方斐

銀行股低估值的背后，集中反映了市場(chǎng)對(duì)銀行潛在不良資產(chǎn)的擔(dān)憂預(yù)期，而這些不良資產(chǎn)主要存在于銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)、融資平臺(tái)貸款等，絕大部分與地方政府債務(wù)有關(guān)，而融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或是壓制銀行估值的主要原因。

地方債規(guī)模究竟有多大，地方債來(lái)源于銀行渠道的規(guī)模有多大，這一直是市場(chǎng)非常關(guān)注卻并未說(shuō)清楚的問(wèn)題。

要進(jìn)行規(guī)模測(cè)算，首先要弄清楚地方政府性債務(wù)的界定，然后才能對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行相應(yīng)的測(cè)算。根據(jù)審計(jì)署2013年發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，可以將政府性債務(wù)分為政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。其中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)是指需由財(cái)政資金償還的債務(wù)，屬于政府債務(wù)；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)是指由政府提供擔(dān)保，當(dāng)某個(gè)被擔(dān)保人無(wú)力償還時(shí)，政府需承擔(dān)連帶責(zé)任的債務(wù)；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)是指政府不負(fù)有法律償還責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時(shí)，政府可能需要給予一定救助的債務(wù)。

審計(jì)署對(duì)政府性債務(wù)的界定不僅包含中央政府性債務(wù)，也包括地方政府性債務(wù)，因此，對(duì)地方政府性債務(wù)也可以參照類似的方式進(jìn)行定義。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口總計(jì)約54萬(wàn)億元

從定義來(lái)看，當(dāng)前地方政府性債務(wù)主要包含顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩類，前者主要是地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)，包括地方政府債券以及少量可能還未置換的銀行貸款等；后者是指地方政府的或有負(fù)債，主要來(lái)自于地方政府融資平臺(tái)以及其他一些單位（如經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、地方國(guó)有企業(yè)、地方公共事業(yè)單位等）。

根據(jù)2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（下稱“43號(hào)文”）的有關(guān)內(nèi)容，可以將地方政府債務(wù)按照償債資金來(lái)源劃分為兩類：一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。其中，一般債務(wù)用于彌補(bǔ)沒(méi)有收益的公益性事業(yè)的赤字，由地方一般公共預(yù)算收入償還；專項(xiàng)債務(wù)用于發(fā)展有一定收益的公益性事業(yè)，一般由項(xiàng)目收入或地方政府性基金來(lái)償還。同時(shí)，按照43號(hào)文的要求，一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)均需要納入限額管理，由國(guó)務(wù)院確定并報(bào)全國(guó)人大或其常委會(huì)批準(zhǔn)。

根據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年7月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額為17.16萬(wàn)億元，其中，一般債務(wù)10.8萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)6.3萬(wàn)億元；若按照債務(wù)類型劃分，則以債券形式存在的債務(wù)為16.65萬(wàn)億元，以非政府債券形式存在的存量政府債務(wù)為5094億元。

根據(jù)國(guó)務(wù)院2010年6月10日印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府投融資平臺(tái)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)（2010）19號(hào)文），地方政府投融資平臺(tái)是指“由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”。

2010年7月30日，財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部門(mén)聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府投融資平臺(tái)管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》（財(cái)預(yù)（2010）412號(hào)）進(jìn)一步明確地方政府投融資平臺(tái)具體包括：“各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開(kāi)發(fā)公司、投資開(kāi)發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等”。

自身作為獨(dú)立的企業(yè)法人，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)工具主要包括城投債券、融資平臺(tái)貸款和非標(biāo)債務(wù)，中信建投對(duì)上述債務(wù)結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)規(guī)模測(cè)算如下：1.城投債融資：2018年6 月末余額為8.91萬(wàn)億元，根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，中信建投統(tǒng)計(jì)了2063家發(fā)行城投債的平臺(tái)公司，其中，截至2018年6月末仍有余額的融資平臺(tái)數(shù)達(dá)1151家，城投債券余額達(dá)8.91萬(wàn)億元。

