項歌德

[提要] 本文從中央提出的三大攻堅戰(zhàn)出發(fā)，明確期貨市場平穩(wěn)運行的重要性，因此對期貨市場開展有效監(jiān)測與評估就很有必要。從波動率視角、流動性視角和成交持倉視角對期貨市場監(jiān)測評估相關(guān)理論開展分析，并對現(xiàn)有相關(guān)實踐進(jìn)行梳理，最后提出對中國期貨市場運行質(zhì)量監(jiān)測與評估研究體系框架。

關(guān)鍵詞：期貨市場；運行質(zhì)量；監(jiān)測；評估

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年9月5日

一、對期貨市場開展有效監(jiān)測與評估的必要性

近年來，全國金融工作會議、中央財經(jīng)委會議和中央經(jīng)濟工作會議一再強調(diào)，今后三年要重點抓好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧和污染防治三大攻堅戰(zhàn)，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能對于防范化解重大風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟具有重要作用。

2017年召開的第五次全國金融工作會議上，習(xí)近平提出“必須加強黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項任務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟和金融良性循環(huán)健康發(fā)展?！?018年4月份召開的中央財經(jīng)委第一次會議強調(diào)，防范化解金融風(fēng)險，事關(guān)國家安全、發(fā)展全局、人民財產(chǎn)安全，是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須跨越的重大關(guān)口。2018年中央經(jīng)濟工作會議明確，按照黨的十九大的要求，今后三年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。李克強在作政府工作報告時再次表示，堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，防范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之首。防范風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟是未來三年整個金融行業(yè)，乃至整個中國經(jīng)濟工作的重中之重。

期貨價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能的發(fā)揮需要高質(zhì)量運行的市場環(huán)境。近年來，國內(nèi)期貨市場上市的衍生品的品種和種類越來越多，也吸引了各類投資者參與到期貨市場交易中，這也使得期貨交易的監(jiān)管遇到更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)。目前，期貨市場品種活躍度差異明顯，衍生品價格波動擴大。

隨著2018年3月26日原油期貨上市，國內(nèi)四大期貨交易所上市品種達(dá)到56個，其中金融期貨5個，商品期貨49個，商品期貨期權(quán)兩個。伴隨著鐵礦石國際化的上線，我國國際化的期貨品種數(shù)量已經(jīng)有兩個。按照中國期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2017年全年中國期貨市場的總成交量突破30億手，累計成交量也達(dá)到188萬億元，但是這一數(shù)據(jù)與2016年相比分別下滑了25.66%和3.95%。期貨品種活躍度差異明顯，要求我們加強研究市場運行的規(guī)律及其產(chǎn)生的客觀原因，加強對市場的監(jiān)管，促進(jìn)市場的均衡發(fā)展。2017年成交量排名前十的品種占總成交量的64.4%，排名最后的10個品種占比僅有0.0016%；成交額排名前十的品種占總成交額的61.3%，排名最后的10個品種占比0.0011%。

高速發(fā)展的期貨市場迫切需要一個能夠監(jiān)控市場總體運行質(zhì)量，并對衍生品各品種的市場功能發(fā)揮快速做出量化和系統(tǒng)化評估的體系。

二、期貨市場運行質(zhì)量監(jiān)測與評估研究理論

期貨市場運行質(zhì)量評估是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要通過對期貨市場各品種的流動性、波動率、期現(xiàn)聯(lián)動等量化指標(biāo)進(jìn)行全面深入地分析，掌握各類指標(biāo)衡量期貨市場運行質(zhì)量評估的意義和作用。基于這個脈絡(luò)，運用定性分析和定量研究結(jié)合的方法，形成判斷期貨市場總體運行質(zhì)量的科學(xué)合理的指標(biāo)體系。通過建立監(jiān)控市場運行質(zhì)量的預(yù)警、監(jiān)測、評價模型，應(yīng)用于價格發(fā)現(xiàn)、過度投機、市場操縱、合約優(yōu)化等實際問題，進(jìn)而提出相應(yīng)的建議、制定相應(yīng)的政策，更好地發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能。

