張旭

【摘要】由于在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)融資困難，外資準(zhǔn)入較為嚴(yán)苛，遠(yuǎn)赴海外市場(chǎng)的門檻過高，VIE架構(gòu)成為我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)及電信、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域赴海外上市首選模式。而我國(guó)相關(guān)部門對(duì)這種模式的監(jiān)管一直處于晦暗不明的狀態(tài)，致使該種模式成為海外上市領(lǐng)域內(nèi)的“灰色地帶”。2015年1月19日，商務(wù)部公布《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》，其中對(duì)于“外國(guó)投資”等定義的明確，給VIE架構(gòu)帶來了巨大的沖擊，本文將通過從VIE架構(gòu)的定義及產(chǎn)生背景出發(fā)，進(jìn)一步分析《外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》對(duì)Ⅷ架構(gòu)的影響，從而尋求VIE架構(gòu)的最終歸宿。

【關(guān)鍵詞】VIE架構(gòu)；紅籌模式；TMT領(lǐng)域；外國(guó)投資法

自從2000年新浪創(chuàng)立的VIE架構(gòu)至今，我國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域就不斷地出現(xiàn)以這種形式在海外上市的情況，尤其是在我國(guó)出臺(tái)了一系列相關(guān)監(jiān)管文件后，更推動(dòng)了VIE架構(gòu)在我國(guó)企業(yè)中的發(fā)展。由于在我國(guó)的所有法律規(guī)定中，并沒有對(duì)VIE架構(gòu)加以限制，因此，VIE架構(gòu)屬于名副其實(shí)的“灰色地帶”。然而，商務(wù)部發(fā)布的《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《草案》），首次在外資法層面直面VIE架構(gòu)問題。這就打破了監(jiān)管模式的默認(rèn)性，提出了新的監(jiān)管建議，引起社會(huì)各界的熱議。

一、VIE架構(gòu)的定義

VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體），是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員（FASB）在其頒布的第46號(hào)修訂案中制定的一項(xiàng)術(shù)語(yǔ)，是指投資企業(yè)持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數(shù)表決權(quán)。根據(jù)FIN46條款，凡滿足規(guī)定的三個(gè)條件中任意一個(gè)的SPE都應(yīng)被視作是VIE。

VIE結(jié)構(gòu)在我國(guó)又稱“協(xié)議控制模式”，即指我國(guó)境內(nèi)的投資者在離岸區(qū)域設(shè)立一個(gè)離岸控股公司，用來控制設(shè)在境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)，然后該企業(yè)通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議等一系列協(xié)議，控制境內(nèi)中資企業(yè)，并將該境內(nèi)中資企業(yè)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到外商獨(dú)資企業(yè)，最終轉(zhuǎn)移至境外離岸控股公司的系列關(guān)聯(lián)公司的運(yùn)營(yíng)模式。（見圖）

二、VIE架構(gòu)產(chǎn)生的背景

一方面，在海外直接上市門檻較高，如果企業(yè)僅希望在我國(guó)國(guó)內(nèi)融資則會(huì)使其發(fā)展受到限制。在我國(guó)實(shí)踐中，將企業(yè)海外上市分為海外直接上市和“紅籌模式”上市。而紅籌模式中，又分為買殼上市和造殼上市兩種。對(duì)于海外直接上市來說，企業(yè)財(cái)務(wù)上須滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的“四五六條款”，這對(duì)企業(yè)來說數(shù)額巨大，財(cái)務(wù)要求也很高，在實(shí)踐中多適用于大型國(guó)有企業(yè)。而對(duì)于買殼上市來說，則是成本大，風(fēng)險(xiǎn)高。相較于上述兩種投資的弊端，造殼上市是其中最具有可行性的，這種方式能減少成本，降低風(fēng)險(xiǎn)。因此在VIE模式出現(xiàn)之前，造殼上市是企業(yè)最常用的一種海外上市的方法。但是“紅籌模式”也收到了監(jiān)管層的限制。上述提到的造殼上市在成為企業(yè)選擇海外上市主要模式之一的一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)家的監(jiān)管層均沒有對(duì)其做出相應(yīng)的規(guī)范，這使得越來越多的企業(yè)看到了這種模式的巨大好處，便開啟了大規(guī)模應(yīng)用的浪潮。但在2006年9月，商務(wù)部等六部委發(fā)布“十號(hào)文”，將利用該模式海外上市的審批權(quán)限都收歸國(guó)家商務(wù)部。同年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布相關(guān)文件規(guī)定，除必須商務(wù)部批準(zhǔn)外，還要求間接上市報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)紅籌模式的限制態(tài)度就此開始。

