胡語(yǔ)文

美國(guó)貿(mào)易稅率從1965年最高7.2%降至目前階段的1.5%左右。預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)關(guān)稅不斷上升是大概率事件。美國(guó)過(guò)去為全球貿(mào)易付出的代價(jià)是比較大的，貿(mào)易赤字不斷攀升。而未來(lái)只有不斷提高關(guān)稅才能彌補(bǔ)政府赤字和對(duì)內(nèi)減稅帶來(lái)的財(cái)政支出壓力。

中國(guó)作為美國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，自然要承擔(dān)相關(guān)的關(guān)稅提升帶來(lái)的成本。如果以2017年中國(guó)對(duì)美出口的4298億美元，約合3萬(wàn)億人民幣，占中國(guó)出口額15.3萬(wàn)億的20%，如果均按照最壞的打算，即25%的關(guān)稅征收，較目前10%的關(guān)稅普遍提高15%的幅度，意味著中國(guó)為此要多付出4500億元人民幣的代價(jià)。

按照摩根資產(chǎn)管理公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)對(duì)美國(guó)商品收取的關(guān)稅平均在12%左右，而在中美貿(mào)易沖突之前，美國(guó)對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品收取的關(guān)稅平均4%不到，美國(guó)人站在自己的角度考慮覺(jué)得有失公允。這種關(guān)稅上的差距或許也是中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差逐步擴(kuò)大的原因之一。

因此，貿(mào)易沖突背后其實(shí)是各自站在不同立場(chǎng)上的訴求表達(dá)。只有各自核心利益得到保障，雙方才可能逐步達(dá)成妥協(xié)，最終貿(mào)易摩擦才可能重歸平靜。但貿(mào)易摩擦作為外因，只是本輪A股調(diào)整的誘發(fā)因素。內(nèi)因才是決定A股走勢(shì)的核心原因。

從歷史上來(lái)看，A股要出現(xiàn)牛市需要兩個(gè)因素配合，一是低估值，二是貨幣寬松。目前第一個(gè)條件已在逐步形成，當(dāng)然，離歷史底點(diǎn)仍有一段距離；第二個(gè)條件，即貨幣寬松的概率不大。尤其是在去杠桿的進(jìn)程沒(méi)有完結(jié)之前，繼續(xù)保持貨幣寬松的政策只會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步放大，終究危及中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

從MSCI中國(guó)指數(shù)目前的估值來(lái)看，市盈率處于2009年以來(lái)長(zhǎng)期估值中軌10.7倍的上方，大約在11.6倍左右。而下軌大概在9倍左右。因此，客觀來(lái)看，MSCI的A股指數(shù)估值處于合理區(qū)間，并沒(méi)有嚴(yán)重低估?；蛟S，在去杠桿的使命沒(méi)完成之前，A股低估值都將成為一種常態(tài)。

盡管從全球經(jīng)濟(jì)增速排名來(lái)看，中國(guó)仍處于第一，GDP規(guī)模從2003年13.7萬(wàn)億增長(zhǎng)了2017年的82萬(wàn)億，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量15年漲幅5倍。同期M2從22萬(wàn)億至2017年的167萬(wàn)億，漲幅6.6倍。但同期A股股票市值增長(zhǎng)了12.6倍。

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為什么中國(guó)上證指數(shù)10年都停滯不前。這其中原因是股市擴(kuò)容導(dǎo)致的。我們可以清楚的看到，A股總市值從2003年的4萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2017年的56萬(wàn)億，增長(zhǎng)了13倍。同期上市公司家數(shù)從1261家增長(zhǎng)至3467家，增長(zhǎng)了1.75倍，

對(duì)比可知，過(guò)去15年，A股指數(shù)的確漲幅為零。因?yàn)锳股市場(chǎng)屬于發(fā)展中的市場(chǎng)，而美股屬于成熟市場(chǎng)，美股的擴(kuò)容壓力遠(yuǎn)沒(méi)有A股那么大。換言之，在市場(chǎng)供求相當(dāng)平衡的情況下，市場(chǎng)價(jià)格就不會(huì)受到抑制。而供大于求的情況下，價(jià)格和估值必然會(huì)下行，等到市場(chǎng)供不應(yīng)求的時(shí)候，價(jià)格才會(huì)上升。

從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)反映到股價(jià)的增長(zhǎng)上，但短期來(lái)看，供求關(guān)系才是決定市場(chǎng)估值的唯一原因。如果不能緩解股票供給過(guò)剩的問(wèn)題，市場(chǎng)整體估值的提升也就難以實(shí)現(xiàn)。更何況回顧最近5年A股整體業(yè)績(jī)情況，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速均保持下滑，影響了投資者的預(yù)期和信心，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值走低。