陳思杰

去杠桿正在不斷進入深水區(qū)。 2018年8月末，國務院副總理、國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任劉鶴主持召開了防范化解金融風險專題會議，將網(wǎng)絡借貸行業(yè)風險專項整治和防范化解上市公司股票質(zhì)押風險作為最主要的兩項議題。

“做生意要有本錢，借錢要還，投資要承擔風險，做壞事要付出代價?！眲ⅩQ的這番話仿佛是去杠桿浪潮的一行注腳。眾所周知，剛剛過去的7月和8月，迎來大規(guī)模“雷潮”的網(wǎng)貸行業(yè)正處于金融風險的“暴風眼”之中。而在專題會議上與網(wǎng)貸并提的上市公司股票質(zhì)押又是怎樣一幅圖景？2018年上市公司頻繁出現(xiàn)的股票質(zhì)押危機又是因何而起？一、二級市場的風險累積是否會傳導至理財市場？投資人又要如何避免被誤傷？

“融資神器”股票質(zhì)押

在理解“股票質(zhì)押”前，我們先了解一下，什么是“質(zhì)押”。

“質(zhì)押”是債務人或第三人向債權人移轉(zhuǎn)某項財產(chǎn)的占有權，并由后者掌握該項財產(chǎn)，以作為前者履行某種支付金錢或履約責任的擔保。當這種責任履行完畢時，質(zhì)押的財產(chǎn)必須予以歸還?？梢?，質(zhì)押行為本質(zhì)上形成了債權關系。

以其標的物為標準，質(zhì)押可分為動產(chǎn)質(zhì)押和權利質(zhì)押。“股票質(zhì)押”是出質(zhì)人以其所擁有的股票作為質(zhì)押標的物而設立的質(zhì)押，因此屬于權利質(zhì)押的一種。

由于質(zhì)押可以換來相應的資金，對于大部分上市公司及其股東來說，股票質(zhì)押是一種比較常見的融資工具。如果上市公司缺乏資金，一般是上市公司股東將手中的股票質(zhì)押給券商、信托等金融機構，以獲得需要的流動性。

作為一種方便、靈活的融資方式，股票質(zhì)押自然而然被上市公司股東奉為“融資神器”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2013年滬、深交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》之后，截止到2018年7月下旬，A股市場上共有3338家上市公司進行了股票質(zhì)押，約占A股上市公司總數(shù)的94.5%。

2018年6月，國內(nèi)影視公司華誼兄弟（300027）公告稱，公司股東王中軍、王中磊兩兄弟幾乎質(zhì)押了手中的全部股權。

根據(jù)當時的公開資料，王中軍持有華誼兄弟6.12億股，占公司總股本的22.07%，質(zhì)押了19.86%，作為第一大股東、公司法人，手里僅剩2.21%的公司股份；王中磊持有1.72億股，占據(jù)公司總股本6.19%，質(zhì)押了5.15%，手里僅剩1.04%。匯總此前的質(zhì)押、解押歷史，截至2018年3月31日，王忠軍合計質(zhì)押持股5.51億股，質(zhì)押率90%；王忠磊質(zhì)押1.43億股，質(zhì)押率83%。如此高的質(zhì)押率，足以證明股東通過股權質(zhì)押融資的便利性。

需要注意的是，類似實物抵押貸款，股票質(zhì)押時，金融機構往往會按股票市值設置一定比例的放款基數(shù)，作為安全墊。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押比例一般分別為50%、40%和30%，即1億元市值，主板企業(yè)融入資金最多為5000萬元，中小板企業(yè)為4000萬元，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則可能只有3千萬元。上述的50%、40%和30%被稱為質(zhì)押率，就是金融機構設置的安全墊。在這一基礎上，公司股東和金融機構可共同協(xié)商決定質(zhì)押比例和融資利率，目前股票質(zhì)押的利率普遍在7%左右，遠低于國內(nèi)企業(yè)獲取資金的平均成本?？梢韵胍?，股權質(zhì)押已然成為很多上市公司獲取融資、降低企業(yè)資金成本的重要手段之一。

