《股市動態(tài)分析》研究部

2018年前三季度，以季線來看，上證指數(shù)三個季度全部收陰線，如果算上2017年四季度的陰線，A股已經(jīng)連續(xù)下跌四個季度，僅次于2005年上證998點和2008年上證1664點的連跌五個季度，從下跌的周期來看，目前A股做空的動能已經(jīng)比較充分的釋放，而目前A股藍籌股估值已經(jīng)與歷史最低位接近，雖然A股仍面臨內(nèi)部金融去杠桿，外部面臨中美貿(mào)易戰(zhàn)以及美國加息的影響，但A股國際化進程不斷推進，在滬港通、深港通開通后滬倫通有望年內(nèi)開通，在納入MSCI指數(shù)后，又將納入富時羅素指數(shù)，國際資金將源源不斷馳援A股，同時A股在大幅調(diào)整后，上市公司股票回購規(guī)模也創(chuàng)歷史新高，在這樣的大背景下，A股市場四季度大概率迎來年內(nèi)的吃飯行情，可以謹(jǐn)慎做多。

連跌四季度，反彈時間窗口打開。自1990年以來，A股28年的歷史中，上證指數(shù)以季度計算，連續(xù)調(diào)整達到4個季度以上的只有四次，分別是1993年3季度到1994年2季度，調(diào)整4個季度，隨后在1994年3季度上漲68.58%；第二次是2004年2季度到2005年2季度，調(diào)整5個季度，隨后是上證指數(shù)最大的牛市，從998點最高上漲到6124點；第三次是2007年4季度到2008年4季度，調(diào)整5個季度，隨后上證指數(shù)從最低點1664點最高上漲到3478點。之前出現(xiàn)的三次超過4個季度的調(diào)整后，其后的反彈每次都翻倍不止，并且調(diào)整達到5個季度形成的低點998點和1664點，形成了歷史性的低點，十幾年以來從未跌破過。而目前上證指數(shù)再次調(diào)整4個季度，如果歷史可以重演，現(xiàn)在的點位顯然具備重大的投資機會，極端點講如果4季度還是收陰線，那么連續(xù)調(diào)整5個季度，其后是大型牛市的概率就更高了，所以從時間窗口的角度，現(xiàn)在至少是大反彈的窗口，甚至不排除是大反轉(zhuǎn)的時間窗口。(見圖一)

圖一：上證指數(shù)季線走勢圖

表一：重要指數(shù)估值百分位

估值水平看，藍籌股接近歷史底部，創(chuàng)業(yè)板等離底部還有20%空間。根據(jù)上海交易所和深圳交易所的數(shù)據(jù)來看，截至9月27日，上交所上市公司1445家，平均市盈率13.92倍；創(chuàng)業(yè)板上市公司732家，平均市盈率34.71倍，創(chuàng)業(yè)板估值遠高于上證上市公司估值。而從歷史數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最低估值出現(xiàn)在2012年12月4日，最低到585點，當(dāng)天收盤的平均市盈率是26.5倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率下降22%才到達歷史底部。(見表一)

而從統(tǒng)計數(shù)據(jù)估值的百分位來看，中證500指數(shù)處于顯著低估位置，上證50、滬深300等處于合理估值位置；香港恒生指數(shù)和MSCI印度指數(shù)也處于合理區(qū)間，而顯著處于高估區(qū)域的是美股的標(biāo)普500。從估值百分位角度強烈建議投資者回避美股。

A股歷史上出現(xiàn)過三次回購熱潮，基本處于大盤底部區(qū)域。從2005年6月16日證監(jiān)會公布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》以來，海通證券根據(jù)每月實際實施股票回購的公司股票回購總金額占自由流通市值比例，發(fā)現(xiàn)A股市場一共經(jīng)歷過三次回購潮，分別是13年5月至14年7月、15年8月至

16年6月，17年6月至今。17年6月-18年9月16日間共有953家公司實施回購，回購金額合計314億元，月均19億。2018年以來A股股票回購家數(shù)、金額均創(chuàng)新高，但相比美國依然處于較低水平。2011年至2017年美國股票市場股票回購規(guī)?；颈３指呶环€(wěn)步增長的趨勢，年均回購10769.9億美元，是美股長達十年牛市最大的資金推動力。A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，而估值底的投資勝率較大，主動回購金額規(guī)模的明顯增大釋放出上市公司認(rèn)為當(dāng)前股價被低估，進而主動穩(wěn)定股價的信號。

