謝曉燕 姜凈

摘 要：礦產(chǎn)資源實現(xiàn)證券化交易是將潛在的資源轉(zhuǎn)換為資金的有效融資手段，有助于西部地區(qū)將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟優(yōu)勢，但其實踐中存在很多風(fēng)險。本文將這些風(fēng)險劃分為礦業(yè)、證券化運作以及環(huán)境風(fēng)險三大類并分析其各自成因，利用層次分析法，整理專家的評分，為各風(fēng)險排序，進而從發(fā)起機構(gòu)、金融監(jiān)管部門以及政府三個角度提出建議。

關(guān)鍵詞：礦產(chǎn)資源證券化 風(fēng)險評估 層次分析法

我國西部地區(qū)地域廣闊，蘊藏著豐富的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。但礦產(chǎn)資源開發(fā)的資金需求大、回收期較長，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險，僅通過銀行貸款或發(fā)行債券股票等方式籌資無法滿足項目開發(fā)的需求。因此，礦產(chǎn)品開發(fā)行業(yè)需要積極拓寬融資渠道，探索礦產(chǎn)資源證券化。近年來，企業(yè)及整個市場對資產(chǎn)證券化需求不斷的擴大，根據(jù)《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告》，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行規(guī)模已達到1.45萬億元，同比增長66%。然而，我國對資產(chǎn)證券化的研究起步較晚，2005年才開始第一批信貸資產(chǎn)證券化的試點工作， 2008年又受美國次貸危機影響而中斷兩年。在實踐中，資產(chǎn)證券化尚有很多問題亟待解決，如立法不系統(tǒng)，抵押權(quán)變更登記規(guī)定不明確，項目審批效率低，法律、信用評級等中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量參差不齊等。因此，對于資產(chǎn)證券化操作的可能性及有效性，仍需從多方面考慮潛在的風(fēng)險。

一、礦產(chǎn)資源證券化存在的風(fēng)險

礦產(chǎn)資源證券化作為資產(chǎn)證券化在礦產(chǎn)資源中的應(yīng)用，一方面受礦產(chǎn)開發(fā)行業(yè)特有風(fēng)險的影響，另一方面還具有資產(chǎn)證券化在運作過程中普遍凸顯的問題。另外，由于所處環(huán)境的不確定性，還會受到經(jīng)濟政策及法律制度的影響。因此，將礦產(chǎn)資源證券化劃分為礦業(yè)風(fēng)險、證券化運作風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險三大類。

（一）礦業(yè)風(fēng)險

礦業(yè)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所特有的風(fēng)險主要包括礦產(chǎn)資源儲備、經(jīng)營管理以及自然災(zāi)害三方面。其中，礦產(chǎn)資源儲備風(fēng)險是指由于礦產(chǎn)儲備的質(zhì)量、數(shù)量以及壽命的不確定性使得實際的投資回報率遠低于預(yù)期的風(fēng)險。經(jīng)營管理風(fēng)險是指由于企業(yè)經(jīng)營混亂，決策失誤，使得資產(chǎn)現(xiàn)金流下降甚至危害資產(chǎn)安全性的風(fēng)險。自然災(zāi)害風(fēng)險是指自然災(zāi)害對礦產(chǎn)儲備造成損失的風(fēng)險。

（二）證券化運作風(fēng)險

資產(chǎn)證券化運作過程中常見的風(fēng)險主要包括信用風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險、流動性及早償風(fēng)險。其中，信用風(fēng)險指資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與者（包括發(fā)起機構(gòu)、SPV、受托機構(gòu)以及信用評級機構(gòu)）因信用問題而違背約定，未能有效履行職責(zé)的風(fēng)險。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)因設(shè)計不合理，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)是否實現(xiàn)“真實銷售”及“破產(chǎn)隔離”等問題模糊不清，進而危害投資人利益的風(fēng)險。流動性和早償風(fēng)險是指債務(wù)人因為未能及時償還或提前償還債務(wù)，使得現(xiàn)金流不穩(wěn)定，市場波動的風(fēng)險。

（三）環(huán)境風(fēng)險

環(huán)境風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，它主要包括經(jīng)濟環(huán)境與法律環(huán)境。其中，經(jīng)濟環(huán)境是指經(jīng)濟政策及宏觀經(jīng)濟對行業(yè)產(chǎn)生影響，進而導(dǎo)致礦產(chǎn)資源未來現(xiàn)金流波動的風(fēng)險。法律環(huán)境通常指當(dāng)前法律的不完善以及未來法律變動，使礦產(chǎn)資源證券化與法律法規(guī)相抵觸，存在操作障礙的風(fēng)險。

