[摘要]房地產(chǎn)行業(yè)是國家經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，該行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展關(guān)乎國家經(jīng)濟(jì)，也關(guān)乎民生。作為典型的資本密集型行業(yè)之一，中國的房地產(chǎn)市場是政策市場，隨著國家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)宏觀調(diào)控的政策不斷出臺(tái)，房地產(chǎn)企業(yè)的融資也不斷面臨新的調(diào)整。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出其獨(dú)有的特點(diǎn)，文章選取上市公司——泛?？毓桑?00046.sz）作為案例分析，運(yùn)用數(shù)據(jù)及圖表，圍繞其財(cái)務(wù)指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)等方面開展詳細(xì)的探討及分析，針對(duì)泛?？毓纱嬖谫Y產(chǎn)負(fù)債率較高、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不顯著、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡等問題提出加快房地產(chǎn)項(xiàng)目去存量化、公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、保障公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性三大對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)杠桿；融資方式；房地產(chǎn)

[OI]10.13939/i.cnki.zgsc.2018.20.046

1 公司簡介

1.1 泛?？毓山?jīng)營現(xiàn)狀

泛?？毓煞康禺a(chǎn)開發(fā)集團(tuán)是集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)經(jīng)營的主體，近年來開始布局于金融領(lǐng)域，希望通過構(gòu)建全牌照金融體系，意圖將自身打造成一個(gè)全牌照、混業(yè)經(jīng)營的金融控股公司。公司2016年度的主要收入除了房地產(chǎn)銷售外，金融投資業(yè)務(wù)已經(jīng)開始在財(cái)務(wù)報(bào)表上占據(jù)一席之地，隨著之后公司的金融業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，其比重必將逐漸攀升。詳見表1。

1.2 公司財(cái)務(wù)狀況

本部分將選用2014年到2016年泛海控股的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)來展示當(dāng)下該公司的財(cái)務(wù)狀況，見表2。

近三年來，泛海控股的總資產(chǎn)規(guī)模有所增長，其中2016年相較2015年增長41.8%，主要源于公司自營業(yè)務(wù)期末持倉規(guī)模擴(kuò)大以及固有資金投資信托產(chǎn)品規(guī)模增加，其中流動(dòng)資產(chǎn)占比74.99%，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)資產(chǎn)為主。2016年末公司所有者權(quán)益為248.9億元，較2015年末增長37.84%，主要系實(shí)收資本、資本公積和未分配利潤的增長所致。

公司應(yīng)收賬款逐年下降，從1551.48百萬元降至427.29百萬元，且相比于房地產(chǎn)行業(yè)市值排名前十的公司，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率均處于第一名，表明公司銷售、回款情況良好，周轉(zhuǎn)速度加快，短期償債能力強(qiáng)。但公司的長期負(fù)債率呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢，2016年達(dá)到了61.55%，對(duì)公司的長期還債能力是一個(gè)考驗(yàn)。EBITDAD/帶息債務(wù)這一數(shù)值維持在O.05這一較低水平，由此看來公司過高的債務(wù)利息很有可能侵蝕公司利潤。同時(shí)營業(yè)利潤率也出現(xiàn)了連續(xù)兩年的下滑，從接近30%的營業(yè)利潤率下降到不足15%，而房地產(chǎn)行業(yè)市值排名前十的公司平均營業(yè)利潤率為17.4%，這也是近三年來公司營業(yè)利潤率首次低于行業(yè)平均水平，利潤率的下滑與公司的金融產(chǎn)業(yè)布局有著不可分割的關(guān)系。但不排除公司的金融布局日益完善之后，來自金融業(yè)務(wù)的收入和利潤將大幅增長的可能性。

公司2016年長期股權(quán)投資高達(dá)4164.2百萬元，相比2015年1133.58百萬元的股權(quán)投資大幅增長267.25%，與公司進(jìn)軍金融業(yè)密不可分。泛?？毓蓮?014年開始向綜合型控股上市公司平臺(tái)以來，金融平臺(tái)的負(fù)債開始被結(jié)合進(jìn)來，且占比較高。近三年來的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.35%、87.19%、85.17%，房地產(chǎn)行業(yè)市值排名前十的公司近三年平均資產(chǎn)負(fù)債率為76.83%、77.65%、79.08%，可以看出公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。

2 泛?？毓扇谫Y狀況分析

2.1 股權(quán)融資情況

泛?？毓捎?994年在深交所掛牌，發(fā)行1300萬股，募集資金凈額8026.2萬元。公司大股東為中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司，持有公司股票3460029485股，占總股本的66.59%。公司于2015年通過非公開發(fā)行A股股票，以每股9元，638888888股融得資金57.5億元。2016年3月，公司擬通過新一輪非公開發(fā)行股票工作融入150億元，于今年將融資額調(diào)整至119億元。股權(quán)融資后，公司的杠桿情況以及資金壓力或得到改善。

