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【摘 要】 近年來，在人口結(jié)構(gòu)老齡化、全面放開二胎政策、醫(yī)改持續(xù)深入、人均收入水平不斷提高等因素的綜合影響下，我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。據(jù)《2016—2022年中國醫(yī)藥行業(yè)市場行情動態(tài)及投資戰(zhàn)略咨詢報告》預(yù)測，醫(yī)藥行業(yè)將長期維持中高速平穩(wěn)增長的態(tài)勢。在此態(tài)勢下，醫(yī)藥行業(yè)整體的業(yè)績表現(xiàn)成為投資界與學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)。文章以2012—2015年127家醫(yī)藥上市公司為樣本，在國資委EVA績效考核公式的基礎(chǔ)上，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)設(shè)置相應(yīng)的計算模型，通過回歸分析，對比EVA與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的業(yè)績解釋能力，檢驗(yàn)EVA運(yùn)用于醫(yī)藥行業(yè)績效評價的適用性。結(jié)果表明，傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)雖然對經(jīng)營業(yè)績有一定的解釋能力，但EVA反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績更為有效。

【關(guān)鍵詞】 EVA； 市場增加值； 業(yè)績評價； 醫(yī)藥行業(yè)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0026-04

一、引言

醫(yī)藥行業(yè)作為關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)型、戰(zhàn)略型重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。自“十二五”以來，隨著居民消費(fèi)水平的逐步提升、保健意識的不斷增強(qiáng)，我國醫(yī)藥行業(yè)長期保持在10%以上產(chǎn)值增幅，初步形成了較為完備的醫(yī)藥工業(yè)體系和醫(yī)藥流通網(wǎng)絡(luò)，我國已發(fā)展成為制藥大國。

隨著醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)，制藥企業(yè)的不斷發(fā)展，如何客觀評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是當(dāng)下醫(yī)藥企業(yè)面臨的一大難題，也是投資者等利益相關(guān)者重點(diǎn)關(guān)注的問題。目前，醫(yī)藥上市公司采用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)體系來評價企業(yè)的經(jīng)營績效呈現(xiàn)諸多弊端，如片面追求短期盈利、認(rèn)為股權(quán)資本成本“免費(fèi)”、未考慮企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險等，從而未能科學(xué)合理地反映企業(yè)的經(jīng)營績效。

相比傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)，20世紀(jì)90年代美國思騰思特公司提出的EVA（經(jīng)濟(jì)增加值，即公司稅后凈營業(yè)利潤扣除計息債務(wù)資本和股東投入資本后的余額）[ 1 ]以股東價值最大化為目標(biāo)，考慮股權(quán)資本成本對企業(yè)業(yè)績的影響，將股東權(quán)益與企業(yè)決策相聯(lián)系，體現(xiàn)出該指標(biāo)的獨(dú)特優(yōu)勢。本文試圖將EVA指標(biāo)引入我國醫(yī)藥行業(yè)，并與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)對比，評價其對該類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的反映程度，實(shí)證檢驗(yàn)EVA相比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）EVA與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性研究

國內(nèi)外學(xué)者對EVA與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行了大量研究。Stern Stewart[ 2 ]首次驗(yàn)證了EVA與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績替代變量MVA（市場增加值）的相關(guān)性。1998年思騰思特公司采用樣本配對法證實(shí)采用EVA指標(biāo)的公司其股票年平均收益率顯著高于未采用公司。Teemu Malmi[ 3 ]認(rèn)為EVA不僅能夠較為客觀地反映企業(yè)業(yè)績，還可推廣用于高管薪酬設(shè)計，緩解代理矛盾。胡繼之、呂一凡[ 4 ]，Ismail（2011）等研究也證實(shí)，長時間內(nèi)EVA與企業(yè)股票收益具有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，能夠反映企業(yè)的經(jīng)營績效。池國華等[ 5 ]對央企上市公司實(shí)施EVA考核前后的托賓Q值進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論表明實(shí)施EVA考核后的央企實(shí)現(xiàn)了價值增值。

