摘 要 光大證券“烏龍指”事件對我國證券市場產(chǎn)生了重大影響，其中，錯單交易信息能否構(gòu)成內(nèi)幕信息和光大證券行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易成為學(xué)界爭論的焦點(diǎn)。從證監(jiān)會作出的處罰決定錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，以及光大證券實(shí)施對沖交易是否屬于內(nèi)幕交易，證監(jiān)會對此持肯定態(tài)度。然而，錯單交易信息并非由所涉及證券的發(fā)行人、上市公司作出，內(nèi)幕信息的產(chǎn)生主體存疑，同時(shí)，光大證券對沖止損行為是否利用內(nèi)幕信息所致，仍需商榷。

關(guān)鍵詞 內(nèi)幕信息 知情人 內(nèi)幕交易

作者簡介：楊曉洋，華中師范大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號：D920.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.255

一、內(nèi)幕信息界定

我國《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》均對內(nèi)幕信息及內(nèi)幕交易作出規(guī)定。首先，《證券法》第75條第1款規(guī)定：“內(nèi)幕信息是指在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司的證券價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息”。第2款對內(nèi)幕信息的內(nèi)容進(jìn)行了列舉式規(guī)定，包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)擔(dān)保的重大變更等，所列舉內(nèi)容均為證券發(fā)行人或上市公司有關(guān)自身經(jīng)營、投資或資產(chǎn)變動等信息。其次，根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng)，期貨交易中的內(nèi)幕信息除了包含上述所提及內(nèi)容，還包括期貨交易相關(guān)的政策信息。

值得一提的是，在上述兩個(gè)法律規(guī)定中，內(nèi)幕信息內(nèi)容的規(guī)定都運(yùn)用了“口袋條款”，即《證券法》第75條第2款第八項(xiàng)以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng) “口袋條款”可由證監(jiān)會靈活解釋，適用于新型或復(fù)雜案件，事實(shí)上，證監(jiān)會就是以 “口袋條款”為依據(jù)對光大證券“烏龍指”事件做出行政處罰。

我國立法對內(nèi)幕信息的界定借鑒了美國經(jīng)驗(yàn)，判斷內(nèi)幕信息是否成立主要參照以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：非公開性與重大性。非公開是指信息不為市場公眾所知悉。信息是否公開需要從兩個(gè)角度進(jìn)行認(rèn)定，一是發(fā)行人或上市公司是否按照規(guī)定公布信息，二是該信息是否為市場、公眾吸收。重大性是指信息對證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響的可能性。

另外，根據(jù)《證券法》，內(nèi)幕信息的界定還需考慮相關(guān)性，即信息與發(fā)行人或上市公司本身的關(guān)聯(lián)性。從《證券法》第75條第2款對內(nèi)幕信息情形的列舉可知，除了最后一項(xiàng)“口袋條款”外，其他每一項(xiàng)都強(qiáng)調(diào)了“公司”，即內(nèi)幕信息是指與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息。換言之，《證券法》始終強(qiáng)調(diào)，內(nèi)幕信息產(chǎn)生“重大影響”的是“該公司證券的市場價(jià)格”，強(qiáng)調(diào)的是內(nèi)幕信息的上市公司本身。 綜上，從我國證券法條文對內(nèi)幕信息的規(guī)定，可以得出我國判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為非公開性、重大性和相關(guān)性。

二、錯單交易信息性質(zhì)分析

錯單交易信息主要涉及的主體是光大證券公司和180ETF證券所屬的公司。因此，討論錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，應(yīng)分別從光大證券和180ETF證券所屬公司角度分析。

（一）以光大證券公司為主體

1. 證券法法律分析

光大證券公司因?yàn)殄e單交易持有大量180ETF證券，成交額高達(dá)70億元，這可以理解為光大證券公司的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)有關(guān)聯(lián)。根據(jù)《證券法》第75條第2款第一項(xiàng)和第67條第2款第二項(xiàng)，本公司的重大投資行為屬于內(nèi)幕信息范疇。因此，筆者認(rèn)為，錯單交易信息對光大證券公司而言屬于內(nèi)幕信息。