2.2 債券融資情況

公司融資規(guī)模處于持續(xù)高增長階段，目前已接近1100億元。截至2017年2月28日，泛海控股借款余額為1082億元，較2015年末借款余額698億元增加384億元，增長超5成，累計(jì)新增借款約為公司2015年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)近4倍。依照泛?？毓尚略鼋杩畹姆诸惻?，新增384億元借款中包含銀行借款118億元，公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具126億元，委托借款38億元以及其他借款103億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)來看，泛?？毓韶?fù)債規(guī)模自2012年起尤其是近三年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，近三年復(fù)合年增長率近60%。從分項(xiàng)上看，長期借款項(xiàng)2015年、2016年分別達(dá)到579.03億元，372.59億元，分別占總資產(chǎn)的34.50%、30.45%。

從融資的角度來看，一方面，雖然說泛?？毓扇谫Y規(guī)模擴(kuò)張迅速，但是整體融資成本其實(shí)是呈現(xiàn)回落的。2016年泛?？毓赏ㄟ^公司債和私募債等債權(quán)融資方式，共獲得融資額115億元，平均資金成本為6.6%，而2015年年報(bào)顯示的平均融資成本為8.2%，2016年的融資行為降低了公司的平均融資成本。另一方面，盡管債務(wù)不斷積累，泛海控股的短期償債能力未受到很大影響，公司流動(dòng)比率及速動(dòng)比率顯著高于行業(yè)平均水平。

2.3 公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿

從資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿結(jié)合來看，合理有效的資本結(jié)構(gòu)能夠降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。

從表3中我們可以看到，泛海控股從2015年起利息費(fèi)用大幅增長，說明企業(yè)大幅提高了負(fù)債比例，2016年借款利率降低，公司進(jìn)一步擴(kuò)大了負(fù)債比例，同時(shí)息稅前利潤提高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也逐年增加。

AEPS-普通股每股收益變動(dòng)額；EPS-變動(dòng)前的普通股每股收益；AEBIT-息稅前利潤變動(dòng)額；EBIT-變動(dòng)前的息稅前利潤

從表4中我們可以看到2014年至2015年泛海控股EPS與EBIT的變動(dòng)情況，除2014年EPS變化率與EBIT變化率基本相當(dāng)之外，2015年及2016年EPS變化率均小于EBIT變化率，說明負(fù)債的提高并沒有使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)。

在擴(kuò)大負(fù)債所帶來財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的同時(shí)，從表5中可以看到泛?？毓傻呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，產(chǎn)權(quán)比例增加，已獲利息保障倍數(shù)減少，說明公司的息稅前利潤相對(duì)于支付利息的倍數(shù)在減少，公司的還債能力減弱；債務(wù)與EBITDA的比值較大，說明公司在償還借款本金上具有一定壓力。

綜上所述，泛?？毓蛇m當(dāng)利用了低成本的負(fù)債融資為公司補(bǔ)充了低成本的營運(yùn)資金，但財(cái)務(wù)杠桿并沒有為公司帶來正效應(yīng)，雖然公司總體收益與每股收益均得到提高，但是公司股東利益提高的幅度小于公司總體收益，并未達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。另外，公司負(fù)債比例的擴(kuò)大也帶來了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3 泛海控股資本結(jié)構(gòu)存在問題

3.1 公司資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

目前，國際上房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率通行標(biāo)準(zhǔn)為50%，由于國內(nèi)市場差異，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)平均負(fù)債率的正常范圍也在60%～70%之間。泛海控股近三年來的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.35%、87.19%、85.17%，而房地產(chǎn)行業(yè)市值排名前十的公司近三年平均資產(chǎn)負(fù)債率為76.83%、77.65%、79.08%，可見公司的資產(chǎn)負(fù)債率超出正常范圍的15%左右，與同行業(yè)相比也是相對(duì)偏高，體現(xiàn)出公司的融資結(jié)構(gòu)或不合理，與公司此前憑借較多的資金規(guī)模獲取土地有關(guān)，但公司在高周轉(zhuǎn)方面或許還有欠缺，需要警惕市場降溫導(dǎo)致土地儲(chǔ)備背后的沉淀資金規(guī)模加大的風(fēng)險(xiǎn)。

