袁斯來(lái)

2018年7月，這是公司成立大半年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)者高慎度過(guò)的最艱難時(shí)期。

在密集見(jiàn)了200多個(gè)投資人后，高慎還是沒(méi)能為自己的數(shù)據(jù)資訊公司融到種子輪，熟悉的投資人直白地告訴他，“我們基金就是沒(méi)錢了”。一開(kāi)始，他懷疑是不是項(xiàng)目本身問(wèn)題太大，投資人不敢下手，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，不僅僅是他的公司，周圍其他人的項(xiàng)目也一無(wú)所獲。

“創(chuàng)投媒體的朋友也告訴我，現(xiàn)在基本不投早期了，很多都是去年年底投的?！备呱髡f(shuō)。

一個(gè)項(xiàng)目在完成種子輪后，通常必須在半年到一年內(nèi)拿到下一輪融資，才有可能保證公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)。為了存活，高慎不得不裁掉1/3的員工，其中包括跟了自己多年的同學(xué)。裁員前夕，他整晚睡不著覺(jué)，偶爾睡著也會(huì)驚醒，起身一看，枕頭上都是落下的頭發(fā)。

從今年的整體環(huán)境來(lái)看，頭部項(xiàng)目依舊持續(xù)有大額融資，但像高慎公司這樣的早中期創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)步入融資寒 冬。

創(chuàng)投基金投資管理機(jī)構(gòu)VC SaaS的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，國(guó)內(nèi)的種子輪投資十分稀少，僅有1.84%。即便是其他輪獲投的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，絕大部分公司都成立于2014年到2017年期間，這也透露出創(chuàng)業(yè)潮正在退去。

寒意的滲透似乎也出現(xiàn)在高慎周遭的生活中。在和房產(chǎn)中介的閑聊中，他才知道自己的辦公室租金從2.7萬(wàn)元降到了1.7萬(wàn)元。周圍鄰居也換了一批，隔壁的技術(shù)公司、影視工作室漸漸變成了醫(yī)美機(jī)構(gòu)和形象工作室。

對(duì)資金端收縮嗅覺(jué)更敏感的募資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這股寒潮可能顯現(xiàn)得更早。

從去年夏天起，他們察覺(jué)到了監(jiān)管層對(duì)VC/PE的管控政策已逐步收緊。除了基金協(xié)會(huì)對(duì)基金管理人的審核速度變得更慢，相關(guān)部門對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有限合伙人或出資人（LP）的構(gòu)成也展開(kāi)層層穿透審查，從資金源頭開(kāi)始，直到最終的投向都納入監(jiān)管，包括跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的復(fù)雜衍生品等。

資金面收窄的信號(hào)，從去年第三季度開(kāi)始已經(jīng)在機(jī)構(gòu)中擴(kuò)散，行業(yè)內(nèi)的“募資焦慮”在春節(jié)之后變得更為明顯，一些機(jī)構(gòu)的每周例會(huì)幾乎都會(huì)談到經(jīng)濟(jì)基本面的情況。

投資人章友松也睡眠不足很久了。盡管所在的機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成了基金募資，但他的焦慮并不見(jiàn)得少?！敖衲暌假Y，”他告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》，“難度和去年不是一個(gè)級(jí)別的?！卑胍够丶?，他會(huì)給自己的助理和合伙人發(fā)密密麻麻的待辦事項(xiàng)清單，公司所有人都處于這種連軸轉(zhuǎn)狀態(tài)。

尤其在今年4月資管新規(guī)出臺(tái)之后，章友松每天只能睡5個(gè)小時(shí)，“陸續(xù)有新政策出來(lái)，腦子里要過(guò)一萬(wàn)件事去想對(duì)策。”

圈內(nèi)的每個(gè)人都感受到了嚴(yán)寒已至，如何“過(guò)冬”成了迫在眉睫的一件事。

去年年底，高慎選擇從工作3年的公司離職創(chuàng)業(yè)，某種程度上，是因?yàn)樗吹搅艘粋€(gè)矛盾的資本環(huán)境。

一方面依舊是創(chuàng)投圈頻繁的融資新聞。2017年VC和PE市場(chǎng)的募資規(guī)模達(dá)到了5349億美元。摩拜和ofo競(jìng)賽般的融資發(fā)布、零售和人工智能項(xiàng)目欣欣向榮，從表面看還是“鮮花著 錦”。