然而，也有學(xué)者提出與以上研究結(jié)論不同的觀點(diǎn)。如Chen和Dodd[ 6 ]實(shí)證檢驗(yàn)了1983—1992年美國的566家企業(yè)，結(jié)論顯示EVA與股價的相關(guān)性并不強(qiáng)。Cordeior和Kent（2001）發(fā)現(xiàn)實(shí)施EVA與未實(shí)施EVA的同行競爭者之間的股票收益并沒有表現(xiàn)出顯著差異。劉力和宋志毅[ 7 ]對我國股票市場的研究也未能證實(shí)EVA與REVA（修正的經(jīng)濟(jì)增加值）同企業(yè)的業(yè)績具有強(qiáng)相關(guān)性。

總體而言，在對EVA與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)性研究方面，多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，少數(shù)學(xué)者在研究EVA解釋股價方面得出不同結(jié)論，可能與研究方法的選取以及宏微觀影響因素的確定有關(guān)。

據(jù)此，提出本文第一個研究假設(shè)H1：EVA與醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，EVA能夠有效衡量醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

（二）EVA與傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)對比研究

已有研究表明EVA與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在相關(guān)性，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)一步通過對比其他指標(biāo)，研究EVA評價經(jīng)營業(yè)績的可行性與有效性。Uyemura和Kantor[ 8 ]選取凈利潤、每股收益、權(quán)益收益率、資產(chǎn)收益率、EVA五種不同的企業(yè)業(yè)績評價指標(biāo)，分別與市場增加值MVA進(jìn)行回歸分析，結(jié)論顯示EVA與MVA的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)于其他指標(biāo)，EVA包含更多的戰(zhàn)略信息。MeIntyre（1999）認(rèn)為EVA在評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績方面具有傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)難以比擬的天然優(yōu)勢。喬華、張雙全[ 9 ]隨機(jī)抽取70家上交所上市公司，研究表明稅后凈經(jīng)營利潤對MVA的解釋能力最強(qiáng)，EVA次之，且強(qiáng)于其他財務(wù)指標(biāo)。孫錚、吳茜[ 10 ]則從規(guī)范研究角度，通過對價值和價值創(chuàng)造的描述，分析論證了EVA較傳統(tǒng)指標(biāo)評價企業(yè)經(jīng)營績效的優(yōu)越性。之后，國內(nèi)學(xué)者將EVA和傳統(tǒng)指標(biāo)的對比逐步運(yùn)用到不同板塊、不同行業(yè)上市公司，結(jié)論基本一致。

然而，亦有學(xué)者持不同觀點(diǎn)。Visaltanachotin[ 11 ]以股票行業(yè)收益代替單個企業(yè)股票收益，驗(yàn)證其與EVA、營業(yè)現(xiàn)金流量、剩余收益和息稅前利潤之間的相關(guān)性，結(jié)論顯示EVA對股票行業(yè)收益的解釋能力弱于其他指標(biāo)。王化成等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)盡管EVA的獨(dú)特構(gòu)成部分（資金成本和會計調(diào)整項(xiàng)）顯示了一定的增量相關(guān)性，但是與傳統(tǒng)收益的構(gòu)成部分（現(xiàn)金流量和應(yīng)計項(xiàng)）相比較，這種增量效應(yīng)不是十分顯著。

據(jù)此，給出本文第二個研究假設(shè)H2：EVA對醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的解釋能力強(qiáng)于傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)、？茁系數(shù)值、市場風(fēng)險溢價主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、滬深交易所公布的年度財務(wù)報告，存貸款利率等數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。樣本選取對象為2012—2015年的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，且為保證結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文剔除了以下數(shù)據(jù)：（1）2012年之后上市的醫(yī)藥企業(yè)；（2）數(shù)值異常、連續(xù)年度數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；（3）交叉上市，同時發(fā)行B股、H股的企業(yè)；（4）ST、PT、凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)。經(jīng)上述篩選后，樣本公司共計127家，有效數(shù)據(jù)共計508組。

