程小可 李靜婷 李昊洋

一、引言

2016年7月28日，國務(wù)院頒布了 “十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃，標(biāo)志著我國在建設(shè)創(chuàng)新型國家的道路上邁出了決定性的一步。而這一戰(zhàn)略規(guī)劃的落實(shí)，離不開廣大企業(yè)的配合。作為創(chuàng)新活動的重要載體，企業(yè)的研發(fā)行為一直是社會各界所關(guān)注的焦點(diǎn)。對于企業(yè)而言，由于研發(fā)行為具有高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性的特征，其往往會受到資金、技術(shù)等方面的限制（彭春燕和遲鳳玲，2014［1］）。盡管近年來國家出臺了一系列政策，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國企業(yè)的研發(fā)投入水平仍有待進(jìn)一步提高。

陳勝藍(lán)和馬慧 （2014）［2］認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，為了減少信息搜尋成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，往往會參考同行業(yè)公司的信息進(jìn)行決策。而研發(fā)活動作為一種具有高不確定性與高風(fēng)險(xiǎn)性的投資活動，企業(yè)會更傾向于根據(jù)同行業(yè)公司的信息進(jìn)行決策。因此，為了降低研發(fā)活動所面臨的信息不對稱和財(cái)務(wù)不確定程度，企業(yè)往往會密切關(guān)注同行業(yè)公司的研發(fā)信息并根據(jù)其調(diào)整自身研發(fā)戰(zhàn)略，甚至直接模仿同行業(yè)公司的研發(fā)決策（Bond 等，2012［3］； Foucault和 Fresard，2013［4］）。 Miller（1994）［5］研究發(fā)現(xiàn)，某一企業(yè)的創(chuàng)新會使得其他企業(yè)出于保證市場地位的目的進(jìn)行模仿，產(chǎn)生研發(fā)溢出效應(yīng)。并且由于行業(yè)領(lǐng)先公司在公司規(guī)模和市場份額方面都具有較大優(yōu)勢，其掌握的研發(fā)信息和技術(shù)資源相對來說更全面、更先進(jìn)，因此行業(yè)中市場地位較低的公司在信息獲取受阻的情況下，模仿行業(yè)領(lǐng)先者進(jìn)行研發(fā)投資相對來說成本更小，風(fēng)險(xiǎn)更低 （Conlisk，1980［6］）。而在我國知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不健全的背景下，此類模仿行為不但抑制了創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)積極性 （吳超鵬和唐菂，2016［7］），還會使得公司過度關(guān)注外部資源搜集，忽略自身的知識積累，從而在總體上降低行業(yè)研發(fā)效率 （Laursen 和 Salter，2006［8］）。另一方面，由于研發(fā)活動具有高不確定性與高成本的特征，且研發(fā)信息并非強(qiáng)制性披露信息，導(dǎo)致上市公司僅在年報(bào)等定期報(bào)告中自愿性披露研發(fā)信息和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，缺乏及時(shí)性，且往往帶有一定的傾向性，難以滿足投資者和同行業(yè)其他公司對信息的需求 （趙武陽和陳超，2011［9］）。2013年深交所在 《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》中強(qiáng)制要求上市公司披露和報(bào)告投資者關(guān)系管理活動，內(nèi)容包括活動類型、參與單位／人員、投資者所提的問題以及公司的答復(fù)。此類活動的參與者大多是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其所提出的問題往往更為專業(yè)，因此該項(xiàng)規(guī)定披露的投資者調(diào)研信息能夠?yàn)樯鲜泄精@取行業(yè)研發(fā)信息提供支持和保障 （譚勁松和林雨晨，2016［10］）