研究期貨市場運行質(zhì)量及其評估體系，首先需要厘清哪些指標(biāo)對于期貨市場運行質(zhì)量有指導(dǎo)意義，進(jìn)而分析期貨市場運行質(zhì)量是如何體現(xiàn)在這些指標(biāo)之上，在此基礎(chǔ)之上設(shè)計一個更加科學(xué)合理的指標(biāo)體系和綜合性指標(biāo)，并判斷期貨市場是否處于過度投機等狀態(tài)。現(xiàn)階段，利用綜合指標(biāo)體系研究期貨市場運行質(zhì)量的文獻(xiàn)數(shù)量仍然有限，而如何設(shè)計一個科學(xué)合理的綜合性指標(biāo)的研究則更加缺乏。我們對國內(nèi)外相關(guān)理論的梳理也將沿著這一思路展開。

（一）基于波動率視角研究期貨市場運行質(zhì)量。波動率是現(xiàn)代金融投資組合理論中非常重要的一個概念，無論是構(gòu)建投資理論模型還是確定資產(chǎn)定價模型都離不開對波動率的研究。波動率是評價一個金融市場平穩(wěn)運行非常直觀、重要的指標(biāo)。資本市場的投資者對于風(fēng)險與收益的評估，首先就要尋找準(zhǔn)確衡量風(fēng)險的指標(biāo)，波動率成為不二選擇。

期貨市場的波動率研究不僅對于投資交易有著重要的意義，對于監(jiān)控期貨市場風(fēng)險預(yù)警、價格發(fā)現(xiàn)、合約優(yōu)化等方面也同樣有著現(xiàn)實指導(dǎo)意義。期貨交易所通過研究波動率，對相關(guān)交易規(guī)則進(jìn)行改進(jìn)，可以提高期貨市場的運行質(zhì)量和運行效率。在資本市場的交易規(guī)則中最值得一提的就是漲跌停板制度。在市場運行波動期間，極有可能伴隨著持續(xù)漲?；蛘叱掷m(xù)跌停的現(xiàn)象，這往往會導(dǎo)致流動性驟減，繼而嚴(yán)重影響市場運行效率。通過對波動率的觀測，能夠更為精準(zhǔn)地把握市場波動的風(fēng)險，從而能夠準(zhǔn)確衡量市場運行的質(zhì)量。

（二）基于流動性視角研究期貨市場運行質(zhì)量。流動性是金融市場最基本的三大屬性之一，也是評估市場運行質(zhì)量非常重要的一項指標(biāo)。金融市場出現(xiàn)風(fēng)險或危機一般都是由于流動性缺乏引起的，這也導(dǎo)致市場運行的基礎(chǔ)不穩(wěn)定。可以說，市場確保持續(xù)、合理的流動性為投資者公平、快速交易提供了基礎(chǔ)性保障。

在新巴塞爾協(xié)議中就將流動性作為非常重要的風(fēng)險因素。因此，在金融市場運行質(zhì)量評估過程中，必須對流動性進(jìn)行準(zhǔn)確把握，并能夠?qū)α鲃有缘淖兓皶r預(yù)警識別，必要時需要對金融市場進(jìn)行適度干預(yù)以確保流動性充裕。

（三）基于成交持倉視角研究期貨市場運行質(zhì)量。成交量與持倉量都是衍生品市場非常關(guān)注的變量，這本身就是衍生品市場獨有的特征。在很多金融市場關(guān)于成交量與價格波動的研究中，可以總結(jié)歸納出四個代表性理論，如表1所示。（表1）

三、期貨市場運行質(zhì)量監(jiān)測與評估實踐經(jīng)驗

國內(nèi)期貨和證券交易所對于市場運行質(zhì)量的監(jiān)控也做了有益的探索。以上海期貨交易所為例，多年來從流動性和波動率角度對期貨市場運行質(zhì)量進(jìn)行長期的研究和跟蹤。上海證券交易所則從流動性、交易成本、波動性以及市場質(zhì)量指數(shù)這四個方面來評估股票市場的運行質(zhì)量。其中，流動性和交易成本的分析包括了一些主要的市場指標(biāo)，比如流動性、波動性、價差、交易成本等。上海證券交易所在波動性研究方面主要關(guān)注了股票日內(nèi)交易波動率的高頻、中頻部分。市場質(zhì)量指數(shù)是將流動性、交易成本以及波動性分別打分形成一個量化的指數(shù)，該指數(shù)可以評估整個市場的運行質(zhì)量，也可以分板塊、分行業(yè)來分析市場運行質(zhì)量。