從城投債的發(fā)行趨勢(shì)來(lái)看，2016年是城投債的發(fā)行高峰，年發(fā)行規(guī)模達(dá)3萬(wàn)億元，隨后2017年發(fā)行量下降至2.28萬(wàn)億元，2018年上半年發(fā)行量更是只有1.56萬(wàn)億元。

同樣使用上述2063家發(fā)行城投債的平臺(tái)公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)加總每家平臺(tái)公司當(dāng)期使用的商業(yè)銀行授信額度，測(cè)算結(jié)果如下：截至2018年上半年末，上述平臺(tái)公司合計(jì)使用商業(yè)銀行授信額度15.68萬(wàn)億元，即銀行貸款余額為15.68萬(wàn)億元。

截至2013年6月末，2063家地方政府融資平臺(tái)使用銀行授信額度達(dá)5.72萬(wàn)億元，該數(shù)值大于審計(jì)署在《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中公布的“截至2013年6月底，政府或有債務(wù)對(duì)象為銀行貸款的合計(jì)規(guī)模為4.59萬(wàn)億元”（因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)有部分融資平臺(tái)的貸款需要由政府償還），但同時(shí)也小于該公告中融資平臺(tái)所有債務(wù)總和6.97萬(wàn)億元。由此可以看出，這種估算方法具有相對(duì)可靠性。

從趨勢(shì)上來(lái)看，2017年之前，地方政府融資平臺(tái)使用商業(yè)銀行授信快速增長(zhǎng)，截至2017年6月底為19.49萬(wàn)億元，處于最高峰，2018年以來(lái)則出現(xiàn)了比較明顯的下降。

地方政府融資平臺(tái)的非標(biāo)融資渠道主要來(lái)源于三個(gè)方面，一是銀行表內(nèi)的自有資金；二是表外理財(cái)?shù)姆菢?biāo)配置；三是來(lái)自其他非銀金融機(jī)構(gòu)（主要是信托）的非標(biāo)投資。

首先，商業(yè)銀行表內(nèi)非標(biāo)配置主要反映在“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”科目當(dāng)中，以資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托資產(chǎn)計(jì)劃等形式，平均占比在60%-70%之間。對(duì)26家上市銀行的梳理發(fā)現(xiàn)，2017 年年末，上市銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資對(duì)總資產(chǎn)的加權(quán)平均值達(dá)6.48%，其中五大行最低，占比為2.25%，股份制銀行和城商行相對(duì)較高，占比在14%-15%左右。因此，從整個(gè)銀行業(yè)來(lái)看，合計(jì)應(yīng)收款項(xiàng)類投資規(guī)模為15.19萬(wàn)億元，其中，非標(biāo)資產(chǎn)預(yù)計(jì)在9.11萬(wàn)億-10.63萬(wàn)億元?？紤]到這些非標(biāo)資產(chǎn)不僅可能投向與地方政府融資平臺(tái)，還包括房地產(chǎn)行業(yè)等信貸受限領(lǐng)域，我們假定地方政府融資平臺(tái)的部分占比為60%，從而可以得到銀行表內(nèi)非標(biāo)投向地方政府融資平臺(tái)的規(guī)模在5.4萬(wàn)億元到6.37萬(wàn)億元，平均值為5.92萬(wàn)億元。

其次，銀行表外資產(chǎn)對(duì)非標(biāo)的配置主要來(lái)源于表外理財(cái)產(chǎn)品資金。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2018 年6 月末，銀行非保本理財(cái)余額21萬(wàn)億元，其中，非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)投資比例在15%左右。由于保本理財(cái)在理財(cái)新規(guī)之后將逐步退出市場(chǎng)，并且這類存量產(chǎn)品主要投向低風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此，我們可以暫時(shí)忽略保本理財(cái)中的非標(biāo)配置。