據(jù)此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2012—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了投資者調(diào)研對行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司存在明顯的研發(fā)溢出效應(yīng)，而投資者調(diào)研顯著抑制了這種溢出效應(yīng)。進(jìn)一步將樣本按照行業(yè)領(lǐng)先公司所在地和信息披露水平分別進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，對于與同行業(yè)其他公司位于不同省份的行業(yè)領(lǐng)先公司或信息披露水平較低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，投資者調(diào)研對行業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)的抑制作用更為明顯。上述結(jié)論在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三方面： （1）以往對研發(fā)溢出效應(yīng)的研究集中于地區(qū)或行業(yè)層面，本文基于企業(yè)創(chuàng)新投資視角，為相關(guān)研究提供來自微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）企業(yè)研發(fā)投入水平關(guān)乎中國建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的成敗，如何提高研發(fā)投入水平同時(shí)提高研發(fā)效率成為當(dāng)前亟待解決的重要議題，本研究可為公司如何合理制定研發(fā)政策提供理論依據(jù)；（3）自深圳交易所發(fā)布 《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》以來，該政策的效果一直未被系統(tǒng)檢驗(yàn)，本文從同行業(yè)公司信息獲取的角度，評價(jià)投資者調(diào)研信息發(fā)布的效果，為政策制定者如何進(jìn)一步完善相關(guān)法規(guī)提供政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

已有研究表明，信息需求和市場競爭是企業(yè)投資決策模仿行為的重要?jiǎng)訖C(jī) （Benoit，1984［11］； Lieberman和 Asaba，2006［12］）。 一方面，中小企業(yè)處于信息劣勢的情況，想制定出最優(yōu)的研發(fā)決策需要付出大量時(shí)間成本搜集信息，模仿行業(yè)領(lǐng)先者進(jìn)行研發(fā)投資相對來說成本更小，風(fēng)險(xiǎn)更低。企業(yè)模仿學(xué)習(xí)已有創(chuàng)新成果有助于公司克服自身的信息不完全，從而降低所面臨的環(huán)境不確定性 （陳勝藍(lán)和馬慧，2014［2］）。另一方面，日趨激烈的市場競爭也促使公司在投資活動中對同行業(yè)公司的行為加以模仿。尤其在創(chuàng)業(yè)板市場，公司研發(fā)能力很大程度上決定了公司是否可以在新經(jīng)濟(jì)潮流中把握住市場機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級。而學(xué)習(xí)模仿同行業(yè)公司不僅有助于公司在市場中保持競爭地位，也有助于公司降低投資風(fēng)險(xiǎn) （Klemperer，1992［13］）。 Knott 和 Posen （2009）［14］］指出，知識外溢程度高的企業(yè)研發(fā)投入也會相應(yīng)增多。創(chuàng)業(yè)板公司多為高科技企業(yè)，知識外溢程度較高，因此研發(fā)活動溢出效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板公司中更為明顯。但由此帶來的研發(fā)活動外部性，間接提高了溢出企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而嚴(yán)重削弱了此類企業(yè)研發(fā)的積極性。同時(shí)知識外溢也會使得模仿企業(yè)更重視外部資源搜集而忽略自身知識積累，甚至產(chǎn)生追逐熱點(diǎn)而引發(fā)的盲目投資行為，不利于創(chuàng)新效率的提高 （程晨，2017［15］）。

由于研發(fā)項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定特征 （盧馨等，2013［16］； Manso，2010［17］），研發(fā)信息的可獲得性和完整性很大程度上影響了公司是否會模仿行業(yè)領(lǐng)先者進(jìn)行研發(fā)活動。 Cheng等 （2016）［18］研究發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研作為投資者與公司管理層當(dāng)面溝通的有效途徑，能夠使投資者在調(diào)研過程中對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)情況等方面獲得更多有價(jià)值的特質(zhì)信息，從而降低信息不對稱程度，提高分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性。調(diào)研信息的實(shí)時(shí)披露，也會使投資者與同行業(yè)公司更加深入地了解公司當(dāng)前的經(jīng)營情況，降低股價(jià)同步性。［19］但 Skinner （1994）［20］、Soffer等 （2000）［21］則認(rèn)為管理層在調(diào)研過程中會選擇性地進(jìn)行信息披露，傾向于向投資者傳遞更多有利于公司的信息，影響實(shí)地調(diào)研的效率和效果，從而降低分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性 （譚松濤和崔小勇，2015［22］）。