2. “三性”分析

“三性”是判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)，即非公開性、重大性和相關(guān)性。從中國證監(jiān)會做出的《市場禁入決定書》中可知，光大證券錯單交易造成滬深指數(shù)大幅振動，對證券市場有重大影響，巨量申購和成交可能對投資者的判斷和決策產(chǎn)生影響。而該信息在光大證券自身實(shí)施對沖交易前，未按規(guī)定合法披露，屬于非公開信息。在相關(guān)性評估上，光大證券公司錯單交易的成交額高達(dá)70億元，可以理解為光大證券的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)具有相關(guān)性。從光大證券投資這一角度出發(fā)，錯單交易信息符合內(nèi)幕信息的“三性”標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)法律分析和“三性”分析，錯單交易信息是光大證券公司的內(nèi)幕信息，且為光大證券公司本身知曉，但光大證券公司是否利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，仍需商榷。

（二）以180ETF證券所屬公司為主體

1. 證券法法律分析

首先，錯單交易信息不屬于證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形。錯單交易是光大證券內(nèi)部操作系統(tǒng)故障而發(fā)生的事件，所以，對于被購買證券的上市公司而言，該影響重大的信息并非由其公司內(nèi)部決策引起，而是由外部人引起。根據(jù)證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形，相關(guān)內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是被大量購買的證券所屬的上市公司自身做出的決策或信息，而非光大證券所造成的信息。簡單而言，內(nèi)幕信息應(yīng)由發(fā)行人或上市公司本身做出，而非其他主體。對180ETF證券所屬公司來說，錯單交易是外部信息，而非內(nèi)部信息。因此，證券法對內(nèi)幕信息的具體規(guī)定不能直接成為判斷錯單交易是否為180ET證券所屬公司內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。

其次，錯單交易信息適用“口袋條款”不適當(dāng)。根據(jù)《市場禁入決定書》、《證券法》第75條第2款第八項(xiàng)和《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng)，即“口袋條款”，是證監(jiān)會認(rèn)定錯單交易信息為內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。換言之，證監(jiān)會通過解釋適用“口袋條款”，判斷、認(rèn)定錯單交易信息為180ETF所屬公司的內(nèi)幕信息。但是，盡管“口袋條款”可作為證監(jiān)會靈活適用法律的依據(jù)，“口袋條款”的解釋仍需遵守一定規(guī)則：

（1）預(yù)先規(guī)定原則。依據(jù)“口袋條款”，經(jīng)“口袋條款”授權(quán)后，被授權(quán)機(jī)構(gòu)應(yīng)先出臺相關(guān)“規(guī)定”，然后依據(jù)“規(guī)定”才能對未來出現(xiàn)的新情況、新問題進(jìn)行解釋。即便“規(guī)定”制定時(shí)難以框定具體事項(xiàng)，但至少要預(yù)先建立兜底解釋的標(biāo)準(zhǔn)。而證監(jiān)會對前述《證券法》“口袋條款”下授權(quán)解釋的相關(guān)規(guī)定目前還未出臺。

（2）邏輯一致原則。成文立法中“口袋條款”往往緊隨之前的列舉條款，以此構(gòu)成一個(gè)完整的規(guī)則體系。在沒有明確的兜底識別標(biāo)準(zhǔn)的情況下，其解釋路徑不應(yīng)超越前面列舉各事項(xiàng)所隱含的范圍，以保持規(guī)則內(nèi)在邏輯的一致性。具體而言，前述兩項(xiàng)“口袋條款”應(yīng)當(dāng)是對公司相關(guān)性信息可能構(gòu)成內(nèi)幕信息目前不確定情形的概括規(guī)定，而不應(yīng)超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯，將其擴(kuò)大解釋至他公司做出的與本公司具有相關(guān)性信息。

本案中，證監(jiān)會依據(jù) “口袋條款”做出處罰，把內(nèi)幕信息范圍擴(kuò)大至非發(fā)行人、上市公司自身做出的與本公司相關(guān)的信息。而上文提到，前七項(xiàng)規(guī)定的內(nèi)幕信息均為發(fā)行人、上市公司自身做出的對自身經(jīng)營、財(cái)務(wù)有關(guān)聯(lián)的信息，此處“口袋條款”的解釋明顯與前七項(xiàng)規(guī)定相悖，適用于本案有不正當(dāng)之嫌。

