魏楓凌

民航業(yè)需求增長(zhǎng)平穩(wěn)，中期的供求矛盾仍未解決，但上市航空公司短期的盈利水平被油價(jià)和匯率嚴(yán)重壓縮。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)又回到了增速下臺(tái)階的通道，與經(jīng)濟(jì)周期緊密相連的航空股已經(jīng)隨著股指跌向了谷底。2018年截至9月11日，A股航空指數(shù)下跌了37.09%，其中三季度下跌了24.47%，相比滬深300和上證50等指數(shù)都更弱勢(shì)。

二季度通常是民航業(yè)的淡季，同時(shí)在2018年二季度發(fā)生的油價(jià)上漲、人民幣匯率貶值，對(duì)航空公司利潤(rùn)影響較大。并且，油價(jià)和匯率這兩個(gè)因素的影響在三季度前半程還在持續(xù)。

航空股已經(jīng)臨近了“至暗時(shí)刻”。

從主要上市航空公司的半年報(bào)來(lái)看，客運(yùn)需求增長(zhǎng)平穩(wěn)，供給端仍然受到控制，因此各大航空公司將主要精力放在了控制成本上。數(shù)據(jù)顯示，扣除匯率因素后，主要航空公司的利潤(rùn)仍有兩位數(shù)的同比增長(zhǎng)。

未來(lái)航空公司盈利的彈性還將主要受到油價(jià)與匯率這兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。但從短期來(lái)看，人民幣兌美元的匯率有企穩(wěn)跡象，官方的調(diào)控手段頻繁祭出，顯示在當(dāng)前的位置匯率難以在快速貶值；而國(guó)際油價(jià)上漲對(duì)盈利的壓力也已經(jīng)被基本消化。從中期來(lái)看，市場(chǎng)供求缺口持續(xù)存在，在民航客運(yùn)價(jià)格市場(chǎng)化的背景下，意味著主要航空公司仍有能力將大部分成本上漲向下游市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

油匯“雙殺”

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掉頭向下，部分行業(yè)面臨需求和盈利下滑的壓力。民航本身的供求狀況并沒(méi)有明顯惡化，但是作為航空公司成本的兩個(gè)主要部分，即以美元計(jì)價(jià)的燃油成本和負(fù)債成本，因?yàn)楫?dāng)前的原油價(jià)格上漲和人民幣對(duì)美元匯率下跌，出現(xiàn)了雙重的壓力，并反映在了二季度的業(yè)績(jī)上。其中，匯率對(duì)航空公司盈利的影響尤其顯著。

2018年截至9月11日，人民幣兌美元即期匯率累計(jì)貶值了5.53%，其中在二季度內(nèi)貶值了5.6%。據(jù)興業(yè)證券測(cè)算，2018年二季度業(yè)績(jī)受人民幣貶值影響較大，國(guó)航、東航、南航因人民幣兌美元匯率波動(dòng)1%對(duì)凈利潤(rùn)的影響分別是2.8億元、2.6億元、2.8億元。

航空業(yè)作為現(xiàn)金流良好、供給持續(xù)受控、需求增速平穩(wěn)、票價(jià)上限放開的類消費(fèi)板塊，在人民幣貶值預(yù)期的打壓下，三大航A股PE已回落至歷史低位，港股PB更是跌破凈資產(chǎn)。

市場(chǎng)增長(zhǎng)前景平穩(wěn)

以國(guó)航公布的半年報(bào)看，票價(jià)拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)：2018年上半年，國(guó)航可用座位公里（ASK）同比增長(zhǎng)12.4%，收入客公里（RPK）同比增長(zhǎng)11.7%，客座率同比小幅下降0.5PCT至80.5%。國(guó)航客公里收益（運(yùn)價(jià)）同比微降0.1%，受益于票價(jià)改革和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)景氣上行，國(guó)內(nèi)線運(yùn)價(jià)同比提高1.4%；國(guó)際線運(yùn)價(jià)企穩(wěn)，同比下降1.8%。公司預(yù)計(jì)，2018年下半年，受益于票價(jià)改革和行業(yè)供需改善，國(guó)內(nèi)線和國(guó)際線運(yùn)價(jià)有望持續(xù)改善。