公司在參考同行業(yè)公司研發(fā)項(xiàng)目信息進(jìn)行決策時(shí)，往往會盡可能地搜集更為全面、時(shí)效性更高的相關(guān)信息，而投資者調(diào)研信息相對于定期報(bào)告而言更加及時(shí)，相對于自愿披露的非定期報(bào)告而言更為客觀，因此這一信息的發(fā)布無疑為其提供了絕佳的信息獲取途徑。綜上所述，本文認(rèn)為投資者調(diào)研對企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)可能會產(chǎn)生以下兩方面影響。一方面，管理層在投資者調(diào)研活動中會傾向性發(fā)布更多有利于公司的信息，使得投資者調(diào)研活動披露的調(diào)研信息和分析師出具的分析報(bào)告很有可能會受到被調(diào)研公司的傾向性引導(dǎo)而偏向樂觀 （Skinner，1994［20］），而同行業(yè)公司在參考此類信息進(jìn)行研發(fā)決策時(shí)也會受這種傾向性引導(dǎo)的影響，盲目模仿行業(yè)領(lǐng)先者增加研發(fā)投入。另一方面，由于研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)屬于年報(bào)的自愿披露信息，并未受到強(qiáng)制約束，而實(shí)地調(diào)研參與者往往由具備較多專業(yè)知識的機(jī)構(gòu)投資者組成，因此投資者在調(diào)研過程中可以通過觀察、提問等方式獲得更多關(guān)于公司研發(fā)項(xiàng)目的信息。無論消息性質(zhì)如何，研發(fā)活動信息的增加都有利于同行業(yè)公司在進(jìn)行研發(fā)決策時(shí)更為理性，會更加充分地考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，減少盲目跟風(fēng)投資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動會顯著提升行業(yè)研發(fā)溢出效應(yīng)。

H1b：投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動會顯著抑制行業(yè)研發(fā)溢出效應(yīng)。

曹春方等 （2015）［23］發(fā)現(xiàn)，中國各省份之間存在較為嚴(yán)重的市場分割情況，各地方政府為了自身利益，通過行政管制手段限制本地資源流向外地，或限制外地資源進(jìn)入本地市場，同時(shí)不同省份間的地理距離也限制了信息在各省份間的流動 （O'brien和Tan，2015［24］）。因此，本文認(rèn)為，一方面，若行業(yè)領(lǐng)先公司與其他同行業(yè)公司位于同一省份，行業(yè)領(lǐng)先公司的研發(fā)信息可以更快地通過各種形式傳遞至其他同行業(yè)公司，從而削弱其他同行業(yè)公司在進(jìn)行研發(fā)決策時(shí)對行業(yè)領(lǐng)先公司公開信息披露的依賴。同時(shí)，與行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份的公司，往往對行業(yè)領(lǐng)先公司的情況更為了解，能夠有效地評估行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)項(xiàng)目的前景，不會受到公司傾向性的公開信息披露影響。以上因素均降低了投資者調(diào)研信息對于同行業(yè)公司的邊際價(jià)值。另一方面，若行業(yè)領(lǐng)先公司與其他同行業(yè)公司位于不同省份，不同省份間的市場分割降低了其他同行業(yè)公司通過各種非公開渠道獲取行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)信息的能力，導(dǎo)致其他行業(yè)公司更依賴行業(yè)領(lǐng)先公司公開信息披露進(jìn)行研發(fā)決策。此外，與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份的公司，對行業(yè)領(lǐng)先公司情況的了解往往不如位于同一省份的公司，更容易受到公司傾向性公開信息披露的影響，使得投資者調(diào)研信息對于其他同行業(yè)公司的邊際價(jià)值，在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份的公司中更為明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H2：當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司與同行業(yè)其他公司位于不同省份時(shí)，投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響更為明顯。