另一方面，我國(guó)對(duì)部分新興領(lǐng)域的外商投資準(zhǔn)入加以限制。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)的TMT行業(yè)不斷涌現(xiàn)。企業(yè)的高速發(fā)展與運(yùn)營(yíng)是需要大量的資金支持的，但是我國(guó)融資渠道較窄，這就使企業(yè)產(chǎn)生境外融資的迫切期望。為了對(duì)那些關(guān)系到國(guó)家安全的領(lǐng)域加以禁止或限制，我國(guó)發(fā)改委聯(lián)合商務(wù)部頒布了《外商投資企業(yè)產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》。在最新版的修訂稿中，對(duì)TMT行業(yè)采取了負(fù)面清單模式中的禁止類規(guī)定，因此，VIE架構(gòu)營(yíng)運(yùn)而生。

三、《草案》對(duì)VIE架構(gòu)的新規(guī)定

一方面，確定投資行為，將VIE納入到監(jiān)管行列。在《草案》頒布之前，我國(guó)企業(yè)采取VIE模式在海外上市的現(xiàn)象常見，而監(jiān)管層對(duì)其也是持默許態(tài)度，使其成為“灰色地帶”。然而根據(jù)《草案》第十五條第1款第六項(xiàng)以及第2款的規(guī)定，VIE模式被《草案》明確列為投資形式，這就使得VIE模式將必須接受國(guó)家的監(jiān)管。

另一方面，增加“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)來界定“外國(guó)投資者”。因此過去實(shí)踐中的VIE模式，境內(nèi)實(shí)體投資者在境外注冊(cè)的公司往往都被當(dāng)做是外資公司來接受各方面的審查。而《草案》公布之后，其第45條中規(guī)定的了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)。在45條的規(guī)定下，只要資本受外國(guó)投資者控制，即使該被控制企業(yè)是境內(nèi)企業(yè)，也視為外國(guó)投資者。但若外國(guó)投資者實(shí)則是由中國(guó)投資者控制的，那其在境內(nèi)的投資視為中國(guó)投資者的投資。新標(biāo)準(zhǔn)的出現(xiàn)，使得我國(guó)原來認(rèn)定外國(guó)投資者的方式發(fā)生了根本性的變化。

四、對(duì)VIE模式的影響

一是對(duì)于現(xiàn)存的采用VIE模式的企業(yè)來說，其處理方案在《草案》中并沒有明確規(guī)定，而是選擇在征求意見稿的說明中列舉了三個(gè)學(xué)界和業(yè)界的觀點(diǎn)。即申報(bào)制、申請(qǐng)認(rèn)定制和申請(qǐng)準(zhǔn)入許可制。筆者認(rèn)為，上述的三種觀點(diǎn)均吸收了新提出的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)。但是前兩種種觀點(diǎn)僅僅強(qiáng)調(diào)的是“中國(guó)投資人的實(shí)際控制”，并沒有提到外國(guó)投資者的實(shí)際控制，并不完善。第三種觀點(diǎn)雖然吸收了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)，但是卻沒有限定“中國(guó)投資人的實(shí)際控制”，這就使得見過的自由裁量權(quán)較為寬泛。

二是對(duì)于可能新出現(xiàn)的采用VIE模式的企業(yè)產(chǎn)生巨大影響。筆者認(rèn)為，在《草案》出臺(tái)后，VIE模式可能淡出歷史舞臺(tái)。第一，對(duì)于禁止類的行業(yè)，不存在外資準(zhǔn)入的渠道，而且也明確規(guī)定了嚴(yán)格的處罰措施，因此，在這一類企業(yè)中，將不再存在VIE模式；第二，對(duì)于限制類的行業(yè)，采取的是上述三種學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)，若是通過審查發(fā)現(xiàn)其實(shí)際控制者是中國(guó)的投資者，則直接按照中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資來對(duì)待。因此，境外公司完全可以不通過VIE結(jié)構(gòu)而直接或間接取得中國(guó)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司的股權(quán)或多數(shù)權(quán)益，且能降低違約風(fēng)險(xiǎn)，那么再設(shè)立VIE結(jié)構(gòu)似乎也沒有必要；第三，對(duì)于非限制類的行業(yè)，本身對(duì)外資準(zhǔn)入并沒有限制，因此更不用利用VIE模式來規(guī)避法律。