也就是說(shuō)，目前，銀行表外資產(chǎn)對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的配置余額在3.15萬(wàn)億元左右，按60%計(jì)算，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的配置在1.89萬(wàn)億元左右。

最后，非銀金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)配置統(tǒng)計(jì)最為困難，中信建投則采用倒算的方式進(jìn)行估算。截至2018年6月末，社融中信托貸款規(guī)模達(dá)8.35萬(wàn)億元，委托貸款規(guī)模達(dá)13.07萬(wàn)億元，此外加上一些明股實(shí)債、信用證等其他非標(biāo)融資形式，總共非標(biāo)融資規(guī)?？赡茉?5萬(wàn)億元左右。因此，扣除銀行表外非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模3.15萬(wàn)億元，以及銀行表內(nèi)資金通過(guò)非銀渠道投資的非標(biāo)規(guī)模（9.11萬(wàn)億-10.63萬(wàn)億元）之后，非銀金融機(jī)構(gòu)本身的非標(biāo)投資規(guī)模在11.22萬(wàn)億-12.74萬(wàn)億元，平均值11.98萬(wàn)億元。假設(shè)非銀機(jī)構(gòu)的非標(biāo)資產(chǎn)投向融資平臺(tái)的比重為40%，低于商業(yè)銀行，那么，融資平臺(tái)非標(biāo)負(fù)債資金來(lái)自非銀金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模為4.79 萬(wàn)億元。

加總的結(jié)果是，地方政府融資平臺(tái)中來(lái)自非標(biāo)融資渠道的負(fù)債合計(jì)規(guī)模約為12.6萬(wàn)億元，則地方政府融資平臺(tái)隱性債務(wù)為8.91萬(wàn)億元+15.68萬(wàn)億元+12.6萬(wàn)億元=37.19萬(wàn)億元。

綜合以上分析，截至2018年6月末，地方政府顯性債務(wù)合計(jì)約有17.16萬(wàn)億元，而來(lái)自地方政府融資平臺(tái)的隱性或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口約有37.19萬(wàn)億元，因此，所有地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模在54萬(wàn)億元左右。

從發(fā)行城投債公司的有息負(fù)債規(guī)模來(lái)看，中信建投測(cè)算的這一結(jié)果具有相當(dāng)程度的可靠性。根據(jù)對(duì)以上2063 家發(fā)行城投債融資平臺(tái)的“短期借款”、“1年以內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”、“長(zhǎng)期借款”、“應(yīng)付債券”以及“應(yīng)付票據(jù)”等科目進(jìn)行加總，得到各個(gè)期末的有息債務(wù)余額。截至2018年6月末，這些融資平臺(tái)的有息債務(wù)規(guī)模合計(jì)28.86萬(wàn)億元，要低于上述對(duì)來(lái)自融資平臺(tái)的隱性或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的估算值（37.19萬(wàn)億元）。這主要來(lái)源于兩個(gè)口徑，一方面是部分沒(méi)有發(fā)行城投債資格的融資平臺(tái)，其很大部分融資來(lái)源于非標(biāo)渠道，這一部分未納入有息債務(wù)余額當(dāng)中；另一方面，部分以明股實(shí)債等方式存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口也未納入有息債務(wù)余額當(dāng)中。

首輪地方債置換基本結(jié)束

2008年，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的沖擊影響，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中，并且由各地地方政府主導(dǎo)。作為配套資金的主要來(lái)源，各地政府設(shè)立的融資平臺(tái)在這一過(guò)程中快速發(fā)展，融資規(guī)模不斷增加。