眾所周知，公開信息披露與私有信息存在替代關(guān)系 （Bushman，1991［25］），即信息披露能夠使資本市場及同行業(yè)公司更好地對行業(yè)領(lǐng)先公司的經(jīng)營情況做出評價(jià)。因此本文認(rèn)為，由于信息披露水平高的行業(yè)領(lǐng)先公司在定期報(bào)告中會披露更為充分準(zhǔn)確的信息，自愿信息披露水平也更高 （汪煒和袁東任，2014［26］），且其在進(jìn)行信息披露的同時(shí)，也會對披露的信息進(jìn)行更加詳細(xì)的解讀 （黎文婧和楊丹，2013［27］）。因此，其他同行業(yè)公司能夠通過行業(yè)領(lǐng)先公司的公開信息披露獲取相應(yīng)信息進(jìn)行研發(fā)決策。而投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研可獲得的增量信息相對有限，也使得該信息對同行業(yè)其他公司研發(fā)決策的作用并不明顯。另一方面，對于信息披露水平低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，同行業(yè)其他公司無法從公開信息中獲取更多信息用以研發(fā)決策，因此投資者調(diào)研能夠?yàn)槠涮峁Q策有用的信息，有助于其進(jìn)行研發(fā)投資決策。這使得投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在信息披露水平較低的公司中更為明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H3：當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低時(shí)，投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于目前只有深交所出臺相關(guān)規(guī)定強(qiáng)制要求上市公司披露投資者調(diào)研明細(xì)，且創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)企業(yè)為高新技術(shù)企業(yè)，R＆D投資作為企業(yè)的核心競爭力來源，研發(fā)投資活動風(fēng)險(xiǎn)更大，信息不對稱程度更高，加上創(chuàng)業(yè)板主要為民營企業(yè)，其研發(fā)活動投資決策更加市場化，使得研發(fā)溢出效應(yīng)以及投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的調(diào)節(jié)影響能夠被顯著觀測。因此，本文以2012—2015年間創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文針對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：刪除缺失值，并將行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)數(shù)據(jù)與同行業(yè)其他公司按照年份、行業(yè)進(jìn)行匹配；對所有連續(xù)性變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize處理，剔除異常值的影響。經(jīng)過以上處理后，最終得到3 078個(gè)樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量。

已有文獻(xiàn)對研發(fā)投入強(qiáng)度有多種計(jì)算方法，如研發(fā)支出與營業(yè)收入、總資產(chǎn)、公司市值之比以及研發(fā)投入自然對數(shù)等。本文采用袁東任和汪煒 （2015）［28］對研發(fā)投入的定義，即研發(fā)投入金額與期初總資產(chǎn)的比值表示同行業(yè)其他公司研發(fā)投入強(qiáng)度。

2.解釋變量。

（1）行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入。

本文按照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類指引，除制造業(yè)以外，其他行業(yè)均按照一級代碼劃分為同一行業(yè)；制造業(yè)按照二級分類；剔除只有一家公司的行業(yè)。然后對同一行業(yè)公司占行業(yè)營業(yè)總收入的份額進(jìn)行排序，將該份額在行業(yè)公司數(shù)量前10%的公司定義為行業(yè)領(lǐng)先公司。如行業(yè)公司數(shù)量小于10家，則將營業(yè)收入份額在行業(yè)內(nèi)排名第一的公司定義為行業(yè)領(lǐng)先公司。若以上公司研發(fā)投入強(qiáng)度較上年增加則P＿R＆D取值為1，否則取值為0。

（2）投資者調(diào)研。

通過對WIND數(shù)據(jù)庫 “投資者調(diào)研明細(xì)”數(shù)據(jù)進(jìn)行整理發(fā)現(xiàn)，投資者每次調(diào)研都會針對公司經(jīng)營、公司戰(zhàn)略等方面進(jìn)行有針對性地提問，而上市公司會詳細(xì)作答，每次調(diào)研所問的問題個(gè)數(shù)差異較小，以上數(shù)據(jù)為本研究提供了可能。本文聚焦文本，選取投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的提問和回答的條目數(shù)衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強(qiáng)度，并進(jìn)行對數(shù)化處理，避免由于異方差和數(shù)據(jù)偏離對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響。