縱觀國內(nèi)外，仍然缺乏一套能夠行之有效地對期貨市場的運行質(zhì)量進(jìn)行事前預(yù)警、事中監(jiān)控、事后改進(jìn)的量化和評估的綜合性體系。我們希望建立一套更加客觀、科學(xué)、全面、直觀的期貨市場運行質(zhì)量評估體系，量化整體期貨市場和各個期貨品種、產(chǎn)業(yè)鏈的運行以及市場功能發(fā)揮的情況，來幫助期貨交易所查找存在的問題，完善規(guī)則制度，幫助提高上市品種的運行質(zhì)量。同時，幫助提升市場參與主體的多樣化和市場的國際化，幫助實體產(chǎn)業(yè)或者大宗商品形成有效的定價機制，進(jìn)一步提高國內(nèi)期貨市場的國際影響力，促進(jìn)相關(guān)品種更好地服務(wù)現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈、服務(wù)現(xiàn)貨企業(yè)，將期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能發(fā)揮落到實處。

目前，上海期貨交易所已經(jīng)建立了完備的盤中、盤后流動性和波動率監(jiān)控指標(biāo)，本文希望通過擴展研究，在已有的流動性和波動率指標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展指標(biāo)體系，并加入和建立事前監(jiān)控指標(biāo)和有效性指標(biāo)，為管理者總體把握市場運行情況提供幫助，協(xié)助實施高效監(jiān)督和管理。

四、期貨市場運行質(zhì)量監(jiān)測與評估體系

（一）監(jiān)測與評估指標(biāo)的確定。基于上述分析，對于中國期貨市場運行質(zhì)量開展監(jiān)測與評估，首先是需要明確這個體系中涵蓋的指標(biāo)。

1、確定指標(biāo)篩選原則。從大量反映期貨市場運行指標(biāo)中，選擇反映期貨市場運行質(zhì)量的指標(biāo)必須遵循一些基本原則：重要性、統(tǒng)計充足性、時效性、可比性以及敏感性等。

2、指標(biāo)選擇的范圍。根據(jù)指標(biāo)選取原則，對指標(biāo)的初選將從以下三個維度來考慮：

（1）流動性指標(biāo)：流動性反映資產(chǎn)變現(xiàn)能力。從流動性指標(biāo)分類來看，大致可以分為反映期現(xiàn)關(guān)系的宏觀流動性、反映行業(yè)特征的中觀流動性、反映市場交易行為的微觀流動性指標(biāo)。最終，期貨市場將主要通過交易規(guī)模、成交時間和交易成本等指標(biāo)來反映流動性，并在此基礎(chǔ)上通過定性和定量方法的結(jié)合來衡量期貨市場總體流動性。

（2）波動率指標(biāo)：衡量資產(chǎn)收益率的不確定性和風(fēng)險水平。實際應(yīng)用中，對于期貨品種波動性度量的指標(biāo)包括：歷史波動率、隱含波動率、實際波動率以及預(yù)測波動率。2017年隨著白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)的上市，隱含波動率對未來市場的波動預(yù)期將更有現(xiàn)實意義，波動率指標(biāo)分體系的建立旨在構(gòu)建合理的波動率指數(shù)來衡量市場總體的波動水平。

（3）期現(xiàn)聯(lián)動指標(biāo)：期貨價格能夠快速反映市場信息，并與現(xiàn)貨價格聯(lián)動，是發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險管理功能的重要體現(xiàn)。通過對期貨連續(xù)合約價格、內(nèi)外盤價格、主力合約升貼水結(jié)構(gòu)、期貨市場結(jié)構(gòu)等合理性分析，設(shè)計指標(biāo)體系研究期現(xiàn)聯(lián)動性，并通過反映市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)貨企業(yè)參與程度等低頻宏觀指標(biāo)來體現(xiàn)市場中長期運行質(zhì)量。

（二）構(gòu)建綜合的期貨市場運行質(zhì)量評估體系。期貨市場運行質(zhì)量評估體系的構(gòu)建是本文的重點研究內(nèi)容，從事前預(yù)警、事中監(jiān)測和事后分析等應(yīng)用需求入手，構(gòu)建衡量期貨市場運行質(zhì)量相對應(yīng)的監(jiān)測系統(tǒng)和預(yù)警系統(tǒng)。