A股國際化加速，外資增量資金不斷涌入。雖然2018年以來，在金融去杠桿的大背景下，A股市場主要時間資金均處于凈流出狀態(tài) ，但在滬港通深港通開通后，北上資金源源不斷，在A股納入MSCI后，又迎來納入富時羅素，同時年內(nèi)滬倫通也有望開通，外資的增量資金開始源源不斷流入A股。(見圖二、圖三)

圖二：滬股通資金流入歷史數(shù)據(jù)

圖三：深股通資金流入歷史數(shù)據(jù)

從目前深滬港通的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至2018年9月27日，通過滬股通累計流入A股3358億元，通過深股通累計流入2518億元，北上資金合計流入5876億元。而這種持續(xù)資金流入是可以持續(xù)的，因為無論是納入MSCI還是納入富時羅素，納入的比例都是持續(xù)提升的，比如初期納入MSCI權(quán)重只有5%，并且還是分兩步實施的，就在A股成功“入富”的前一天(9月26日)，國際指數(shù)公司MSCI也表示加大A股納入權(quán)重，包括將A股大盤股納入因子從5%提升至20%；A股納入富時羅素的過程將分三步走：2019年6月納入20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%。由于跟蹤MSCI和富時羅素的是指數(shù)基金為主，隨著A股納入比例的提升，資金會被動的進入A股市場。

富時羅素首席執(zhí)行官麥思平(Mark Makepeace)表示此次的A股納入計劃為第一階段，納入因子為中國A股可投資市值的25%，預(yù)估會有超過100億美元的被動新增資金流入A股。目前全球大概有25萬億美元的被動資金追蹤富時羅素和MSCI兩大指數(shù)公司，麥思平相信中國市場規(guī)模在未來能夠占25萬億美元的10%以上，也就是大約2.5萬億美元的被動資金將有望在未來五到十年內(nèi)流入A股市場。

中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，成為不確定性因素。2018年3月份美國總統(tǒng)特朗普宣布對進口自中國的600億美元商品加征25%關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開打；2018年7月11日美國政府宣布對從中國進口的約2000億美元商品加征10%關(guān)稅，8月2日又將加征稅率提高至25%；甚至未來全部進口自中國的商品均將加征關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈。美國對進口自中國商品加征關(guān)稅正式實施是從7月份開始的，下半年中國外貿(mào)形勢非常嚴(yán)峻，進而會影響到中國公司的收入和利潤，這是目前A股市場除了金融去杠桿外最大的利空因素。

投資策略：買入低估值藍籌，等待外資轎夫；買入內(nèi)需股，回避外需股，尤其建議買入超跌被錯殺的政府追加投資方向股。在目前的宏觀背景下，有兩大配置思路，第一，由于外資持續(xù)流入A股是確定的，而藍籌股估值是便宜的，所以低估值藍籌股要放在投資的底倉，等待外資轎夫來抬轎子；第二，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，投資方向上要盡量選擇依賴內(nèi)需的公司，而回避依賴外需的公司，同時政府為了對沖經(jīng)濟下行壓力會增加政府財政支出，政府投資增加方向即為投資方向。

內(nèi)需板塊，即包含了居民日常生活所需，也包含了政府投資方向，由于前期外資集中買入消費白馬股，導(dǎo)致這些板塊個股已經(jīng)部分出現(xiàn)泡沫，同時長生生物疫苗事件后，醫(yī)藥股也出現(xiàn)了很大分歧，前期抱團的板塊均有散貨跡象，所以四季度不作為重點推薦方向。而為了對沖經(jīng)濟下行，政府在積極加大投資，比如近期要求三大石油公司加大勘探力度，油服行業(yè)出現(xiàn)一波上漲，另外在電網(wǎng)、鐵路、核電等板塊政府均有加大投資跡象，這些板塊多數(shù)個股都是市場大調(diào)整之時泥沙俱下，屬于超跌的錯殺股，建議投資者重點關(guān)注這一方向。

低估值藍籌股做底倉，等待外資轎夫。這一投資方向是未來的大方向，當(dāng)時滬港通、深港通開通之時，我們的策略就是買入中國有比較優(yōu)勢的稀缺板塊，比如白酒、家電等，事后來看，我們當(dāng)時判斷還是保守了些，外資買入力度比我們想象的大，直接把這些板塊買到泡沫狀態(tài)，如今再次面臨這樣的投資機遇，藍籌股目前還處于低估值狀態(tài)，成為最佳的外資涌入方向，同時藍籌股是國家的核心資產(chǎn)，絕大多數(shù)都是中國各行業(yè)的頭部公司，而中國經(jīng)濟向頭部公司聚集的趨勢已經(jīng)越來越明顯，買入這些個股做底倉，心中有股不驚慌。富時A50成份股可以作為這一投資方向的代表。(見表二)

表二：富時A50最新成份股及權(quán)重