3.控制變量。

在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文選取以下控制變量。公司規(guī)模 （Size），期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、獨(dú)立董事比例 （Independent），當(dāng)期獨(dú)立董事人數(shù)／董事會總?cè)藬?shù)、資產(chǎn)負(fù)債率 （LEV），公司年末負(fù)債總額／期末總資產(chǎn)、企業(yè)發(fā)展能力 （Tobin's Q），公司年末市場價(jià)值／賬面價(jià)值、資產(chǎn)收益率 （ROA），當(dāng)期公司凈利潤／期末總資產(chǎn)、內(nèi)源融資現(xiàn)金流 （Endofund），公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／期末總資產(chǎn)、公司年齡（Age），樣本年份與公司成立年份之差、公司所在省份知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平 （Intellectual），以2012—2015年間知識產(chǎn)權(quán)指數(shù)排名前五位的地區(qū)作為知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平較高省份，并在控制變量基礎(chǔ)上加入年度虛擬變量，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算方式

續(xù)前表

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒 Beatty 等 （2013）［29］、李匯東等 （2013）［30］的方法構(gòu)建兩個(gè)模型，其中模型 （1）主要驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動溢出效應(yīng)，模型 （2）驗(yàn)證投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的影響。

因變量R＆D表示公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，自變量P＿R＆D為行業(yè)領(lǐng)先公司當(dāng)期是否增加研發(fā)投入的啞變量，為了準(zhǔn)確刻畫研發(fā)活動的溢出效應(yīng)并避免互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將P＿R＆D非滯后一期處理，而采用當(dāng)期R＆D作為因變量。Investigate則為投資者對該行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的問題數(shù)的自然對數(shù)。由于投資者調(diào)研對公司研發(fā)活動的關(guān)注大多集中于已經(jīng)開展的研發(fā)項(xiàng)目，并且同行業(yè)其他公司對行業(yè)領(lǐng)先公司的模仿主要為了取得后發(fā)優(yōu)勢，因此采用當(dāng)期投資者調(diào)研提問數(shù)能夠較好地捕捉其對同行業(yè)其他公司研發(fā)決策的影響。若Investi?gate×P＿R＆D交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說明投資者調(diào)研會促進(jìn)研發(fā)活動溢出效應(yīng)，若交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，則說明投資者調(diào)研會抑制溢出效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，同行業(yè)公司研發(fā)投入 （R＆D）平均占期初總資產(chǎn)的比例為3.93%。而有56.24%的行業(yè)領(lǐng)先公司會增加研發(fā)投入強(qiáng)度，說明作為提高核心競爭力的重要途徑，近年來企業(yè)對研發(fā)活動的重視程度越來越高。為了能夠直接觀察投資者對領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”有關(guān)的提問情況，直接對問題條目數(shù)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，行業(yè)領(lǐng)先公司平均每年回答投資者關(guān)于 “研發(fā)創(chuàng)新”的問題個(gè)數(shù)大約為4個(gè)，最多回答相關(guān)問題個(gè)數(shù)達(dá)到32個(gè)，最少為0個(gè)，公司間差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)前表

（二）多元回歸結(jié)果分析

表3為多元回歸結(jié)果，第二列至第三列報(bào)告了研發(fā)投入溢出效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司的研發(fā)投入強(qiáng)度R＆D與行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入P＿R＆D在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，證明創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)內(nèi)存在著明顯的研發(fā)溢出效應(yīng)。第四列至第五列報(bào)告了投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，同行業(yè)公司研發(fā)投入R＆D與行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研和研發(fā)投入的交乘項(xiàng) （Investigate×P＿R＆D）在5%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研會向市場傳達(dá)出更加全面、客觀、真實(shí)的信息，有利于同行業(yè)公司更加理性地做出研發(fā)決策，從而降低了研發(fā)溢出效應(yīng)，H1b得到驗(yàn)證。在控制變量方面，Tobin's Q、Intellectual與公司研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明成長性較高或位于知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平較高地區(qū)的公司更傾向于進(jìn)行研發(fā)活動，與已有研究結(jié)論一致。