但另一方面，高慎也感覺(jué)到了投資人圈不對(duì)勁的“空閑”。投資業(yè)也有“金九銀十”的說(shuō)法，去年夏末之后的兩三個(gè)月，本該是投資人忙于結(jié)項(xiàng)的時(shí)候，但他原公司的合伙人無(wú)意中跟他抱怨，“最近的投資人怎么天天在外邊玩兒。”

高慎心想這些舉動(dòng)有點(diǎn)反常。之后，他花了兩天時(shí)間，瀏覽了一個(gè)個(gè)投資人的朋友圈，發(fā)現(xiàn)在外旅游的人不少，而且看起來(lái)還都是長(zhǎng)假。

當(dāng)時(shí)原公司正在考慮融資進(jìn)行下一步擴(kuò)張，但在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，高慎隱約覺(jué)得公司需要轉(zhuǎn)型投入更多現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)。在和合伙人們爭(zhēng)執(zhí)了一個(gè)多月后，他離開(kāi)了公司，另起爐灶。

一個(gè)月后，他的擔(dān)憂很快被驗(yàn)證。央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，這項(xiàng)意見(jiàn)稿又被業(yè)內(nèi)稱為“史上最嚴(yán)的資管新規(guī)”。

其中重磅規(guī)定之一，就是理財(cái)產(chǎn)品不得保本保息—簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果銀行渠道的理財(cái)產(chǎn)品都不保本了，大爺大媽掏錢時(shí)可能就會(huì)再三掂量，銀行的表外資金勢(shì)必受到重大的影響，而很多投資機(jī)構(gòu)的LP正是來(lái)自于銀行這部分資金。

半年后，監(jiān)管持續(xù)收緊。旨在去杠桿、破剛兌、杜絕資金池的資管新規(guī)終于出臺(tái)，其最核心的影響是銀行作為L(zhǎng)P出資受限，這意味著過(guò)去依賴銀行配資的母基金和GP募資金額將大幅下跌。

長(zhǎng)期以來(lái)，無(wú)論是母基金、上市公司，甚至是高凈值個(gè)人，向上穿透其資金來(lái)源很多還是來(lái)自銀行系統(tǒng)。新的穿透監(jiān)察直接讓很多母基金不能再投資風(fēng)險(xiǎn)基金：母基金通常由機(jī)構(gòu)投資人組成，機(jī)構(gòu)投資人背后有更多單獨(dú)的自然人，如果嚴(yán)格執(zhí)行200個(gè)自然人上限的規(guī)定，那么理論上講，可能一個(gè)項(xiàng)目也投不了。但如果基金突破200人限制，會(huì)被算作公募基金，只能投資固定收益類產(chǎn)品。

新規(guī)出臺(tái)，意味著募資的核心渠道折損大半，對(duì)募資金額的影響幾乎立竿見(jiàn)影地呈現(xiàn)出來(lái)。在完成募資不久后，章友松已經(jīng)發(fā)現(xiàn)高凈值LP對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變得格外敏感，掏錢變成一件更加復(fù)雜的事。從前談幾次可能就會(huì)到賬的資金，如今拉鋸二三十次可能還沒(méi)法談下來(lái)。

在私募行業(yè)從業(yè)多年的董韋德曾經(jīng)收到一些互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的投資意向（TS），估值超過(guò)了100億元人民幣，一直研究相關(guān)領(lǐng)域的投資人一看都“蒙了”。一般來(lái)說(shuō)，他們是按照利潤(rùn)的20至30倍估值，而赴美上市的趣店披露的2016年凈利潤(rùn)是5.76億元，顯然很多公司的估值虛高。

“一級(jí)市場(chǎng)市盈率15至20倍，二級(jí)市場(chǎng)中，醫(yī)藥零售，最便宜的國(guó)內(nèi)龍頭是8至10倍，港股甚至只有5倍。為什么不去投資一個(gè)流動(dòng)性好又便宜的項(xiàng)目呢？”董韋德說(shuō)。

野蠻生長(zhǎng)的基金也并沒(méi)有放緩募資，截至2017年7月底，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，已登記私募基金管理人20110家，已備案私募基金58734只。