二、礦產(chǎn)資源證券化的風(fēng)險成因分析

（一）管理與技術(shù)欠缺引發(fā)的礦業(yè)風(fēng)險

1.礦產(chǎn)資源儲備勘采的不確定性。目前我國信用評級機構(gòu)僅對被證實已開發(fā)且正在生產(chǎn)中的礦產(chǎn)資源進行儲量評級。但是，礦產(chǎn)儲備量的預(yù)測依賴于勘探過程，由于勘探過程中尚存在技術(shù)上的固有限制，使得實際儲備與預(yù)測值存在一定偏差。另外，區(qū)域及地質(zhì)構(gòu)造的多樣性，也會導(dǎo)致礦產(chǎn)資源儲備質(zhì)量、數(shù)量以及尚可開采年限存在不確定性，進而給資金池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量造成影響。

2.證券化礦產(chǎn)資源的經(jīng)營管理不善。證券化礦產(chǎn)資源的經(jīng)營管理決策一旦存在問題，將會嚴重危害資產(chǎn)安全。近年來，經(jīng)營管理者盲目擴張礦產(chǎn)開發(fā)項目的規(guī)模，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，再加上國家在環(huán)境上逐漸嚴格規(guī)范，使得部分項目開發(fā)被迫終止。2017年自治區(qū)發(fā)布《內(nèi)蒙古自治區(qū)自然保護區(qū)內(nèi)工礦企業(yè)退出方案》，決定三年內(nèi)實現(xiàn)自然保護區(qū)內(nèi)663處工礦企業(yè)全面有序退出，并關(guān)停自然保護區(qū)核心區(qū)、緩沖區(qū)以及實驗區(qū)的工礦企業(yè)。如果企業(yè)經(jīng)營管理者忽略環(huán)保因素，投資開發(fā)于自然保護區(qū)內(nèi)，相應(yīng)的采礦權(quán)將存在極大的風(fēng)險。

3.自然災(zāi)害防范不到位。礦產(chǎn)資源分布廣泛，極易受到如地震、火災(zāi)、山體滑坡等自然災(zāi)害威脅。其中，煤礦瓦斯爆炸是最常見的礦井事故。礦區(qū)地質(zhì)構(gòu)造復(fù)雜，瓦斯含量高、煤層透氣性差，發(fā)生爆炸的風(fēng)險極大。造成事故的主要原因往往是當(dāng)前礦產(chǎn)勘采技術(shù)欠缺，不能有效應(yīng)用于煤礦瓦斯治理；另外，管理環(huán)節(jié)存在漏洞，企業(yè)一味要求職工高強度勞動，而忽視了安全生產(chǎn)的重要性，對自然災(zāi)害疏于防范，也易導(dǎo)致煤礦火災(zāi)多發(fā)，給企業(yè)帶來極大的損失。

（二）監(jiān)管不力引發(fā)的證券化運作風(fēng)險

1.監(jiān)管當(dāng)局疏于監(jiān)管。監(jiān)管當(dāng)局未能嚴格規(guī)范檢查證券化業(yè)務(wù)各參與方的資格，造成很多參與機構(gòu)存在著各種信用風(fēng)險。其中，若發(fā)起人信用存在問題，會導(dǎo)致資產(chǎn)池的質(zhì)量低下，不能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。若SPV信用存在風(fēng)險，在企業(yè)破產(chǎn)后將很難實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的效果。受托機構(gòu)若因信用問題，對受托資產(chǎn)管理不當(dāng)會影響到后續(xù)資金的安全性及償付投資者的及時性。

2.交易結(jié)構(gòu)設(shè)計缺陷。交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險來源于能否實現(xiàn)“真實銷售”及“破產(chǎn)隔離”。如果設(shè)計存在缺陷，導(dǎo)致出售的資產(chǎn)不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資者將遭受損失。但由于行業(yè)特殊性，礦業(yè)權(quán)的獲取難度大、周期長，令礦業(yè)企業(yè)通過正常出售的方式放棄礦業(yè)權(quán)以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離是不現(xiàn)實的，企業(yè)往往會借助信托公司設(shè)立專項信托計劃，并由專業(yè)的律師出具法律意見書證明資產(chǎn)風(fēng)險隔離的真實性。但這種方式尚存在很多漏洞，一旦監(jiān)管疏漏，投資人將面臨極大的風(fēng)險。