表3 投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響

表4為投資者調(diào)研對與行業(yè)領(lǐng)先公司是否位于同一省份企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)影響的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯谂c行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份企業(yè)分組中，交乘項(xiàng) （Investigate×P＿R＆D）系數(shù)為 －0.001且不顯著；在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)分組中，交乘項(xiàng)系數(shù)為－0.002且在10%水平上顯著。其結(jié)果表明，當(dāng)同行業(yè)公司與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份時(shí)，投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行調(diào)研有利于降低企業(yè)間由于不同省份市場分割以及地理距離引發(fā)的信息不對稱，從而同行業(yè)公司能夠有途徑了解到更多行業(yè)領(lǐng)先公司的研發(fā)活動信息，降低公司盲目模仿行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行研發(fā)投入的程度，因此投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份分組企業(yè)中更為明顯，H2得到驗(yàn)證。

表4 行業(yè)領(lǐng)先公司所在地在投資者調(diào)研與研發(fā)活動溢出效應(yīng)間的調(diào)節(jié)作用

表5報(bào)告了行業(yè)領(lǐng)先公司不同信息披露水平視角下投資者調(diào)研對企業(yè)研發(fā)活動溢出效應(yīng)影響的分組回歸結(jié)果，其中信息披露水平按照深圳交易所發(fā)布的信息披露考評得分衡量。從表中結(jié)果可以看出，在信息披露水平較高的行業(yè)領(lǐng)先公司中，交乘項(xiàng) （Investi?gate×P＿R＆D）系數(shù)并不顯著。而在信息披露水平較低的行業(yè)領(lǐng)先公司中，交乘項(xiàng)系數(shù)為－0.002且在5%水平上顯著。這說明對于信息披露水平低的行業(yè)領(lǐng)先公司而言，投資者調(diào)研能夠?yàn)橥袠I(yè)公司提供用以決策的額外信息，有助于其進(jìn)行研發(fā)投資決策，因此投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低的公司中更為明顯。H3得到驗(yàn)證。

表5 行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平在投資者調(diào)研與研發(fā)活動溢出效應(yīng)間的調(diào)節(jié)作用

續(xù)前表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.前文研究聚焦文本，選取投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研中與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的提問和回答的條目數(shù)衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強(qiáng)度，考慮到同行業(yè)公司可能并不是通過投資者調(diào)研中關(guān)于研發(fā)活動的信息直接進(jìn)行決策，而是采用 “拼圖”的方式匯總關(guān)于行業(yè)領(lǐng)先公司的所有信息綜合做出決策 （曹新偉等，2015［19］），因此投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司調(diào)研的次數(shù)可能會影響同行業(yè)公司的研發(fā)模仿行為。本文借鑒李昊洋等 （2016）［31］對投資者調(diào)研的度量，選取投資者對該行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研次數(shù) （對數(shù)化處理）衡量行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研強(qiáng)度，用以檢驗(yàn)本文結(jié)論是否穩(wěn)健。表6列示了相關(guān)結(jié)果。在Panel A中可以發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研顯著降低了研發(fā)投資的溢出效應(yīng)。而在Panel B和Panel C中發(fā)現(xiàn)，以上影響主要存在于與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先公司低信息披露水平企業(yè)中。這說明在采用投資者調(diào)研次數(shù)測度投資者調(diào)研強(qiáng)度后，本文假設(shè)依然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1