但當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，對(duì)于大部分基金來(lái)說(shuō)，這又變成了一場(chǎng)九死一生的生存賽。一個(gè)清楚的事實(shí)在于，2018年上半年，完成募資金額10億元以上的頭部基金接近40家，國(guó)內(nèi)的約200家頭部GP實(shí)際上掌握了這個(gè)行業(yè)70%的在管資產(chǎn)。

在達(dá)晨財(cái)智董事長(zhǎng)劉晝看來(lái)，中國(guó)VC/PE行業(yè)甚至沒(méi)有“一九格局”，實(shí)際情況更為殘酷，“僅有5%的基金獲得較好成績(jī)，這也注定有95%的機(jī)構(gòu)終將焦慮?！?/p>

持幣觀望，抑或確保之前所投GP不死，這個(gè)寒冬才剛剛開(kāi)始。

過(guò)去半年內(nèi)，以協(xié)助融資且拿到TS或已經(jīng)結(jié)束融資的項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)看，泰合資本董事梅林在最近的內(nèi)部分享會(huì)中提到幾個(gè)“降溫現(xiàn)象”：平均見(jiàn)機(jī)構(gòu)數(shù)量到投資意向的轉(zhuǎn)化系數(shù)，從去年的20%降低到13%；投資意向毀約風(fēng)險(xiǎn)從去年的10%飆升至50%?！皟蓚€(gè)TS里就有一個(gè)可能不會(huì)投?！?/p>

整體大環(huán)境雖然談不上寒冬，但如今，每一家機(jī)構(gòu)都會(huì)先聽(tīng)公司講商業(yè)邏輯，在會(huì)后做非常多的分析工作，再拿數(shù)字去驗(yàn)證所聽(tīng)到的商業(yè)邏輯。“我已經(jīng)很久沒(méi)有看到路演現(xiàn)場(chǎng)拍胸脯決定出方案的盛況了?！泵妨衷趦?nèi)部分享會(huì)中強(qiáng)調(diào)。

如今，張口就要切某個(gè)大市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成為忌諱。2018年上半年，梅林協(xié)助融資拿到TS或募集結(jié)束（Close）的項(xiàng)目中，75%市場(chǎng)規(guī)模小于1000億元人民幣，過(guò)萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模的項(xiàng)目一個(gè)都沒(méi)有。他們也需要跟隨投資人，把對(duì)企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)更多放在風(fēng)控指標(biāo)上。

在這一撥下行期間，醫(yī)療健康、教育和企業(yè)服務(wù)等抗周期性更強(qiáng)的行業(yè)，呈現(xiàn)出了估值上漲的勢(shì)頭。對(duì)于缺錢少糧的GP來(lái)說(shuō)，回歸理性不再是一個(gè)口號(hào)，而是不得不付諸的行動(dòng)。

在采訪中，母基金熠美投資運(yùn)營(yíng)合伙人胡煥瑞一直反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個(gè)詞：“規(guī)律”—更多是看商業(yè)的本質(zhì)，做長(zhǎng)期的投資。他只投市場(chǎng)上最靠前的基金，一直都不會(huì)刻意去追風(fēng)口，在他看來(lái)，值得投資的子基金數(shù)量不超過(guò)100家。

但對(duì)于投資圈內(nèi)的人來(lái)說(shuō)，除了募資和投資的焦慮，由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和中美貿(mào)易摩擦影響，今年一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的退出仍然是一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題。上半年A股IPO僅為63家，比去年同期下降75%，IPO融資923億元，同期下降26%。

某種程度上，盡管面臨破發(fā)，小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)這樣的“新經(jīng)濟(jì)”獨(dú)角獸紛紛赴港“割肉”上市，也說(shuō)明其在國(guó)內(nèi)可繼續(xù)融資的渠道不多了。在“2018明勢(shì)發(fā)現(xiàn)者基金CEO峰會(huì)”上演講時(shí)，泰合資本創(chuàng)始合伙人郭如意形容今年出海上市成了“前所未有的出貨潮”：至少150家公司在美股港股排隊(duì)，它們都得爭(zhēng)取在半年中被“消化”。

