[摘 要]文章主要對(duì)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)、構(gòu)成及杠桿率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的含義、作用進(jìn)行探討，目的是要分析近年來我國債務(wù)總量上升的原因、債務(wù)構(gòu)成狀況及其可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，用以解析政府降杠桿的目的和采用的路徑。使人們認(rèn)清伴隨經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展出現(xiàn)的巨額債務(wù)問題，如果不防患于未然，必然帶來不可估量的損失。

[關(guān)鍵詞]宏觀經(jīng)濟(jì)；債務(wù)指標(biāo)；降杠桿

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.28.005

1 政府提出對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“降杠桿”的原因

“杠桿”在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域指“以較小資本投入撬動(dòng)較大資產(chǎn)規(guī)模，獲取更高利益”，其本質(zhì)是一種信用擴(kuò)張帶來的債務(wù)規(guī)模。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向上升時(shí)，加杠桿可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增速；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行一些高杠桿的經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)無力償債問題，出現(xiàn)信用危機(jī)，如果不能有效降杠桿側(cè)會(huì)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。降杠桿的途徑有兩個(gè)：一是減少債務(wù)水平；二是增加資產(chǎn)收入規(guī)模。怎么調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)降低杠桿，則根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體的不同特征對(duì)癥下藥。

改革開放四十年，國家在積極推動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的同時(shí)也帶動(dòng)金融市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在央行較低利率政策持續(xù)十年的背景下，一些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿水平不斷上升，造成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理及產(chǎn)能過剩問題。因此，近幾年政府堅(jiān)定推動(dòng)供給側(cè)改革，而做好“降杠桿”工作的重要任務(wù)就是要理順產(chǎn)業(yè)背后的金融杠桿結(jié)構(gòu)，做到合理降杠桿，有序推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2 衡量宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿水平的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

2.1 廣義貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值（M2/GDP）指標(biāo)解析

從M2/GDP來看，M2叫廣義貨幣，它不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力，還反映潛在的購買力。在我國它是由一定時(shí)期內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體貨幣流通總量（M0）加上活期存款、定期存款與儲(chǔ)蓄存款構(gòu)成。其中：貨幣流通總量（M0）加上活期存款構(gòu)成狹義貨幣（M1），它是流量指標(biāo)，M1反映了經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購買力；若M1增速較快，則消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍；若M2增速較快，則投資和中間市場(chǎng)活躍；M2過高而M1過低，表明投資過熱、需求不旺，可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn)；M1過高M(jìn)2過低，表明需求強(qiáng)勁、投資不足，商品有漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；中央銀行可以據(jù)此實(shí)施不同的貨幣政策。作為存量指標(biāo)的M2在不同國家有其不同的統(tǒng)計(jì)口徑，但意義基本類似。GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）是指一個(gè)國家（或地區(qū)）所有常駐單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值的總和，它是一個(gè)流量指標(biāo)，也是國民經(jīng)濟(jì)核算的核心指標(biāo)，它是衡量一個(gè)國家（或地區(qū)）的總體經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)。M2/GDP的比值衡量一個(gè)國家全部經(jīng)濟(jì)交易中杠桿率高低及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，該比值越大，說明經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高。但是由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，M2與融資主體存在結(jié)構(gòu)差異，使該指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率狀況，因而一般也是從其變化趨勢(shì)判斷風(fēng)險(xiǎn)變化程度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2016年末，G20各國家中該指標(biāo)最高的是日本，達(dá)250%左右，中國排名第二，接近210%。近年來，美國的M2/GDP比重基本穩(wěn)定在70%左右。2014年至2017年我國M2/GDP比值分別為193%、206%、208%和203%，呈現(xiàn)持續(xù)快速上升的趨勢(shì)。

2.2 非金融部門債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比（非金融部門債務(wù)/GDP）指標(biāo)的解析

由于非金融部門是由政府、居民、非金融企業(yè)三部門組成，也被稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。該指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)是不僅反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)總體狀況，而且能清晰顯示各部門債務(wù)構(gòu)成，為決策者提供調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的依據(jù)。央行數(shù)據(jù)顯示，2015年，非金融企業(yè)部門債務(wù)總額109.83萬億元，國內(nèi)GDP為68.55萬億元，負(fù)債率為160.22%；2016年底我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)總負(fù)債為188萬億元人民幣，同年GDP為74.4萬億元，負(fù)債率達(dá)253%；IMF測(cè)算中國的宏觀杠桿率在2016年末為235%，其中，國企部門為74%，私人企業(yè)為54%，廣義政府為46%，地方平臺(tái)為18%，家庭部門為18%；國際清算銀行（BIS）則認(rèn)為中國的宏觀杠桿率是257%，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為166.3%，家庭部門為44.4%，政府部門杠桿率為46.4%。無論用哪一個(gè)指標(biāo)或統(tǒng)計(jì)口徑來衡量，中國宏觀杠桿率近年來持續(xù)快速上升已是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是中國經(jīng)濟(jì)能否健康穩(wěn)定運(yùn)行的隱憂所在。