3.借款人資金狀況的影響。流動性風(fēng)險是由于借款人資金臨時不足造成的，如果對貸款質(zhì)量嚴格進行審核，很少會產(chǎn)生這種風(fēng)險。早償風(fēng)險是借款人在利率下降的情況下產(chǎn)生的，其目的是以較低的利率發(fā)行新債代替之前高利率債券，但卻降低了債券的資本增值潛力，增加了證券化的成本。若不能嚴格監(jiān)管借款人的資信，則會產(chǎn)生極大風(fēng)險。

（三）宏觀政策及法律引發(fā)的環(huán)境風(fēng)險

1.宏觀經(jīng)濟政策影響行業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟政策的變動會間接影響到利率、稅率、經(jīng)濟增長率等，導(dǎo)致實際與預(yù)期相背離，給企業(yè)帶來損失。近年來我國出現(xiàn)以鋼鐵、煤炭為典型的產(chǎn)能過剩，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，礦產(chǎn)開發(fā)行業(yè)發(fā)展逐步受限。同時，在自然環(huán)境方面，國家開始注重環(huán)保，加大開發(fā)新能源，對煤炭等傳統(tǒng)能源的需求日趨下降，這將造成礦產(chǎn)資源未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，進而阻礙了采礦收益權(quán)證券化的發(fā)展。

2.法律條款的限制。礦產(chǎn)資源證券化有兩種操作，但都受到了法條的限制。一種是真實轉(zhuǎn)讓礦業(yè)權(quán)，但由于《中華人民共和國礦產(chǎn)資源法》及《礦業(yè)權(quán)出讓轉(zhuǎn)讓管理辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，受讓人條件存在嚴格限制；另外一種是采礦權(quán)收益權(quán)證券化，但根據(jù)2014年頒布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》，采礦權(quán)收益權(quán)由于產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有很大的不確定性而被列入負面清單，使其證券化操作存在障礙。目前，礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)僅能通過發(fā)行采礦權(quán)支持票據(jù)，或在銀行間市場發(fā)行債券的方式融資。為了避免資產(chǎn)證券化違反當(dāng)前法律法規(guī)，在整個證券化過程中都需要專業(yè)的法律意見書。

三、礦產(chǎn)資源證券化風(fēng)險評估的AHP法應(yīng)用

（一）風(fēng)險評價體系的建立

資產(chǎn)證券化的交易過程復(fù)雜，存在大量的參與機構(gòu)，為保證證券化運行的有效性，需要謹慎識別各個環(huán)節(jié)風(fēng)險。風(fēng)險評價體系如圖所示：

（二）各層次風(fēng)險權(quán)重的計算及一致性檢驗

通過向10位不同領(lǐng)域的專家發(fā)出問卷（包括1位監(jiān)管部門專家，2位法律專家，3位金融行業(yè)專家，1位地質(zhì)專家，3位高校相關(guān)專業(yè)教授），匯總評分結(jié)果，利用幾何平均法，得到判斷矩陣并利用方根法，得到各層風(fēng)險權(quán)重，如表所示。

一致性檢驗。引入一致性指標(biāo)（其中為最大特征根，n為判斷矩陣的階數(shù)）及平均隨機一致性指標(biāo)RI（n=2時，RI=0；n=3時，RI=0.58）。當(dāng)判斷矩陣的隨機一致性比率CR=CI÷PI小于0.1 時，說明判斷矩陣符合一致性。經(jīng)計算，各層次CR為：CR（0）=0 ，CR（1）=0.08 ，CR（2）=0.09，均小于0.1，通過一致性檢驗，說明專家判斷一致可靠。