在香港中環(huán)路演，他們?cè)谕粭潣莾?nèi)，碰到兩批熟識(shí)的創(chuàng)業(yè)公司趕著路演?！斑@在一定程度上代表大家的恐慌情緒。投行們的口徑是，能今年上不要明年上，能趕到7月不要等到9月。大家都被推著往前走?！彼谘葜v中提到。

事實(shí)上，很多2017年下半年上市的公司，價(jià)格都在發(fā)行價(jià)以下近50%徘徊。在一級(jí)市場(chǎng)動(dòng)輒估值幾百億元的獨(dú)角獸們，在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡人意。這留下了更多的反思，資本狂奔的這4年，一級(jí)市場(chǎng)的泡沫究竟有多大？超額的資本催生了一個(gè)更良性還是更惡性的市場(chǎng)？

“如今很多公司都處于一個(gè)前不著村后不著店的狀態(tài)，如果要上市，估值500億美元，上市一定會(huì)給打回原形，要估值100億以下那投資人肯定全虧死了。但是，如果不上市，一級(jí)市場(chǎng)誰(shuí)也不傻，沒(méi)有人會(huì)再跟進(jìn)了?！闭掠阉烧f(shuō)。這是“非常恐怖的撇泡沫的現(xiàn)象”，公司們趕在徹底斷糧前爭(zhēng)先恐后上市也不難理 解。

在資金面普遍緊縮的情況下，動(dòng)輒估值幾百億元的獨(dú)角獸們也很難找到財(cái)大氣粗的接盤者。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2018年上半年共發(fā)生VC/PE相關(guān)并購(gòu)交易633起，同比下降11.1%；披露金額的559起交易共涉及金額4236.43億元人民幣，同比下降了41.1%。

2017年，共享單車領(lǐng)域發(fā)生了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的資本大戰(zhàn)，最終美團(tuán)以27億美元收購(gòu)摩拜，為這場(chǎng)苦戰(zhàn)畫上了休止符。但幾位業(yè)內(nèi)人士表示，最后以高價(jià)接棒摩拜的PE，在美團(tuán)收購(gòu)后退出時(shí)，都有一定程度的虧損。

這場(chǎng)擊鼓傳花的游戲，如今找不到接棒者了?！皬那靶蝿?shì)好，A賣給B就行了，不太好的時(shí)候，B2接A1，A2接B1，靠著成長(zhǎng)基金，彼此相互解決問(wèn)題。再不好了，A、B都不想接對(duì)方的項(xiàng)目，就變成A2接A1，在體系里面自己玩了?！币晃煌顿Y人告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》。

在他觀察，如今國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)，有品牌、經(jīng)常曝光而且愿意PR的基金至少有三五百家，如今15%至20%都“死了”，20%以后基本上都沒(méi)錢了。

去泡沫也是市場(chǎng)往前發(fā)展必經(jīng)的正?，F(xiàn)象。“有些年輕的基金為什么一下子空了？出來(lái)速度太快，短期募了10個(gè)億，把所有資源耗光了，但是自己的投資策略沒(méi)有辦法說(shuō)清這些錢怎么賺回來(lái)。周圍人傳人，你第二次根本募不起?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)道。

成熟的市場(chǎng)一定是有嚴(yán)格的規(guī)則，在最不理性的時(shí)候還能勒住韁繩，這樣行業(yè)才能承受一次次經(jīng)濟(jì)周期的洗禮。在胡煥瑞看來(lái)，這次的震蕩反而能清掃掉一些人民幣基金，讓非理性市場(chǎng)回歸正常，反而利于行業(yè)發(fā)展。

但從全球市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)的私募基金還是太過(guò)年輕的行業(yè)。在美國(guó)，鼎鼎有名的紅杉資本、標(biāo)桿資本、黑石資本都有幾十年的歷史，年輕一些的Baseline也經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)的黑夜和之后的拂曉。

沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)判這次低谷期何時(shí)結(jié)束，但正如熊彼特所說(shuō)：周期并不像扁桃體一樣，是可以單獨(dú)摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機(jī)體的核心。多年以后，回看2018年，對(duì)于一些投資人或是創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，也許有痛不欲生的經(jīng)歷，也許有失望和恐慌的情緒，又或許，它們只是一段波動(dòng)而已。