（二）指標(biāo)計算與變量設(shè)定

1.EVA值的計算

正確計算EVA值是運(yùn)用EVA指標(biāo)評價醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的前提，其對于分析企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況、衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力具有重要作用。根據(jù)EVA的定義，其公式可表述為EVA=NOPAT-TC×WACC。其中NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC為資本總額，這兩大要素均需通過合理的會計調(diào)整消除會計處理方法對經(jīng)營業(yè)績的扭曲；WACC為債務(wù)資本與股權(quán)資本的加權(quán)平均資本成本。可見，EVA計算的關(guān)鍵在于會計調(diào)整事項(xiàng)的確定與資本成本的計量。

根據(jù)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會第22號令規(guī)定，結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)和思騰思特公司設(shè)定的調(diào)整原則，本文對NOPAT、TC、WACC的計算公式表述如下：

NOPAT=凈利潤+（財務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+本期研究開發(fā)費(fèi)用-本期研究開發(fā)費(fèi)用攤銷額+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）×（1-稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額。

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本=所有者權(quán)益合計+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程減值準(zhǔn)備-在建工程凈額+本期研究開發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。

WACC=股權(quán)成本率×股權(quán)比重+債務(wù)成本率×債務(wù)比重×（1-稅率）=（無風(fēng)險利率+？茁×市場風(fēng)險溢價）×股權(quán)比重+債務(wù)成本率×債務(wù)比重×（1-稅率）=（1年定期存款年利率加權(quán)平均值+？茁×市場風(fēng)險溢價）×股權(quán)資本/總資本+1～5年貸款基準(zhǔn)利率加權(quán)平均值×債務(wù)資本/總資本×（1-稅率）。

2.變量選取

目前國內(nèi)外在對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的實(shí)證研究中所采用的因變量通常分為兩種：股票回報率和MVA（市場增加值）。前者的缺陷是股票價格波動由主客觀多因素相互綜合所致，僅通過股票回報率反映業(yè)績不夠客觀。相比之下，MVA作為企業(yè)市場價值與投入資本的差額，可直接用來比較不同行業(yè)，被譽(yù)為衡量股東價值創(chuàng)造、評價管理部門業(yè)績的最佳外部指標(biāo)。本文為縮小量級，便于各類無量綱指標(biāo)間相互比較，擬選取每股資本市場增加值（MVAPC）為因變量替代企業(yè)業(yè)績，選取每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPC）作為自變量。

為排除其他因素對企業(yè)業(yè)績的干擾，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模、高管平均薪酬、企業(yè)規(guī)模、年份作為控制變量，變量的詳細(xì)定義與說明如表1所示。

（三）模型設(shè)計

本文通過構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2：

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計（表略）中可以發(fā)現(xiàn)，MVAPC的均值和中位數(shù)均為正值，初步顯示我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績市場表現(xiàn)良好，能夠創(chuàng)造較高的資本增值額。從自變量的均值、極值的數(shù)額比對中發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)藥上市公司4年總體經(jīng)營業(yè)績的反映層面上，EVA與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)具有一定的趨同性。單從財務(wù)報表數(shù)據(jù)看，4年127家醫(yī)藥上市公司中約有94%的企業(yè)盈利，且盈利企業(yè)數(shù)量隨年份的增長而不斷增加，初步顯示以傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)衡量的醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)良好。但從EVAPC指標(biāo)的正負(fù)判斷企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)則存在明顯不同，4年中約有70%的企業(yè)為股東創(chuàng)造了財富，剩余30%的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不如人意，表明其未充分利用資源為股東創(chuàng)造價值增值，公司所獲利潤不足以彌補(bǔ)股權(quán)資本成本。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析顯示MVAPC與EVAPC、EPS、CFPS、ROA等業(yè)績評價指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系。其中，MVAPC與EVAPC相關(guān)系數(shù)為0.2093，數(shù)值最大，其次是ROA指標(biāo)（0.1780）。MVAPC和EPS、CFPS的相關(guān)關(guān)系未能通過顯著性檢驗(yàn)，表明每股資本市場增加值與每股收益、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的相關(guān)性并不明顯，但也可能與本文樣本容量較小有關(guān)。