表6是關(guān)于泛?？毓傻闹饕?fù)債的規(guī)模，其中前兩項(xiàng)為流動(dòng)負(fù)債的主要項(xiàng)目，后兩項(xiàng)為非流動(dòng)負(fù)債的主要項(xiàng)目，其中長期負(fù)債的規(guī)模越來越大，占比越來越高。

由表6可見，公司面臨負(fù)債率較高的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)項(xiàng)目屬于周期較長的項(xiàng)目，負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定性有著至關(guān)重要的作用。這一點(diǎn)，泛?？毓勺罱鼛啄甓加泻艽蟮母纳?，負(fù)債結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債占很大的比率，流動(dòng)性較小，有助于公司資金鏈的穩(wěn)定性。表7是公司2016年融資情況的概況。

泛海控股的融資方式較為多樣，綜合了銀行、信托、發(fā)行債券等方式來進(jìn)行融資，這從一定的程度上多樣化了公司的融資結(jié)構(gòu)，降低了公司的融資風(fēng)險(xiǎn)。

這里面增加最多的是來自信托融資，但是隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，信托公司于2017年6月份已經(jīng)開始對(duì)投資房地產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行限制，項(xiàng)目類型和項(xiàng)目規(guī)?？赡芏际艿胶艽蟮募s束，這對(duì)房地產(chǎn)公司的長期融資帶來了一定的困難。

另外，2017年6月份左右很多銀行停止了對(duì)個(gè)人住房的貸款，對(duì)于有著高負(fù)債率的房地產(chǎn)公司有很大的壓力，因?yàn)榉康禺a(chǎn)屬于資金密集型的企業(yè)，市場的行情對(duì)資金鏈的影響非常大，泛?？毓梢膊焕?，高負(fù)債率是未來幾年公司要面臨的重大問題。

3.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

泛?？毓傻墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，涉及房地產(chǎn)、金融、計(jì)算機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域?？梢钥吹剿闹饕毓晒蓶|為泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司，然后我們進(jìn)一步觀察泛海集團(tuán)的十大股東及持有情況的比例，具體的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表8所示。

盧志強(qiáng)是泛海集團(tuán)的第一大股東，泛海集團(tuán)又對(duì)泛海控股有96.7%的控股權(quán)，毫無疑問盧志強(qiáng)為泛海控股的實(shí)際控制人。在“一股獨(dú)大”公司治理結(jié)構(gòu)中，由于大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于優(yōu)勢支配地位，大股東或控股股東基于其利益最大化的考慮，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營親力親為或?qū)κ芡薪?jīng)營層加以嚴(yán)格管束，并使之經(jīng)營管理行為符合大股東利益，即使這樣做將侵害中小股東利益；而在“內(nèi)部人控制”結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)分散，沒有股東處于支配地位或者由于股東之間的不當(dāng)制衡反而促成了公司管理層“控制權(quán)”的實(shí)現(xiàn)，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)可能會(huì)讓企業(yè)管理層為了自身利益去損害股東利益，從而容易造成管理層擅權(quán)。

4 泛?？毓蓛?yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議和對(duì)策

4.1 加快房地產(chǎn)項(xiàng)目去存量化

我國的金融活動(dòng)與房地產(chǎn)市場緊密地聯(lián)系在一起，銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部信貸余額的比重與日俱增。伴隨著房地產(chǎn)存貨的大幅增加，銀行業(yè)不良貸款率持續(xù)上升。一旦房地產(chǎn)庫存增加使房價(jià)下跌，公司資金鏈斷裂，嚴(yán)重威脅公司的經(jīng)營穩(wěn)定。

公司應(yīng)該積極加快房地產(chǎn)項(xiàng)目去存量化，加速銷售款回籠，并著力提高信托、證券等金融業(yè)務(wù)的盈利能力，從而增加公司的收入和利潤，減少負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)

在這個(gè)方面，泛海控股正在著手進(jìn)行，公司涉及的業(yè)務(wù)包含地產(chǎn)、能源、上市公司、金融機(jī)構(gòu)、境外投資。目前，“泛海系”已經(jīng)拿下了所有金融行業(yè)最為值錢的牌照，構(gòu)建起一個(gè)包含銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托、期貨、融資租賃、互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的完整金融版圖，已經(jīng)開始逐步形成以房地產(chǎn)為支柱，搭建金融與互聯(lián)網(wǎng)的資本帝國。

4.3 保障公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性

由于公司現(xiàn)在主要的負(fù)債還是來自房地產(chǎn)，公司應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的市場變動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，綜合運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)等多種融資方式，優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步保障公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。

[作者簡介]吳天齊，湖北工業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：馬克思主義中國化研究。