據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年在全球航空客運(yùn)系統(tǒng)內(nèi)，航空公司計(jì)劃航班搭載的乘客人數(shù)為41億人次，相比2016年增加了2.8億人次，增幅為7.3%。在全球各個(gè)主要市場(chǎng)，亞太地區(qū)航空公司的載客量再次居榜首。

根據(jù)IATA的數(shù)據(jù)，2017年亞太地區(qū)的占市場(chǎng)總額的36.3%，乘客總量為15億人次，相比2016年增長(zhǎng)了10.6%。根據(jù)國(guó)際劃分，中國(guó)旅客為5.55億人次，占全球航空總乘客量的16.3%，全球排名第二僅次于美國(guó)。

據(jù)波音公司于9月11日發(fā)布的《2018-2037中國(guó)民用航空市場(chǎng)展望》，該報(bào)告預(yù)測(cè)中國(guó)未來(lái)20年間將需要7690架新飛機(jī)，總價(jià)值達(dá)1.2萬(wàn)億美元。與2017年度發(fā)布的預(yù)測(cè)相比，新飛機(jī)需求的數(shù)量調(diào)高了6.2%，考慮到航空公司的機(jī)隊(duì)規(guī)模需要與持續(xù)增長(zhǎng)的個(gè)人出行和商務(wù)旅行保持同步。此外，波音還預(yù)測(cè)中國(guó)將需要超過(guò)1.5萬(wàn)億美元的航空服務(wù)以支持機(jī)隊(duì)的發(fā)展，成為全球最大的航空服務(wù)市場(chǎng)之一。

目前隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加，關(guān)于“消費(fèi)降級(jí)”的聲音變得刺耳。但在波音公司民用飛機(jī)市場(chǎng)營(yíng)銷副總裁蘭迪·廷塞斯看來(lái)，中國(guó)航空市場(chǎng)的增長(zhǎng)可歸功于中國(guó)中等收入群體人數(shù)的增長(zhǎng)所帶來(lái)的出行需求和消費(fèi)能力提升。如今，該人群數(shù)量已經(jīng)是10年前的3倍，蘭迪·廷塞斯預(yù)計(jì)中國(guó)中等收入群體人數(shù)未來(lái)10年還將翻倍，這將使未來(lái)20年內(nèi)中國(guó)航空旅客運(yùn)輸量年增長(zhǎng)率達(dá)到6.2%。

據(jù)世界航線發(fā)展大會(huì)官員稱，中國(guó)正計(jì)劃在2020年前新增50座機(jī)場(chǎng)，而2017年全球旅客吞吐量增長(zhǎng)前20名干線機(jī)場(chǎng)，中國(guó)占據(jù)了11個(gè)，促進(jìn)航線發(fā)展也寫入中國(guó)“十三五”規(guī)劃，這令中國(guó)有望在未來(lái)5年內(nèi)成為全球最大的航空市場(chǎng)。

申萬(wàn)宏源交通運(yùn)輸業(yè)分析師王立平認(rèn)為，航空公司7月和8月旺季座收增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在9月這一淡季持續(xù)，高頻數(shù)據(jù)顯示客座率和票價(jià)仍維持高速增長(zhǎng)，整體供需改善方向未發(fā)生改變，尤其以上海市場(chǎng)最為明顯。由于民航票價(jià)市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)，票價(jià)的放開將打開航空公司業(yè)績(jī)上升通道，因此國(guó)有三大航空公司具有相對(duì)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

民航局運(yùn)行監(jiān)控中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，從2013年至2017年，月度航班量的最大值與最小值之間的差值分別為1916班、1968班、1735班、1589班和1184班，說(shuō)明在中國(guó)民航淡季與旺季航班量都在增長(zhǎng)的背景下，淡季與旺季的日均航班量差距逐步縮小。

難以擺脫的供給約束

在市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的同時(shí)，民航供給仍受到限制。航班的正常率是供求矛盾的交匯點(diǎn)。