然而與實物資產(chǎn)不同，股票的市值每天都會發(fā)生波動，尤其是在股市慘淡的當下，如果股東將股票價格質(zhì)押在高位，之后股票跌破了質(zhì)押價格，怎么辦呢？

毋庸擔憂，金融機構當然有自己的風控措施：一方面，券商等機構會通過逐日盯市的方式，及時掌握股票的實時價格；另一方面，質(zhì)押方也會設定相應的警戒線和平倉線。一般來說，警戒線和平倉線分別為160%和140%（或者150%和130%）。

當股價跌至警戒線時，質(zhì)押方會要求上市公司股東進行“補倉”；若股價繼續(xù)下跌，低于平倉價，且股東無法按時進行“補倉”，特別是到期無法還款的公司股東，質(zhì)權人有權選擇拋售股票來套現(xiàn)。

由此可見，股權質(zhì)押比例過高，融資股東對抗市場價格風險的能力就很弱，一旦“爆倉”，不僅公司控制權可能會易主，其經(jīng)營發(fā)展更是會受到致命打擊。因此，質(zhì)押股票融資的方式在市場和個股下行趨勢中具有較大風險。

例如，昔日的創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)——樂視網(wǎng)（300104）。

2011年9月，樂視網(wǎng)創(chuàng)始人賈躍亭開始了其在樂視的第一筆股權質(zhì)押，將個人名下2200萬股股票質(zhì)押給上海國際信托有限公司，占其個人持股的21.36%。

嘗到甜頭之后，賈躍亭開始通過不斷進行股票質(zhì)押和解質(zhì)押，換取資金不斷造夢，開始創(chuàng)造一個個新故事。據(jù)媒體報道，賈躍亭僅在西部證券以“樂視網(wǎng)”股權質(zhì)押融出的資金就達到了人民幣10.185億元。

但至2017年，樂視債務危機開始發(fā)酵，作為最大股東和實際控制人，賈躍亭直接持有和通過樂視控股間接持有的數(shù)億股權被上海市高院輪候凍結（輪候凍結，是指對已被法院凍結的存款，其他法院也要求進行凍結，只要前一凍結一經(jīng)解除，登記在先的輪候凍結即自動生效，無須等到新凍結手續(xù)辦理完畢的制度）。不斷股票質(zhì)押、不斷股票凍結，讓如今的樂視為債務“窒息”，賈躍亭也落得個黯然離場。

股票質(zhì)押的理財產(chǎn)品，場內(nèi)場外不同

股票質(zhì)押融資在2014～2015年發(fā)展最為繁榮，2014年新增的質(zhì)押股票規(guī)模接近1.8萬億元，到2015～2017年又繼續(xù)新增。在2014～2015年上半年的牛市中，大股東質(zhì)押股票獲得流動性加杠桿，2015年的股災之后，股價下跌導致部分質(zhì)押的股票到達警戒線或平倉線，大股東不得不增加質(zhì)押股票，再一次擴大了股權質(zhì)押的規(guī)模，從而加劇了風險的累積。

在去杠桿浪潮和貨幣政策收緊的大背景下，一邊是通過股權質(zhì)押融得的資金投資不力，現(xiàn)金難以回流；另一邊是股市深度調(diào)整，為了避免“爆倉”，大股東為了抵押物不被處置，不得不追加質(zhì)押物或者付現(xiàn)金。手中無錢的個人股東，只能低價拋售資產(chǎn)或是個人的房子，或者別的資產(chǎn)，或者場外轉(zhuǎn)手賣給私募。

在上市公司及其股東為股票質(zhì)押倍感壓力的時候，其引發(fā)的風險也有可能向理財市場傳導，進而誤傷普通投資人。這是因為在理財市場，以上市公司股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的理財產(chǎn)品通常會以類固收的產(chǎn)品形式呈現(xiàn)，吸引大批投資者購買。

按照質(zhì)押方式分類，股權質(zhì)押可以分為場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押，不同的質(zhì)押方式，其呈現(xiàn)的理財產(chǎn)品也略有不同。