續(xù)前表

2.由于本文將行業(yè)內(nèi)營業(yè)收入份額排名前10%的樣本定義為行業(yè)領(lǐng)先公司，而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有許多行業(yè)上市公司數(shù)量不足十家，甚至有的行業(yè)僅有一兩家公司，因此為了避免此類行業(yè)對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文將行業(yè)上市公司數(shù)量不足十家的樣本剔除，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7列示了相關(guān)結(jié)果，從Panel A中可以發(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研仍然顯著降低了行業(yè)內(nèi)研發(fā)活動的溢出效應(yīng)。Panel B和Panel C結(jié)果表明，投資者調(diào)研對與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先公司低信息披露水平企業(yè)的抑制作用更為明顯。因此，本文的研究結(jié)論并不會受到行業(yè)上市公司數(shù)的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

續(xù)前表

3.本文樣本為創(chuàng)業(yè)板公司，多為高新技術(shù)企業(yè)。目前高科技企業(yè)作為研發(fā)活動的主體，具有技術(shù)壁壘較高、技術(shù)更新速度較快等特征 （Guo等，2005［32］），傳統(tǒng)會計(jì)核算體系并不能有效覆蓋所有價(jià)值信息 （向顯湖和劉天，2014［33］），使得研發(fā)活動不確定性更高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，因此高科技行業(yè)的研發(fā)活動溢出效應(yīng)更強(qiáng) （魏先華等，2016［34］）。對于非高科技行業(yè)公司而言，其技術(shù)更新速度較慢，研發(fā)活動積極性相對較弱，可能會對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。因此，本文參照彭紅星和毛新述 （2017）［35］對高科技行業(yè)的劃分方法，將樣本限定為高科技企業(yè)，以檢驗(yàn)本文結(jié)論是否穩(wěn)健。表8 Panel A回歸結(jié)果表明，在高科技行業(yè)中，投資者調(diào)研對溢出效應(yīng)的抑制作用依然存在。Panel B高科技企業(yè)中與行業(yè)領(lǐng)先公司位于同一省份企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著，而與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2的可靠性。Panel C結(jié)果表明H3在高科技企業(yè)中結(jié)論依然成立。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3

續(xù)前表

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.區(qū)分研究階段和開發(fā)階段。

2006年會計(jì)準(zhǔn)則要求公司將研發(fā)活動區(qū)分為研究階段和開發(fā)階段，并視情況進(jìn)行費(fèi)用化和資本化兩種會計(jì)處理。通常而言，處于研發(fā)起始階段的研究階段不確定性更高，風(fēng)險(xiǎn)更大，因此投資者調(diào)研能夠?yàn)橥袠I(yè)其他公司提供關(guān)于行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的相關(guān)信息，使同行業(yè)其他公司的研發(fā)活動決策更為理性，體現(xiàn)為投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響在研究階段更為明顯。為進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者調(diào)研對研究階段和開發(fā)階段的不同影響，本文將研發(fā)投入?yún)^(qū)分為研究階段研發(fā)投入 （R）和開發(fā)階段研發(fā)投入 （D），并采用期初總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化作為因變量，采用行業(yè)領(lǐng)先公司研究階段研發(fā)投入是否增加 （P＿R）、開發(fā)階段研發(fā)投入是否增加 （P＿D）、行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研情況 （Investigate）及其交互項(xiàng)作為自變量，探討投資者調(diào)研對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響在不同研發(fā)階段的差異。表9報(bào)告了投資者調(diào)研在研究階段和開發(fā)階段對研發(fā)活動溢出效應(yīng)差異影響的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者調(diào)研在信息不對稱程度更高的研究階段對研發(fā)溢出效應(yīng)的抑制作用更加明顯，這進(jìn)一步支持了本文關(guān)于投資者調(diào)研能夠通過降低研發(fā)信息不對稱程度影響研發(fā)溢出效應(yīng)的基本假設(shè)。

表9 投資者調(diào)研在研究階段和開發(fā)階段的回歸

2.對投資者調(diào)研過程中獲取的研發(fā)活動信息性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。