根據(jù)民航局運(yùn)行監(jiān)控中心發(fā)布的《2017年全國(guó)民航航班運(yùn)行效率報(bào)告》，從2006年到2015年，中國(guó)航班正常率隨航班量增長(zhǎng)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)，2016年正常率止跌回升至76.8%，但2017年再次呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，降至71.7%。

中國(guó)民航局9月發(fā)布了2018年冬航季航班時(shí)刻配置，業(yè)內(nèi)對(duì)于后期供給端的調(diào)控預(yù)期基本兌現(xiàn)。平安證券交通運(yùn)輸業(yè)分析師王偉認(rèn)為，本次時(shí)刻表調(diào)整主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：航班時(shí)刻主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)實(shí)施精細(xì)化容量管理；北方主要機(jī)場(chǎng)原則不增加首發(fā)航班時(shí)刻；調(diào)整復(fù)雜機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻安排；支持國(guó)產(chǎn)飛機(jī)投入運(yùn)營(yíng)；拉長(zhǎng)貨郵航班時(shí)刻窗口；公務(wù)飛行時(shí)刻安排窗口；開展夜間國(guó)內(nèi)航班飛行試點(diǎn)。

民航數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（CADAS）發(fā)布的分析報(bào)告認(rèn)為，本次航班時(shí)配置仍保持了控總量調(diào)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略，但與以往不同的是，此次民航局針對(duì)機(jī)場(chǎng)資源和運(yùn)行情況，建立完善精準(zhǔn)調(diào)控、動(dòng)態(tài)調(diào)控、分類調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制，著力實(shí)現(xiàn)民航資源能力提升與航班運(yùn)行總量增長(zhǎng)的匹配平衡，推動(dòng)民航高質(zhì)量發(fā)展。

具體來(lái)看，民航局以2017年冬航季計(jì)劃航班時(shí)刻周總量為基準(zhǔn)，以機(jī)場(chǎng)放行正點(diǎn)率實(shí)際表現(xiàn)作為航班時(shí)刻增量的基本依據(jù)。

2017年冬航季機(jī)場(chǎng)放行正點(diǎn)率超過(guò)90%的主輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)，獎(jiǎng)勵(lì)航班時(shí)刻增量2%，增量可以另計(jì)。其中9個(gè)主輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)多獲得航班時(shí)刻供給。對(duì)于表現(xiàn)較為優(yōu)秀，機(jī)場(chǎng)容量標(biāo)準(zhǔn)和航班時(shí)刻協(xié)調(diào)參數(shù)進(jìn)行過(guò)調(diào)整的6個(gè)機(jī)場(chǎng)，給予額外最多2%的時(shí)刻增量。

“為提升航班運(yùn)行安全水平和航班正點(diǎn)率，民航局嚴(yán)控機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增量，而對(duì)航空公司和機(jī)場(chǎng)而言，面臨嚴(yán)峻的內(nèi)外部形勢(shì)和壓力，提前做好換季準(zhǔn)備計(jì)劃和多種預(yù)案尤為重要。”CADAS稱。

東北證券交通運(yùn)輸行業(yè)分析師翟永忠認(rèn)為，本次航班時(shí)刻調(diào)整的頒布意味著航空供給尤其核心航線增速收縮可預(yù)期，航空公司嚴(yán)格控制運(yùn)力增長(zhǎng)，在航空客運(yùn)需求未來(lái)5年還將保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的背景下，行業(yè)進(jìn)入客座率及客公里收益雙升的上行周期。

天風(fēng)證券交通運(yùn)輸業(yè)分析師姜明認(rèn)為，中國(guó)民航監(jiān)管部門對(duì)航班時(shí)刻繼續(xù)收緊將是大概率事件，因此，航空公司通過(guò)座位調(diào)節(jié)帶來(lái)額外的供給能力會(huì)邊際收窄，疊加票價(jià)改革的有序推進(jìn)，票價(jià)上行可能會(huì)變成中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

在民航局運(yùn)行監(jiān)控中心看來(lái)，除了加大外部協(xié)調(diào)、爭(zhēng)取更有利的運(yùn)行環(huán)境之外，民航系統(tǒng)一直以來(lái)不遺余力地采取了多種內(nèi)部挖潛措施，一定程度上提高了現(xiàn)有空域容量和運(yùn)行效率，但仍無(wú)法適應(yīng)流量年均兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)需要?！皟?nèi)部挖潛的努力成果很快被流量迅速增長(zhǎng)而淹沒(méi)?！?/p>