（三）實(shí)證分析

1.回歸分析

本文在控制年度的固定效應(yīng)下，對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行了全樣本混合截面OLS回歸，結(jié)果如表2、表3、表4所示。

表2報告了模型（1）的全樣本OLS回歸分析結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)有效控制變量時，EVAPC在1%水平下與MVAPC顯著正相關(guān)，對企業(yè)業(yè)績的解釋程度達(dá)到27.85%（調(diào)整后R方），表明假設(shè)1得到驗(yàn)證，可以將其作為醫(yī)藥上市公司的業(yè)績評價和投資分析指標(biāo)。進(jìn)一步對比其他財務(wù)指標(biāo)，結(jié)果顯示EVA指標(biāo)模型的擬合優(yōu)度大于傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)EPS（22.91%）、CFPS（22.43%）、ROA（26.52%），且通過對比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的VIF值可以看出，單變量模型中構(gòu)建的MVAPC-EVAPC模型VIF值最小，說明EVA的穩(wěn)定性更好，驗(yàn)證了假設(shè)2，即EVA對醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的解釋能力強(qiáng)于傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)。

表3和表4報告了模型（2）和模型（3）的全樣本OLS回歸分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)有效控制變量時，聯(lián)合傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)對MVAPC的解釋程度為26.14%，其中ROA對MVAPC的解釋程度較高，但EPS、CFPS指標(biāo)并未通過顯著性檢驗(yàn)，這與相關(guān)性分析中結(jié)果一致，說明醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)造的盈余和現(xiàn)金流量并不能很好地反映企業(yè)的市場增加值。在模型（2）的基礎(chǔ)上加入EVA變量構(gòu)成模型（3）后進(jìn)行回歸，此時模型對因變量的解釋程度達(dá)到27.92%，即EVA能夠提供1.78%增量信息，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，說明EVA能夠有效反映醫(yī)藥上市公司的經(jīng)營業(yè)績。同時在控制變量中，企業(yè)規(guī)模的實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期相反，這可能是由于本文數(shù)據(jù)收集和處理、模型設(shè)計導(dǎo)致的測量誤差引起的，也有可能與企業(yè)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)失真等客觀因素有關(guān)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證EVA指標(biāo)的有效性，選用托賓Q值TQ（企業(yè)資產(chǎn)市值與賬面資產(chǎn)價值之比）替代MVAPC作為因變量，檢驗(yàn)前述模型，得到的回歸結(jié)果與預(yù)期相符，說明上文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、小結(jié)

經(jīng)濟(jì)增加值作為基于剩余收益理論和股東價值最大化目標(biāo)的新型指標(biāo)，自20世紀(jì)90年代誕生以來被逐步推廣和運(yùn)用于業(yè)績評價、薪酬設(shè)計、經(jīng)營決策、價值管理等領(lǐng)域。本文將EVA指標(biāo)引入我國醫(yī)藥行業(yè)，針對醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出較大等特點(diǎn)設(shè)計調(diào)整了EVA的計算公式，采用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和OLS回歸分析的研究方法，對經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了對比分析研究，得出如下結(jié)論：對于醫(yī)藥上市公司而言，以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的指標(biāo)EVAPC比傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)EPS、CFOPS、ROA與企業(yè)市場增加值的相關(guān)性更高，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的解釋力更強(qiáng)，說明EVA能夠有效反映醫(yī)藥行業(yè)上市公司的真實(shí)盈利情況，可以衡量公司為股東創(chuàng)造的價值。此外，傳統(tǒng)財務(wù)評價指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?nèi)跃哂幸欢ǖ慕忉屇芰?，但相對而言EVA更為客觀合理。因此，建議醫(yī)藥上市公司根據(jù)自身特點(diǎn)積極建立EVA業(yè)績評價體系，引入EVA指標(biāo)進(jìn)行價值管理，不斷提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，促進(jìn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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