由于本文的基本邏輯在于，在投資者調(diào)研活動中獲取行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的相關(guān)信息能夠?qū)崟r(shí)被資本市場與同行業(yè)其他公司知曉，使同行業(yè)其他公司能夠根據(jù)此類信息做出理性的研發(fā)決策，從而減少盲目投資，降低行業(yè)研發(fā)活動的溢出效應(yīng)。但投資者調(diào)研獲得的信息有可能是正面消息，也可能是負(fù)面消息，那么按照以上邏輯，對于同行業(yè)其他公司而言，無論投資者調(diào)研向其傳遞了行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)活動的是正面消息還是負(fù)面消息，其均會更為理性地分析研發(fā)項(xiàng)目前景，從而使得投資者調(diào)研顯著地降低研發(fā)活動溢出效應(yīng)。據(jù)此，本文便將前往行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行調(diào)研投資者所獲取的研發(fā)活動信息按照公司的回答情況分為正面消息和負(fù)面消息兩類進(jìn)行分別回歸，以進(jìn)一步探討在不同信息性質(zhì)下投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。

表10報(bào)告了按照消息性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分之后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司的調(diào)研活動獲取的是正面消息還是負(fù)面消息，均會顯著抑制研發(fā)活動的溢出效應(yīng)，且經(jīng)過鄒至莊檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩組系數(shù)不存在顯著差異 （P＝0.989 7）。以上結(jié)果說明無論消息性質(zhì)如何，投資者對行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行調(diào)研所獲取的研發(fā)信息均能夠使得公司更加理性進(jìn)行研發(fā)決策，減少盲目投資，進(jìn)一步證實(shí)了本文的研究假說。

表10 不同研發(fā)活動信息性質(zhì)對研發(fā)溢出效應(yīng)的影響

續(xù)前表

五、結(jié)語

知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，研發(fā)創(chuàng)新能力已經(jīng)成為企業(yè)提高產(chǎn)品競爭力、擴(kuò)大市場份額的核心競爭力。創(chuàng)業(yè)板公司作為高新技術(shù)企業(yè)的典型代表，存在諸如研發(fā)活動不確定性較高等一系列特征，這便導(dǎo)致了公司在進(jìn)行研發(fā)投入決策時(shí)會對同行業(yè)公司相關(guān)信息進(jìn)行參考甚至模仿。如何降低這種模仿過程中的盲目跟風(fēng)、過度投資程度，有效促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)投資效率，提高行業(yè)資源配置效率已成為當(dāng)前的熱點(diǎn)議題。作為一種投資者與管理層直接溝通的方式，投資者調(diào)研會向資本市場傳遞更加及時(shí)有效的增量信息，那么以上信息的傳播會對公司上述參考或模仿行為產(chǎn)生何種影響，便受到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。

基于此，本文以創(chuàng)業(yè)板公司2012—2015年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，行業(yè)領(lǐng)先公司投資者調(diào)研與 “研發(fā)創(chuàng)新”相關(guān)的問題數(shù)越多，同行業(yè)公司研發(fā)投入與行業(yè)領(lǐng)先公司研發(fā)投入的相關(guān)性越低，即投資者調(diào)研會抑制研發(fā)活動溢出效應(yīng)。第二，對行業(yè)領(lǐng)先公司所在地進(jìn)行區(qū)分后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同行業(yè)其他公司與行業(yè)領(lǐng)先公司位于不同省份時(shí)，投資者調(diào)研對研發(fā)活動溢出效應(yīng)的抑制作用更強(qiáng)。第三，進(jìn)一步對行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平進(jìn)行區(qū)分后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先公司信息披露水平較低時(shí)，這種影響更為明顯。

本文基于同行業(yè)公司投資決策學(xué)習(xí)效應(yīng)的視角，檢驗(yàn)投資者調(diào)研對這種效應(yīng)的影響，豐富了公司學(xué)習(xí)效應(yīng)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。并且通過我國特有的上市公司投資者調(diào)研數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)這一外部因素對學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響，拓展了投資者調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。同時(shí)也為我國投資者以及同行業(yè)公司更加有效地理解和利用調(diào)研信息進(jìn)行決策，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何進(jìn)一步完善上市公司信息披露規(guī)定、保護(hù)中小股東權(quán)益提供了有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。