增加空域供給是大幅提升空域容量的最直接、最快速、最有效的方式?！?017年全國(guó)民航航班運(yùn)行效率報(bào)告》指出，可以預(yù)判，空域結(jié)構(gòu)和使用方式不做根本性調(diào)整的情況下，很難大幅提升航班正常率。

地面方面，機(jī)場(chǎng)地面保障也是影響航班延誤的重要因素。

航班計(jì)劃編排，是適應(yīng)運(yùn)輸市場(chǎng)需求的舉措，也是實(shí)施先期流量管理的行為。如果沒(méi)有做好先期流量管理，就會(huì)導(dǎo)致“先天性”的航班延誤。比如，如果某些機(jī)場(chǎng)部分時(shí)段過(guò)于密集、部分進(jìn)離港方向過(guò)于集中，運(yùn)行層面就要采取額外的流量控制措施才能理順航班秩序。

航司控制成本提升扣匯利潤(rùn)

面對(duì)燃油和負(fù)債成本的雙重壓力，航空公司控制成本成為了保證收益不大幅下滑的關(guān)鍵。

“降本增效已為行業(yè)新風(fēng)?！比A創(chuàng)證券交通運(yùn)輸業(yè)分析師吳一凡稱。

在燃油方面，上半年國(guó)內(nèi)綜采成本均價(jià)4957元/噸，較2017年同期增長(zhǎng)17.5%，其中一季度均價(jià)4852元/噸，二季度均價(jià)5064元/噸，同比分別增長(zhǎng)13%及22%。

受此影響，航空公司上半年燃油成本均大幅上漲。六家公司燃油成本合計(jì)650.6億元，同比提升27.7%，增加141億元，占營(yíng)業(yè)成本比重達(dá)到32%，其中國(guó)航、東航、南航分別同比提升29%、25.6%及25.8%，海航、吉祥、春秋分別提升31.9%、29.4%及32.6%。

從單位扣油成本角度來(lái)看，三大航平均降低3.4%。吳一凡估算，國(guó)航單位扣油成本0.2741元，航企中最高，但國(guó)航降幅4.2%，亦為最大。南航、海航下降3.3%與3.2%，東航與春秋航空下降2.5%與2.2%，吉祥航空同比有4%增長(zhǎng)。春秋與吉祥單位座公里成本較三大航均值分別低28%與16%。

分公司看，國(guó)航扣匯利潤(rùn)總額增速最快，春秋航空歸屬凈利增速領(lǐng)先。國(guó)航扣匯利潤(rùn)總額增長(zhǎng)42%，扣匯扣投資收益增長(zhǎng)20%。東航扣匯扣特殊項(xiàng)后增長(zhǎng)2.8%；南航扣匯利潤(rùn)總額下滑2%；春秋航空凈利增速31%，吉祥航空同比微降1%。

以總市值最大的國(guó)航為例，2018年上半年國(guó)航收益水平同比微跌，但受益于飛機(jī)利用率和整體運(yùn)行效率的提升，單位非油營(yíng)業(yè)成本同比下滑4%。國(guó)航匯兌損益5.2億元，隨著油價(jià)上漲，燃油成本同比上漲29.0%，但受益于效率提升攤薄非油成本，單位油耗降低，國(guó)內(nèi)票價(jià)上漲，國(guó)泰航空投資性收益改善以及新開周邊航線增添補(bǔ)貼，公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)34.7億元，同比增長(zhǎng)4.3%。

在效率改善攤薄成本方面，2018年上半年，國(guó)航凈增7架飛機(jī)，機(jī)隊(duì)規(guī)模同比增長(zhǎng)5.4%，而公司的可用座公里（ASK）增速為12.4%。隨著飛機(jī)使用效率提升，一方面，擴(kuò)大了國(guó)航的業(yè)務(wù)量，提振收入；另一方面，攤薄了單位非油成本，上半年單位座公里非油成本降低4.2%。2018年機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度趨緩，國(guó)航的飛機(jī)利用率或?qū)⒊掷m(xù)提升，單位非油成本有望持續(xù)降低。此外，受益于機(jī)隊(duì)優(yōu)化和運(yùn)行效率提升，公司的單位油耗持續(xù)降低，依據(jù)測(cè)算上半年的單位座公里油耗同比降低約2.4%。