1、針對宏觀、中觀、微觀視角的單品種、板塊及全市場運行質(zhì)量評估體系。（1）構(gòu)建流動性指數(shù)、波動率指數(shù)、期現(xiàn)聯(lián)動指數(shù)，以及設(shè)計相關(guān)的市場運行質(zhì)量指數(shù)；（2）有機地將這一套評估體系的構(gòu)建過程應(yīng)用于單品種、板塊以及全市場中，構(gòu)建一套多層次的期貨市場運行質(zhì)量評估體系，具體的體系建設(shè)理論參考平衡計分卡、層次分析法（AHP）、專家評分法等。

2、基于流動性、波動率、期現(xiàn)聯(lián)動三維度的動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)?；谄谪浭袌鲞\行質(zhì)量評估指標(biāo)體系，將流動性、波動率以及期現(xiàn)聯(lián)動這三個維度的運行情況匯集于一個坐標(biāo)系中，以實現(xiàn)視覺化的動態(tài)事中監(jiān)測系統(tǒng)，同時有效計算各維度運行情況對運行質(zhì)量指數(shù)的影響。

3、基于先行指標(biāo)體系和景氣信號燈模型的期貨市場運行質(zhì)量預(yù)警系統(tǒng)。借鑒宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域先行指標(biāo)體系和景氣信號燈模型原理，構(gòu)建期貨市場運行質(zhì)量預(yù)警系統(tǒng)。選取期貨市場運行的微觀指標(biāo)，采用K-L信息量等計量方法確定指標(biāo)的相關(guān)性，合成以各自的變化幅度為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合平均數(shù)，進(jìn)而采用BB算法等識別方法確定先行性和先行期，進(jìn)而構(gòu)建有效的先行指標(biāo)體系，實現(xiàn)事前預(yù)警功能。同時，基于先行指標(biāo)體系，從這些指數(shù)出發(fā)判斷當(dāng)期各個指標(biāo)對期貨市場運行質(zhì)量的好壞情況，并綜合這些指標(biāo)得到綜合警情指數(shù)，給出對當(dāng)前期貨市場運行質(zhì)量總體的好壞判斷。當(dāng)警情指數(shù)出現(xiàn)了預(yù)先定義的趨好或趨壞的情形時，可以預(yù)先知道期貨市場運行質(zhì)量已經(jīng)發(fā)生了一些問題，從而可以提前采取一些市場監(jiān)管手段防止市場運行質(zhì)量出現(xiàn)差池。

（三）基于市場運行質(zhì)量評估體系的應(yīng)用。參考國內(nèi)外期貨品種實際運行情況，設(shè)計一套衡量期貨市場運行質(zhì)量的評估指標(biāo)體系，應(yīng)用于防范市場重大風(fēng)險、促進(jìn)市場功能發(fā)揮、優(yōu)化期貨風(fēng)險管理制度、期貨合約優(yōu)化、維護(hù)期貨價格連續(xù)性、完善套保限倉和優(yōu)化交割庫布局等實際市場問題。

1、提供風(fēng)險預(yù)警。通過運行建立的期貨市場運行質(zhì)量指標(biāo)體系，動態(tài)評估該系統(tǒng)在期貨市場風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用，特別是在判斷市場過度投機及預(yù)警市場風(fēng)險等方面的作用，為交易所和監(jiān)管機構(gòu)防控市場風(fēng)險提供即時的量化參考警示指標(biāo)。

2、促進(jìn)市場功能發(fā)揮。通過運行建立的期貨市場運行質(zhì)量指標(biāo)體系，實證分析當(dāng)前期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險對沖兩大功能中發(fā)揮的作用，動態(tài)評估該系統(tǒng)在促進(jìn)期貨市場功能發(fā)揮中的應(yīng)用。

3、優(yōu)化期貨合約。通過運行建立的期貨市場運行質(zhì)量指標(biāo)體系，為優(yōu)化保證金制度及限倉制度等交易所風(fēng)險管理制度提供意見，為優(yōu)化部分期貨合約設(shè)計提供參考建議，幫助期貨交易所進(jìn)一步做深、做精目前的交易品種，通過這些措施進(jìn)一步提升期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和專業(yè)化水平。

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