（三）對風(fēng)險評價結(jié)果的分析

專家評分結(jié)果表明，礦產(chǎn)資源證券化的風(fēng)險由大到小為：礦業(yè)風(fēng)險（52%）、證券化運作風(fēng)險（24%）、環(huán)境風(fēng)險（24%）。基礎(chǔ)資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的核心，其質(zhì)量的好壞將決定資產(chǎn)池能否提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，由礦業(yè)風(fēng)險帶來的包括礦藏儲備（18%）、經(jīng)營管理者風(fēng)險（12%）及自然災(zāi)害（22%）等風(fēng)險對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的影響最大，占總風(fēng)險的52%，需要企業(yè)謹慎防范。經(jīng)濟政策是行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，企業(yè)證券化運作需要良好的經(jīng)濟環(huán)境，因此環(huán)境風(fēng)險（17%）需要企業(yè)著重考慮。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，相應(yīng)的管理及運作機制尚不成熟，對于參與者的信用（11%），交易結(jié)構(gòu)（10%）這類證券化運作風(fēng)險同樣需要引起企業(yè)重視。對于法律環(huán)境（7%），流動性和早償風(fēng)險（2%）這類固有風(fēng)險，企業(yè)一般都早有預(yù)測，造成的影響不會太大，但基于謹慎性的考慮，同樣不能忽視。

四、多角度的風(fēng)險防控建議

（一）發(fā)起機構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險管理

首先，發(fā)起機構(gòu)應(yīng)嚴格按規(guī)定構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)池是否合規(guī)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，即能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同時，行業(yè)及地區(qū)的集中度、單筆信貸資產(chǎn)比例也需符合規(guī)定。其次，應(yīng)積極培訓(xùn)經(jīng)營管理人員，提高其專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)素質(zhì)。資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的綜合性極強，與信貸、評估、財務(wù)等多個領(lǐng)域均有聯(lián)系，工作人員需具備過硬的專業(yè)技能和先進的經(jīng)營管理理念，以應(yīng)對各種風(fēng)險。另外，自然災(zāi)害潛在的風(fēng)險極大，一旦發(fā)生，將給企業(yè)造成嚴重的損失。但自然災(zāi)害屬于系統(tǒng)風(fēng)險，不可控性極強，難以準確預(yù)測并完全消除。企業(yè)只能通過加強人員日常防范意識，積極培訓(xùn)員工，通過災(zāi)后補救措施，相對降低損失。

（二）金融監(jiān)管部門對參與機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)督

監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強對資產(chǎn)證券化各參與方的風(fēng)險監(jiān)督，以防控各機構(gòu)的信用風(fēng)險。對于發(fā)起機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)要嚴格要求其保留對風(fēng)險計提的資本，且不得投資自己發(fā)起的資產(chǎn)支持證券（除次級資產(chǎn)支持證券外），以實現(xiàn)真實銷售，消除市場對其證券化動機的懷疑。對于信用增級機構(gòu)，監(jiān)管部門需監(jiān)督該機構(gòu)是否明確規(guī)定了信用評級條件、范圍、期限，是否簽訂了超過自己賠償能力的信用評級合同，以及是否提取了必要的賠付資金。對于受托機構(gòu)，監(jiān)管機構(gòu)要嚴格監(jiān)督受托機構(gòu)自有資產(chǎn)與受托資產(chǎn)相隔離，避免資產(chǎn)混同的風(fēng)險。對于交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，在“代持所有權(quán)”的模式下，要加強審計，判斷是否真實銷售及破產(chǎn)隔離。

（三）相應(yīng)的政策扶持與法律完善

在資產(chǎn)證券化的實施過程中，政府無論在制定法律制度方面，還是宏觀經(jīng)濟調(diào)控方面都起著重要的作用。因此，政府應(yīng)積極扶持我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局要積極配合，盡快完善當(dāng)前的金融監(jiān)管體系，放寬政策，助力礦產(chǎn)資源證券化的改革。同時，避免一刀切，對于一些資信及經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，應(yīng)給予充分的支持。另外，法律環(huán)境也亟待完善。我國在資產(chǎn)證券化方面雖已頒布了相關(guān)的法律法規(guī)，如 《信托法》《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等，但是這些法律法規(guī)的立法層次及效力都比較低，由于礦產(chǎn)資源證券化過程涉及多個行業(yè)，有時會出現(xiàn)相互矛盾的現(xiàn)象，所以在法律層面上，需要建立更高層次的立法協(xié)調(diào)統(tǒng)一。且現(xiàn)有規(guī)定尚有不合理之處，如采礦權(quán)收益權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利，可以根據(jù)銷售合同取得的收入確定相應(yīng)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，理論上符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。因此，建議資產(chǎn)證券化負面清單應(yīng)適時修改，移出采礦權(quán)收益權(quán)。

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（作者單位：內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：康偉