2. 錯單交易信息是180ETF證券所屬公司的外部信息

美國證券法規(guī)定的內(nèi)幕交易范圍逐步擴(kuò)大，在信息獲取主體和實(shí)施主體上突破了“內(nèi)部人”，同樣，我國證券法對內(nèi)幕交易的規(guī)定也突破了“內(nèi)部人”的限制，即獲取內(nèi)幕信息和實(shí)施內(nèi)幕交易的主體不限于發(fā)行人或上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員，還包括其親屬或相關(guān)的公司。但是，內(nèi)幕交易是否能突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”，目前美國證券法和中國證券法都沒有明確的規(guī)定。內(nèi)部信息與外部信息的界分是以某特定的上市公司為參照系 ，外部信息是外部人對本公司實(shí)施的將對本公司證券價(jià)格有影響的信息。顯然，本案錯單交易信息對180ETF公司而言是外部信息。目前為止，我國證券立法和司法實(shí)踐都未曾出現(xiàn)內(nèi)幕信息認(rèn)定突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不屬于內(nèi)幕信息。綜上，以180ETF證券所屬公司為主體，錯單交易信息不是內(nèi)幕信息。

三、對沖交易指令認(rèn)定為內(nèi)幕交易證據(jù)不足

（一）光大證券未利用本公司內(nèi)幕信息進(jìn)行交易

對光大證券公司而言，錯單交易信息是內(nèi)幕信息且其自身是該內(nèi)幕信息的知情人。內(nèi)幕交易的成立必須同時(shí)具備兩個(gè)條件：一是獲取內(nèi)幕信息，二是利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易。利用該信息進(jìn)行證券交易意味著該交易證券必須與內(nèi)幕信息所指向證券一致，換言之，光大證券利用本公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，應(yīng)為買入或賣出本公司證券。但實(shí)際上，光大證券未因此買入或賣出本公司證券，而是賣出期貨合約和180ETF證券。即使光大證券獲取了內(nèi)幕信息，也沒有利用該信息進(jìn)行相關(guān)內(nèi)幕交易，所以，光大證券公司利用自身內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易不成立。

（二）光大證券利用180ETF證券所屬公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易證據(jù)不足

首先，由上文論述可知，錯單交易不屬于180ETF公司的內(nèi)幕信息，因而不存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。退一步討論，光大證券公司不符合證券法對內(nèi)幕信息知情人的描述。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十二項(xiàng)和《證券法》第74條，內(nèi)幕信息知情人包括發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、股東等，和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等有關(guān)部門工作人員。本案中，光大證券公司對180ETF證券所屬公司而言是證券申購者，不屬于證券法規(guī)定的知情人范圍。

再者，光大證券公司未非法獲取內(nèi)幕信息。錯單交易屬于軟件或系統(tǒng)錯誤，不屬于盜用等非法獲取情形。所以，認(rèn)定光大證券利用180ETF證券所屬公司的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的證據(jù)不足，不能認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

（三）對沖交易系光大證券公司止損行為

根據(jù)光大證券的陳述，對沖交易是公司按內(nèi)部管理規(guī)定，即《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》，進(jìn)行的必然性和常識性操作，具有合規(guī)性和正當(dāng)性，符合業(yè)內(nèi)操作慣例。光大證券《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》第9頁關(guān)于市場中性策略型交易管理制度指引第15條規(guī)定：“如果因市場出現(xiàn)流動性急劇下降、市場壓力、系統(tǒng)故障、以及其他原因而導(dǎo)致交易異常，應(yīng)考慮采用合適的對沖工具（包括但不限于股指期貨、ETF等）及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行對沖交易?！?首先，光大證券公司風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度對操作風(fēng)險(xiǎn)的處理包含對沖交易，策略投資部當(dāng)天下午進(jìn)行對沖交易符合正當(dāng)性程序。其次，光大證券對180ETF證券實(shí)施套利屬于光大證券的自營業(yè)務(wù)，在購入180ETF證券過程中，光大證券充當(dāng)一般投資人身份，而非證券服務(wù)機(jī)構(gòu)身份。作為一般投資人或理性經(jīng)濟(jì)人，利用對沖交易降低大量買入或賣出證券的投資風(fēng)險(xiǎn)屬于正常投資策略和投資操作。所以，光大證券所實(shí)施的對沖交易系理性的降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)或止損行為。

注釋：

馮果主編.證券法.武漢大學(xué)出版社.2014.328.

陳潔、曾洋.對“8·16光大事件”內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑.法學(xué)評論.2014（1）.

繆因知.光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑.法學(xué).2014（1）.

《中國證監(jiān)會處罰決定書（光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名主要責(zé)任人）》.