王立平指出，在成本端，巨額匯兌損失更凸顯出座公里收入增長(zhǎng)價(jià)值，目前東航座公里收入增速持續(xù)領(lǐng)先，1至8月總體增速維持在5%以上，預(yù)計(jì)全年座收增速領(lǐng)漲三大航，同等成本壓力下整體業(yè)績(jī)壓力最小。

燃油與匯率走向決定盈利彈性

除了主業(yè)經(jīng)營(yíng)性因素和行業(yè)供求平衡之外，航空公司盈利最大的影響是油價(jià)和匯率。

9月12日，在2018年中國(guó)國(guó)際石油化工大會(huì)上，中國(guó)石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院副院長(zhǎng)姜學(xué)峰表示，雖然中國(guó)在最終公布的160億美元加稅清單中剔除了原油，但目前仍有不確定性。若停止美油進(jìn)口，中國(guó)原油缺口將達(dá)到每日30萬(wàn)-40萬(wàn)桶。2017年，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口原油22.4萬(wàn)桶/日，占其出口總量的20%。今年上半年進(jìn)口量升至35萬(wàn)桶/日左右。

據(jù)中國(guó)工商銀行投行部研究中心認(rèn)為，在中國(guó)原油進(jìn)口需求強(qiáng)勁、國(guó)際局勢(shì)存在局部動(dòng)蕩的潛在可能性、以及OPEC宣布延長(zhǎng)石油減產(chǎn)協(xié)議至2018年年底等多方面因素的共同作用下，長(zhǎng)期來(lái)看，油價(jià)走高的趨勢(shì)應(yīng)當(dāng)仍未改變。

在此背景下，下半年航空公司燃油成本將有所上升。投行部研究中心分析師徐道翔估算，考慮到燃油占航空公司綜合成本約30%、燃油附加費(fèi)對(duì)燃油成本的增量覆蓋率為70%兩方面的影響，油價(jià)上升推動(dòng)成本增加的量?jī)H為油價(jià)增加值的10%，同時(shí)考慮到航空公司可能采用的多種節(jié)油手段、票價(jià)管制的逐步放寬以及旺盛的潛在客運(yùn)需求，上行油價(jià)對(duì)航空公司下半年的盈利水平應(yīng)當(dāng)不會(huì)造成太大的影響。

在匯率方面，本輪人民幣匯率調(diào)整至今，離破7有一步之遙。但中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員下跌過(guò)程中，市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定。從香港市場(chǎng)一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）美元兌人民幣溢價(jià)幅度看（NDF可拆解為利率平價(jià)和匯率預(yù)期），其隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期約為1%，遠(yuǎn)低于2015和2016年貶值較多時(shí)動(dòng)輒4%-5%的水平。

管濤同時(shí)指出，之所以未出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌，主要是因?yàn)榍捌谫Y本外流壓力已有所釋放，境內(nèi)公司和住戶部門的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)有所降低。而且，經(jīng)歷了2015-2017年外匯市場(chǎng)的劇烈震蕩后，政府和市場(chǎng)對(duì)于匯率波動(dòng)的容忍度和適應(yīng)性均有所提高。

在徐道翔看來(lái)，2018年民航運(yùn)輸業(yè)是混合所有制改革推進(jìn)的關(guān)鍵一年。7月份東方航空宣布將引入吉祥航空、均瑤集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者參與其混改，國(guó)航、南航可能也將有所行動(dòng)，在這樣的背景下，航企能否在過(guò)渡期內(nèi)維持較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以平穩(wěn)渡過(guò)調(diào)整階段尤為重要。持續(xù)旺盛增長(zhǎng)的客運(yùn)需求為航空公司混改的探索和調(diào)整提供了非常好的條件，未來(lái)民航業(yè)混改的路徑和效果也值得期待。