“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，帶來(lái)了一系列的經(jīng)濟(jì)后遺癥及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)審計(jì)署在2013年發(fā)布的《政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》的數(shù)據(jù)，截至2013年6月末，地方政府合計(jì)債務(wù)余額17.89萬(wàn)億元，其中，負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)余額10.89萬(wàn)億元，占61%；負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)分別達(dá)2.67萬(wàn)億元和4.34萬(wàn)億元。從舉債主體來(lái)看，來(lái)自融資平臺(tái)公司的債務(wù)最高，達(dá)6.97萬(wàn)億元，占38.96%；政府部門(mén)和機(jī)構(gòu)的債務(wù)余額為4.06萬(wàn)億元，占22.69%。從資金來(lái)源來(lái)看，主要來(lái)自于銀行貸款，達(dá)10.12 萬(wàn)億元，占56.56%；債券融資規(guī)模1.85萬(wàn)億元，占10.32%；其他從非標(biāo)渠道獲得的負(fù)債資金規(guī)模達(dá)3.93萬(wàn)億元，占21.95%，這些非標(biāo)融資形式主要包括BT（建設(shè)-移交）、信托融資、墊資施工、融資租賃、非銀融資等。

這些地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是銀行信貸融資占比過(guò)高，非標(biāo)等新型融資方式占比逐漸增加，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)“隱性化”，容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳染的同時(shí)也不易監(jiān)管。商業(yè)銀行基于對(duì)地方政府“不破產(chǎn)”，以及融資平臺(tái)債務(wù)有政府“兜底”的認(rèn)識(shí)，對(duì)地方政府和融資平臺(tái)的貸款缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范措施，同時(shí)對(duì)這部分信貸的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)要明顯低于其他資產(chǎn)，從而成為銀行隱藏不良的主要領(lǐng)域。而從地方政府角度來(lái)看，對(duì)融資缺乏長(zhǎng)期持續(xù)性的預(yù)算管理，而更多是專注于如何完成項(xiàng)目建設(shè)，因此，在融資成本上的“不計(jì)較”使得債務(wù)越滾越多。

另一方面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在資產(chǎn)端與資金端久期不匹配、項(xiàng)目收益率與負(fù)債成本率倒掛。在這些地方政府債務(wù)中，資金主要用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中，特別是一些公益性基礎(chǔ)設(shè)施或半公益性基礎(chǔ)設(shè)施，這些項(xiàng)目現(xiàn)金流回收期通常在3-5年，甚至達(dá)10年左右，而收益率普遍較低。但在資金成本端，由于負(fù)債資金大部分來(lái)自于銀行貸款或非標(biāo)融資，期限一般在2-3 年，成本率通常在7%-8%左右。這種資產(chǎn)負(fù)債久期的不匹配和收益率的倒掛使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

2014年發(fā)布的43號(hào)文明確剝離了融資平臺(tái)公司政府融資職能，對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂?，嚴(yán)控限定政府舉債程序和資金用途，規(guī)定地方政府舉債的唯一合法途徑是發(fā)行地方政府債券。此后，財(cái)政部聯(lián)合多部委發(fā)布多項(xiàng)條文對(duì)政府融資“修明渠、堵暗道”，加速推進(jìn)債務(wù)置換，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。

所謂債務(wù)置換，指的是地方政府以政府的名義發(fā)行債券，并將募集到的資金用于償還尚未償還的地方政府存量債務(wù)。2015年1月實(shí)施的新預(yù)算法規(guī)定，中國(guó)地方政府只能通過(guò)發(fā)行債券的方式舉債，而對(duì)于新預(yù)算法實(shí)施之前地方政府的銀行貸款等存量債務(wù)將只能以發(fā)行債券的方式進(jìn)行償還。

從對(duì)地方政府預(yù)算的角度看，雖然由于地方政府置換債券的發(fā)行本質(zhì)上是存量債務(wù)的置換，不會(huì)對(duì)當(dāng)年的財(cái)政預(yù)算收入帶來(lái)影響，但是債務(wù)置換后，債務(wù)分布期限拉長(zhǎng)、各期到期債務(wù)集中分布?jí)毫p緩，使得各期安排還本付息的財(cái)政預(yù)算支出壓力下降，從而增強(qiáng)了地方政府可支配財(cái)力的規(guī)模。

