)境下，政策面+業(yè)績(jī)面均更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。