場內(nèi)質(zhì)押是指在交易所內(nèi)進行質(zhì)押，證券公司通過設立券商資管計劃將股票在交易所內(nèi)完成質(zhì)押交收，并向合格投資人發(fā)售。券商通過自有資金做場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務，屬于標準化業(yè)務，對股票流動性、上市公司經(jīng)營情況、質(zhì)押成數(shù)有嚴格要求，暫停上市股票、非流通股、限售股等進行場內(nèi)質(zhì)押。但對于符合條件的股票來說，其質(zhì)押利率會更低，融資也會更快。

場外質(zhì)押指的是銀行、信托等金融機構，通過發(fā)行資管計劃或信托計劃的方式將股票在交易所外完成質(zhì)押，并向合格投資者或普通投資人發(fā)售。場外質(zhì)押屬于非標業(yè)務，相對而言要求更寬松，上述無法進行場內(nèi)質(zhì)押的股票也可以通過場外進行質(zhì)押融資。

銀行和信托等出資方雖然有資金，但缺乏處置質(zhì)押證券的專業(yè)能力和渠道，所以一般會聘請券商提供中介服務，負責盯市和平倉。在理財市場上，場內(nèi)、場外股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的類固收產(chǎn)品十分常見，投資人在銀行、信托、券商等金融機構以及一些綜合理財機構都可以買到。

在股市較好的階段，股票質(zhì)押風險可控，上市公司股東愿意通過股票質(zhì)押進行融資，銀行、券商、信托等金融機構也樂意推介股票質(zhì)押類的理財品。市面上，一年期股票質(zhì)押的類固收產(chǎn)品，質(zhì)押率在30%～50%，收益率可達8%～9%以上，尚屬可觀，面向大眾理財市場的銀行也會積極與券商合作，介入這類產(chǎn)品的管理和分銷。

但作為理財類產(chǎn)品，尤其是當下監(jiān)管層去剛兌的呼聲高漲，投資人在購買該類理財產(chǎn)品時，應當注意辨識其中存在的風險。

如何辨識及防范潛在的風險

如何辨識以股票質(zhì)押為底層資產(chǎn)的理財產(chǎn)品中的風險？我們不妨從股東進行股權質(zhì)押融資目的中一探究竟。

可以說，股票質(zhì)押融資的主體都是上市公司的股權持有人，歸結為三類：一般股票持有人融資、上市公司財務投資人和戰(zhàn)略投資人融資、上市公司大股東融資。

其中一般股票持有人、上市公司財務投資人以及戰(zhàn)略投資人，大多不參與上市公司的日常經(jīng)營，其股票質(zhì)押融資的目的與上市公司經(jīng)營發(fā)展無關，而與自身其他業(yè)務經(jīng)營、資金周轉(zhuǎn)相關。因此，針對這兩類融資對象的風險評估更類似于其他的抵質(zhì)押貸款，此類貸款產(chǎn)生的資產(chǎn)質(zhì)量取決于：融資主體信用、資金用途、經(jīng)營能力等，即第一還款來源的質(zhì)量，其次才是抵質(zhì)押物質(zhì)量，即質(zhì)押股票的價值、股價走勢等。

第3種融資主體，即上市公司大股東進行股權質(zhì)押融資，情況會相對復雜。大股東融資的資金用途可能有以下幾種。

杠桿融資。股票質(zhì)押結合定增或其他手段實現(xiàn)高杠桿融資，就是通過反復質(zhì)押的形式，把發(fā)行股票買的資產(chǎn)質(zhì)押，再把新發(fā)行的股票質(zhì)押，實現(xiàn)高杠桿融資。

完成定增。企業(yè)的重大事項需要大筆資金來實現(xiàn)，但股東暫時無力承擔，則通過過橋資金先獲得股票，之后再把股票質(zhì)押歸還過橋，而成本僅僅是每年的利息而已。

滾動還款。股票質(zhì)押如果每到期就繼續(xù)做下一筆，那就相當于以一定的成本長期占用大筆的資金。簡單地說就像使用信用卡一樣，先花光所有額度，每月只還最低還款，不一樣的是信用卡只有還清欠款才能清賬，而質(zhì)押到期你可以換下一家繼續(xù)質(zhì)押。