從置換債券發(fā)行對(duì)地方政府債務(wù)的影響方面來(lái)看，首先，置換債券的發(fā)行拉長(zhǎng)了政府債務(wù)期限，置換債券分3年、5年、7年、10年，置換后存量債務(wù)久期明顯增加，存量債務(wù)償還集中度明顯下降，地方政府的債務(wù)周轉(zhuǎn)及到期償還壓力隨之減?。黄浯?，置換債券的發(fā)行成本較低，已發(fā)行的地方政府債券票面利率在2.3%-4.5%的區(qū)間內(nèi)，遠(yuǎn)低于此前的銀行借款、企業(yè)債券以及信托等渠道的融資成本，大大減輕了地方政府每年償還利息的壓力。

此外，從監(jiān)管的角度來(lái)看，地方政府債券屬于顯性債務(wù)，通過(guò)以地方債券置換銀行貸款、非標(biāo)等負(fù)債形式，也降低了對(duì)債務(wù)余額的監(jiān)管難度。

地方政府僅對(duì)認(rèn)定的存量政府債務(wù)進(jìn)行置換，因此，從置換的地方政府債券規(guī)?？矗刂?014年年末，地方政府存量債務(wù)余額15.4萬(wàn)億元，其中，1.06萬(wàn)億元是過(guò)去批準(zhǔn)發(fā)行債券的部分，其余14.34萬(wàn)億元是通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉借的存量債務(wù)。從債務(wù)期限來(lái)看，地方政府債務(wù)2015年到期3.1萬(wàn)億元，占20%；2016年到期2.8萬(wàn)億元，占18%；2017年到期2.4萬(wàn)億元，占16%；2018年及以后年度到期6.2萬(wàn)億元，占40%；以前年度逾期債務(wù)0.9萬(wàn)億元，占6%。

從債務(wù)置換的額度來(lái)看，針對(duì)地方政府以非債券方式舉借的存量債務(wù)14.34萬(wàn)億元，國(guó)務(wù)院計(jì)劃用3年左右的時(shí)間進(jìn)行置換。其中，2015年財(cái)政部下達(dá)的置換債額度為3.2萬(wàn)億元，2016年實(shí)際發(fā)行置換債約為5萬(wàn)億元左右，2017年置換2.77萬(wàn)億元。截至2017年年底，以非政府債券形式存在的存量地方政府債務(wù)仍有1.73萬(wàn)億元，這部分債務(wù)需要在2018 年8月底前全部集中置換。根據(jù)財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)，截至7月末，非政府債券形式存量政府債務(wù)只有5094億元，估計(jì)在9月底已經(jīng)基本置換完畢。

降低地方債風(fēng)險(xiǎn)利好銀行股

目前，整個(gè)銀行板塊估值處于歷史低位。以最新每股凈資產(chǎn)計(jì)算，截至2018年9月20 日，老16家上市銀行加權(quán)平均PB在0.87倍左右，接近上一輪信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的歷史底部（2014年5月9日曾達(dá)到0.84倍PB）。若以中信建投預(yù)測(cè)的2018年每股凈資產(chǎn)計(jì)算，老16家上市銀行算術(shù)平均PB只有0.78倍（2018年7月5日曾達(dá)到最低點(diǎn)0.7倍PB）。

銀行股低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市場(chǎng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的加深。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，中信建投假定股息增長(zhǎng)率穩(wěn)定在3%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，從2014年開(kāi)始，銀行業(yè)資本利潤(rùn)率（ROE）呈顯著下降趨勢(shì)，直到2017年下半年開(kāi)始才逐步企穩(wěn)。截至2018年6月末，行業(yè)ROE為13.7%。結(jié)合PB=（ROE-g）/（COE-g），我們可以倒算出銀行股的股權(quán)融資成本（COE）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（COE減無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