可以看出，在中國目前的融資體制下，M2/GDP與非金融部門債務(wù)/GDP基本具有相同的內(nèi)涵，兩者變化的原因及其經(jīng)濟(jì)后果大致相同。

2.3 宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的結(jié)構(gòu)及效率指標(biāo)解析

根據(jù)杠桿率指標(biāo)構(gòu)成理論，非金融部門債務(wù)/GDP=非金融部門債務(wù)/資產(chǎn)×資產(chǎn)/GDP。其中：非金融部門債務(wù)/資產(chǎn)為資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)/GDP則表明資產(chǎn)產(chǎn)出率。資產(chǎn)負(fù)債率取決于融資體制及資產(chǎn)價(jià)格，是一個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)；資產(chǎn)產(chǎn)出率反映產(chǎn)出效率的高低，并能夠反映償債能力的潛在風(fēng)險(xiǎn)，能更深入反映一國國民經(jīng)濟(jì)負(fù)債狀況，所以可成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的可靠依據(jù)。用以上分解指標(biāo)分析我國宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)內(nèi)涵顯示出，一是宏觀杠桿率的逐年上升，資產(chǎn)產(chǎn)出率指標(biāo)貢獻(xiàn)更大；二是資產(chǎn)產(chǎn)出率與償債能力密切相關(guān)，意味著潛在的風(fēng)險(xiǎn)程度?？傊?，雖然宏觀杠桿率的分析方法和觀點(diǎn)各不相同，但都在從不同角度說明一國負(fù)債程度及存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為一國政府采取何種政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)提供理論及現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

3 中國宏觀經(jīng)濟(jì)“降杠桿”途徑

3.1 政府改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低宏觀杠桿率作為工作重點(diǎn)

①淘汰資產(chǎn)負(fù)債率高的國有“僵尸企業(yè)”；②發(fā)展股權(quán)融資降低資產(chǎn)負(fù)債率；③通過債轉(zhuǎn)股降低債務(wù)存量；④針對(duì)地方政府杠桿率快速上升風(fēng)險(xiǎn)巨大問題，采取市場(chǎng)化原則，引入公私合作伙伴關(guān)系（PPP）投融資模式，加強(qiáng)政府公共投資與民間投資的合作，盡量使地方政府債務(wù)規(guī)模處于可控范圍之內(nèi)，達(dá)到降低宏觀杠桿率的目的，并已取得明顯效果。

3.2 提高投資效率，有效降低宏觀經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率

我國宏觀經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)快速上升與政府偏重投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的政策相關(guān)。隨著資本形成規(guī)模不斷增大，投資與消費(fèi)比例失衡造成宏觀杠桿率快速上升，投資效率下降問題也凸顯出來。為逐步擺脫粗放型投資依賴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，政府提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型向高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)創(chuàng)新方向轉(zhuǎn)化，積極推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)品創(chuàng)新，以利于優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，降低資產(chǎn)產(chǎn)出比與資產(chǎn)負(fù)債率，采取降低宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率來降低潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，化解金融風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率高企使金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)加劇，政府調(diào)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，金融企業(yè)自身也有降風(fēng)險(xiǎn)需求，金融創(chuàng)新化解風(fēng)險(xiǎn)成為可能。當(dāng)然應(yīng)該清楚金融創(chuàng)新只能分散不能消除風(fēng)險(xiǎn)，但是通過結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展，有利于盤活企業(yè)資產(chǎn)，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如政府允許有條件的金融機(jī)構(gòu)推出資產(chǎn)證券化來盤活商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，化解商業(yè)銀行的潛在的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，有助于避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

總之，中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率高企不但是貨幣總量問題也是非金融部門債務(wù)和金融部門債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，更是投資效率問題，國民經(jīng)濟(jì)供求總量、各部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)產(chǎn)出效率等都是決定中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的因素，因而，在調(diào)結(jié)構(gòu)降低杠桿率的基礎(chǔ)上防范宏觀杠桿率風(fēng)險(xiǎn)是今后一段時(shí)間的重要任務(wù)。

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[作者簡(jiǎn)介]劉江云（1961—），女，漢族，上海人，上海師范大學(xué)青年學(xué)院副教授，研究方向：金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)管理。