但不論哪種用途，這些資金多數(shù)是用于上市公司本身的經(jīng)營投資上。這就意味著，一旦上市公司出現(xiàn)問題，其暴露的風險是疊加的。市場上觸發(fā)股票質(zhì)押融資危機的上市公司，多數(shù)是大股東質(zhì)押融資所引發(fā)的，最后的結局也往往異常慘烈。

2018年上半年，金盾股份（300411）董事長周建燦因累計質(zhì)押公司股份6913.90萬股，達到了其公司總股本的99.93%，巨量債務下，資金鏈斷裂，股權質(zhì)押爆倉，不得已選擇自殺。

令人唏噓的背后，源于大公司股東股票質(zhì)押融資時，其質(zhì)押物是不完全的。大股東質(zhì)押所持公司股票，如果是為上市公司本身融資，那么質(zhì)押物作為第二還款來源，與第一還款來源的風險是同步的。本質(zhì)上來說，大股東通過股權質(zhì)押為上市公司輸血，是不完全的抵押貸款。如果大股東股權質(zhì)押后資金用途是上市公司以外的經(jīng)營，第一還款來源和第二還款來源的經(jīng)營者都是大股東，所以仍然是不完全抵押。因此，當風險出現(xiàn)時，也是成倍放大的。

此外，股票質(zhì)押處置時，如無法通過協(xié)商解決，就只能進入司法程序。從判決到處置將經(jīng)歷漫長的等待，因為無論是否有強平公證，只要涉及法院糾紛立案，至少需要一個半月至兩個月才能出判決結果，后續(xù)司法拍賣時間更長。

2018 年 1 月 12 日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風險管理指引》。上交所、深交所與中國證券登記結算有限責任公司，發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018 年修訂）》，新規(guī)明確了股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只 A 股股票質(zhì)押比例分別不得超過 30%、15%，單只 A 股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%。同時，股權質(zhì)押新規(guī)限制了融入資金的用途，不得用于購買股票，不得進行杠桿操作等。這樣一來，就從制度上杜絕了一些潛在的風險。

但從投資者角度出發(fā)，在選擇股票質(zhì)押類理財產(chǎn)品時，依然需要一些明確的風控原則。很多投資者可能本能地關注質(zhì)押股票的市場，其實不然。總體來說，投資人應當重視融資主體的信用、融資用途和經(jīng)營能力，而非太在意質(zhì)押的股票市值。

主體信用方面，投資人可以從最高人民法院的“全國法院失信被執(zhí)行人名單信息公布與查詢系統(tǒng)”、被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)（www.zhixing. court.gov.cn）、“信用中國”網(wǎng)站中查詢?nèi)谫Y主體是否被列在失信人名單內(nèi)或者是處于重大訴訟、案件中的執(zhí)行人，客戶誠信記錄中是否存在不良記錄。

在融資用途方面，投資人應當注意，資金如果直接或間接投資于國家部委發(fā)布的淘汰落后產(chǎn)業(yè)目錄，或者違反國家宏觀調(diào)控政策、環(huán)境保護政策的項目，顯然是不利于資金產(chǎn)生效益的，自然會對融資主體后續(xù)的還款能力產(chǎn)生影響。如果是用來申購新股，通過競價交易或者大宗交易方式買入上市交易的股票，顯然也是違反監(jiān)管部門對于股票質(zhì)押回購交易的最新規(guī)定，具有相當?shù)娘L險。

經(jīng)營能力方面，投資者首先可以查詢，融資主體在市場、媒體或監(jiān)管機構對其生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理、兼并重組等情況中是否存在大規(guī)模負面報道或質(zhì)疑的；其次，應當注意融資主體是否存在嚴重影響償債能力的訴訟、負債等情況。

針對作為質(zhì)押物的股票，投資人也可以設定若干門檻，例如上市交易不滿一定時限的股票、存在退市風險的股票、流通市值不滿一定級別或流通股本低于一定量級的股票、因?qū)嵤┲卮笾亟M造成長期停牌的股票等，屬于不具備價值的質(zhì)押物，基本可以排除在外。