舉例來(lái)說(shuō)，以最新行業(yè)ROE（13.7%）和老16家上市銀行2018年估值最低點(diǎn)0.7倍PB 來(lái)計(jì)算，可以得到銀行股的股權(quán)融資成本最高達(dá)18.29%，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高為14.29%。

從2010年以來(lái)銀行業(yè)股權(quán)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化趨勢(shì)可知，2014年中期之前，行業(yè)的股權(quán)融資成本呈上升趨勢(shì)，其原因就是金融危機(jī)之后國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。此外，我們也可以重點(diǎn)觀察2017年3月以來(lái)，銀行股股權(quán)融資成本以2018年2月初為界限呈“V”走勢(shì)，2018年2月之前不斷下降，2018年2月之后則顯著上升。前半段的下降過(guò)程主要?dú)w因于在金融去杠桿政策規(guī)范下，市場(chǎng)相對(duì)看好銀行業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸出清。而在2月之后，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)疊加國(guó)內(nèi)局部信用違約事件的發(fā)生，市場(chǎng)加大了對(duì)行業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，特別是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，銀行股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也相應(yīng)上升。

對(duì)商業(yè)銀行而言，由于主要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，目前0.7倍PB實(shí)際上意味著市場(chǎng)認(rèn)為銀行業(yè)隱含的未暴露的不良率為14.29%，這個(gè)“隱含的未暴露不良率”有別于報(bào)表中的不良貸款比率，其涵蓋的范圍不僅包括表內(nèi)的信貸資產(chǎn)，還包括表內(nèi)的非信貸資產(chǎn)（同業(yè)資產(chǎn)、債券投資以及其他表內(nèi)非標(biāo)投資）和表外的非標(biāo)投資。而低估值背后正是市場(chǎng)對(duì)銀行潛在不良資產(chǎn)的過(guò)度擔(dān)憂，融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或是壓制銀行估值的主要原因。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2018年6月末，商業(yè)銀行不良率為1.86%，這部分不良資產(chǎn)已經(jīng)暴露并反映在報(bào)表當(dāng)中，因此不包括在14.29%當(dāng)中。而關(guān)注類貸款占比為3.26%，這部分的潛在不良并沒(méi)有反映在報(bào)表當(dāng)中，因此可以構(gòu)成14.29%隱含不良率的一部分，但相差仍然較大。那么還有一些未暴露的不良資產(chǎn)究竟可能藏在哪里？

中信建投的觀點(diǎn)是，主要是來(lái)自于表內(nèi)外的非標(biāo)投資（尤其是與融資平臺(tái)相關(guān)），此外還包括部分融資平臺(tái)貸款。

首先，我們按照不良+關(guān)注類貸款合計(jì)占比5.12%來(lái)計(jì)算銀行信貸部分的不良資產(chǎn)。截至2018年8月末，44.88萬(wàn)億元的住戶貸款可能含有2.30萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)；企業(yè)貸款不僅包含一般性的企業(yè)貸款，還包括地方政府融資平臺(tái)的授信貸款，若剔除后者，那么，非融資平臺(tái)貸款余額為67.06萬(wàn)億元，相應(yīng)的可能的不良資產(chǎn)為3.43萬(wàn)億元；此外，非銀金融機(jī)構(gòu)和境外貸款也可能共包含0.19萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)。以上合計(jì)不良資產(chǎn)規(guī)模為5.92萬(wàn)億元。

其次，如果按照表內(nèi)外資產(chǎn)合計(jì)235.57萬(wàn)億元、隱含不良率14.29%、已暴露信貸不良率1.86%來(lái)計(jì)算，那么，銀行不良資產(chǎn)合計(jì)應(yīng)該在35.89萬(wàn)億元（按信貸占總資產(chǎn)50%的比例可以將信貸不良率換算成暴露的資產(chǎn)不良率）。其中，一部分已經(jīng)體現(xiàn)在行業(yè)1.86%的不良率當(dāng)中，另一部分反映在關(guān)注類貸款占比3.26%當(dāng)中，還有一部分主要存在于信貸之外的表內(nèi)外資產(chǎn)當(dāng)中。

上述分析的結(jié)果是：0.7倍PB的銀行股最低估值等同于14.29%的隱含不良率，也等同于銀行非信貸資產(chǎn)中可能存在29.17萬(wàn)億元的未暴露不良資產(chǎn)。

那么，這種“用腳投票”的估值認(rèn)定是否合理呢？我們認(rèn)為既有合理之處也有不合理之處。合理之處在于，商業(yè)銀行非信貸資產(chǎn)當(dāng)中確實(shí)可能存在較多的未暴露的不良資產(chǎn)。比如非標(biāo)資產(chǎn)、債券投資中可能有相當(dāng)大的部分是投向城投債、地方政府債的，一旦項(xiàng)目收益不足而地方政府財(cái)力又有限，在沒(méi)有中央政府背書(shū)的情況下，這部分資產(chǎn)很可能會(huì)產(chǎn)生損失。此外，商業(yè)銀行對(duì)融資平臺(tái)的貸款部分，也與地方政府財(cái)政情況以及擔(dān)保程度密切相關(guān)，這部分資產(chǎn)的不良情況具有較大的不確定性。

不合理之處在于，市場(chǎng)認(rèn)定仍有潛在不良資產(chǎn)29.17萬(wàn)億元，而如果加總潛在未暴露不良資產(chǎn)的資產(chǎn)，其合計(jì)規(guī)模可能只有83.14萬(wàn)億元，主要包括融資平臺(tái)貸款（15.68萬(wàn)億元）、地方債與城投債（17.91萬(wàn)億元）、股權(quán)及其他投資（20.02萬(wàn)億元）和表外資產(chǎn)（29.54萬(wàn)億元）。因此，這些資產(chǎn)隱含的不良率就要達(dá)到35.08%，這一數(shù)據(jù)顯然過(guò)于悲觀。

因此，銀行低估值的背后集中反映了市場(chǎng)對(duì)銀行潛在不良資產(chǎn)的擔(dān)憂預(yù)期，而這些不良資產(chǎn)主要存在于銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)、融資平臺(tái)貸款等，絕大部分與地方政府債務(wù)有關(guān)。

目前，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)基本上已經(jīng)是以地方政府債券的形式存在，這意味著這部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)由隱性轉(zhuǎn)為顯性。如果未來(lái)監(jiān)管層將地方政府性金融債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整為0，即與國(guó)債和政策債等同，那么意味著中央對(duì)地方債的隱性擔(dān)保也將轉(zhuǎn)為顯性擔(dān)保，對(duì)持有地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)敞口比例最多的銀行而言，無(wú)疑是一大利好。

隨著本輪地方政府債務(wù)置換的結(jié)束，存量的地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將主要轉(zhuǎn)為其或有負(fù)債，主要來(lái)自政府融資平臺(tái)的債務(wù)，包括15.68萬(wàn)億元的銀行授信貸款和12.6萬(wàn)億元的非標(biāo)渠道融資負(fù)債。而新一輪地方政府債務(wù)置換或?qū)㈤_(kāi)啟，銀行估值有望迎來(lái)回升。

盡管目前新一輪地方政府債務(wù)置換的可能方式仍在探討，但預(yù)計(jì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)還會(huì)開(kāi)啟新一輪的債務(wù)置換工作。一種可能性是置換部分融資平臺(tái)貸款，這些融資平臺(tái)貸款可能具有以下特征：（1）本身發(fā)行城投債較為困難；（2）直接減負(fù)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，與地方政府之間的關(guān)系十分密切；（3）存量的平臺(tái)商業(yè)銀行貸款通常由地方政府顯性擔(dān)?；螂[性擔(dān)保。從政府債務(wù)由隱性轉(zhuǎn)為顯性的出發(fā)點(diǎn)考慮，對(duì)于符合這些特征的融資平臺(tái)貸款，可以由地方政府集中發(fā)行地方債，再將融到的資金以借款的形式或注資的方式給予融資平臺(tái)以置換商業(yè)銀行的授信貸款。

另一種可能性是發(fā)行地方政府債券用來(lái)替代平臺(tái)對(duì)存量非標(biāo)的融資需求。在統(tǒng)一大資管時(shí)代，非標(biāo)資產(chǎn)的投資都需要滿足期限匹配原則，其中當(dāng)然也包括投向融資平臺(tái)的非標(biāo)資金。在2020年之前的過(guò)渡期中，融資平臺(tái)擁有的存量不合規(guī)非標(biāo)如果找不到期限匹配的資金對(duì)接，就需要逐漸退出。但這部分融資需求始終存在，完全求助于商業(yè)銀行貸款也不切實(shí)際，因此也可以由地方政府通過(guò)發(fā)行地方債券的方式來(lái)滿足。

本輪地方政府債務(wù)置換是2014年9月國(guó)務(wù)院43號(hào)文發(fā)布之后化解地方政府債務(wù)的重要措施，對(duì)于降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的幫助作用。作為地方政府最重要的債權(quán)人，商業(yè)銀行持有的信用風(fēng)險(xiǎn)也在這個(gè)過(guò)程中有所下降，從而導(dǎo)致其估值也有一波明顯的上漲。從2014年10月初開(kāi)始，銀行板塊指數(shù)開(kāi)始大幅上漲，到2015年6月，累計(jì)漲幅超過(guò)100%。由此可見(jiàn)，地方政府債務(wù)置換對(duì)銀行板塊估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有非常積極的正面影響。

地方政府債務(wù)化解影響商業(yè)銀行的核心邏輯點(diǎn)之一在于降低行業(yè)潛在的不良資產(chǎn)，從而也會(huì)降低銀行股股權(quán)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。按照PB=（ROE-g）/（COE-g）的計(jì)算方法，2014 年10月，銀行股最高股權(quán)融資成本曾達(dá)到22%左右，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也達(dá)到18%左右，而在43號(hào)文發(fā)布之后，銀行股股權(quán)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯下降。

近期有消息稱，監(jiān)管層正在醞釀將地方政府債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%調(diào)降至0的舉措，事實(shí)上，地方債收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間存在緊密的聯(lián)系。以5年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代，最近8年來(lái)兩者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到96.66%，利差的中位數(shù)維持在32BP。因此，若地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重能由20%降低到0，就意味著地方債將享受與國(guó)債、政策性金融債同等的權(quán)重待遇，其信用風(fēng)險(xiǎn)將顯著降低，從而收益率也有望降低。而且，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的“錨”，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平也將隨之下降。因此，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行也構(gòu)成重大利好。

我們以地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%、資本充足率13.57%、資本利潤(rùn)率13.7%的假設(shè)進(jìn)行計(jì)算，其對(duì)應(yīng)的地方債資本占用成本為37BP。也就是說(shuō)，如果地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重能夠從20%下降至0，地方債名義收益率可以下降27 BP，也能夠維持與其他資產(chǎn)的相對(duì)比價(jià)平衡關(guān)系。

在估值影響方面，在對(duì)A股市場(chǎng)和銀行股估值的時(shí)候，估值公式的分母是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也將會(huì)隨著地方債收益率下降而下降，從而有助于提升整個(gè)A股的估值。而具體到銀行板塊，對(duì)地方債的增信還會(huì)降低主要持有人商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而估值提升的幅度可能還要大于大盤(pán)。