韓舒淋

靚麗業(yè)績對漢能薄膜復(fù)牌是加分項，但復(fù)牌關(guān)鍵仍是能否消除香港證監(jiān)會對其公司治理和經(jīng)營風(fēng)險的擔(dān)憂

長期停牌之后，曾經(jīng)的大牛股漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)（0566.HK，下稱“漢能薄膜”）看到了復(fù)牌曙光。

8月30日，漢能薄膜發(fā)布了2018年中報：2018年上半年實(shí)現(xiàn)營收204億港元，同比增長約615%，凈利潤73.29億港元，同比增長近30倍。

漢能薄膜在中報中表示，利潤大增，主要原因如下：集團(tuán)取得重大技術(shù)突破、國家政策對薄膜發(fā)電、移動能源、高端裝備制造、新能源材料等產(chǎn)業(yè)的大力支持、開拓了新市場、新增多個客戶及新項目。

這些因素疊加，使得公司上游業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展。

漢能薄膜2015年初股價暴漲，兩個多月間市值由1000億港元出頭飆至3000多億港元，隨后引發(fā)做空，股價腰斬，于2015年5月20日緊急停牌，迄今已經(jīng)三年零四個月，目前復(fù)牌仍未有時間表。其在中報中表示，將竭盡所能滿足香港證監(jiān)會提出的要求，令公司股份盡快恢復(fù)交易。

增長何來

漢能薄膜的業(yè)務(wù)主要分為“制造”和“下游”兩大板塊。其中“制造”板塊指銅銦鎵硒（CIGS）和高效異質(zhì)結(jié)（SHJ）薄膜太陽能光伏組件制造用設(shè)備及整線生產(chǎn)線。

“下游”板塊包括建造太陽能屋頂電站、戶用系統(tǒng)、中小企業(yè)商用系統(tǒng)，以及銷售發(fā)電站、經(jīng)營屋頂電站、銷售太陽能光伏組件、移動能源應(yīng)用產(chǎn)品、電力銷售、提供工程服務(wù)。

中報披露信息顯示，“制造”板塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了漢能薄膜絕大部分的營收和利潤，也是其2018年上半年增長最迅速的板塊。204億港元營收中，“制造”板塊營收為191億港元，占比93%，“下游”板塊為13億港元，占比7%。

2017年上半年，“制造”板塊的營收為17.3億港元，“下游”板塊營收為11.3億港元。

利潤方面，在扣除利息、財務(wù)費(fèi)用和其他費(fèi)用后，漢能薄膜發(fā)電凈利潤為73.29億港元。

今年5月31日，國家發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于2018年光伏發(fā)電工作有關(guān)事項的通知》，下調(diào)了光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價，暫停了新的普通光伏地面電站建設(shè)，被業(yè)界稱為“5·31”新政。補(bǔ)貼政策變化，對光伏產(chǎn)業(yè)鏈的多家公司帶來影響。而漢能薄膜在中報中表示，由于戰(zhàn)略性地專注于上游核心技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)裝備交付及下游薄膜太陽能多樣化應(yīng)用，對于國家補(bǔ)貼政策沒有過多依賴，因此在新規(guī)中受影響較小。

漢能薄膜的“制造”業(yè)務(wù)，產(chǎn)品是薄膜發(fā)電技術(shù)（銅銦鎵硒、高效異質(zhì)結(jié)）的生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)線及服務(wù)，是整個產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)。中報顯示，在上游領(lǐng)域，漢能薄膜發(fā)電從2017年起，與多個“移動能源產(chǎn)業(yè)園”訂立設(shè)備及服務(wù)銷售合同。這些產(chǎn)業(yè)園的組成背景為：漢能控股的聯(lián)署公司連同地方政府國企平臺公司以及一名獨(dú)立第三方公司，三方聯(lián)合，成為產(chǎn)業(yè)園項目公司的初步發(fā)起人及股東。漢能聯(lián)署公司作為項目公司的少數(shù)股東，不委任項目公司的董事，也不控制項目公司的運(yùn)營。

對漢能薄膜上半年營收增長貢獻(xiàn)最大的移動能源產(chǎn)業(yè)園分別為：綿陽產(chǎn)業(yè)園、大同產(chǎn)業(yè)園、淄博產(chǎn)業(yè)園。漢能薄膜表示，這三大產(chǎn)業(yè)園對應(yīng)的項目公司分別為：綿陽金能移動能源有限公司（下稱“綿陽項目公司”），大同大昶移動能源有限公司（下稱“大同項目公司”）、山東淄博漢能薄膜太陽能有限公司（下稱“淄博項目公司”）。

關(guān)聯(lián)交易是否猶存

目前，漢能控股董事長李河君直接和間接持有漢能控股98.57%的股份，李河君同時是漢能薄膜的最大股東，持股62.24%。

漢能薄膜2015年5月因股價暴跌緊急停牌，7月被香港證監(jiān)會勒令停牌。公開信息顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注了漢能薄膜高比例的關(guān)聯(lián)交易——漢能薄膜來自漢能控股及其附屬公司的收入占總收入比例，2014年為62%，2013年為100%。

2018年上半年的靚麗業(yè)績，是否也是拜關(guān)聯(lián)交易所賜？

工商信息顯示，在綿陽項目公司中，綿陽中睿移動能源產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資中心占比77.8%，綿陽富誠投資集團(tuán)有限公司占比7.4%，東騰投資集團(tuán)有限公司占比11.1%，漢能移動能源控股集團(tuán)有限公司占比3.7%。

股權(quán)穿透之后，綿陽項目股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：綿陽市涪城區(qū)持有59.21%的股份，漢能控股聯(lián)署公司漢能移動能源控股公司合計持有16.65%的股份，東騰投資公司持有24.05%的股份，另有少量股份由華夏易能投資基金管理公司持有。

在大同項目公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)為大同煤礦集團(tuán)同曦新能源有限公司占比50%，大同經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展投資有限公司占比30%，漢能移動能源控股集團(tuán)有限公司占比20%。

在淄博項目公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)為東騰投資集團(tuán)有限公司57.52%，淄博高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司占比33.3%，漢能太陽能光伏科技有限公司占比9.15%。其中，東騰投資的股份來自漢能控股2017年10月的轉(zhuǎn)讓。

這三個產(chǎn)業(yè)園項目中，漢能聯(lián)署公司占股分別為16.65%、20%和9.15%，都是項目的小股東。地方國資背景公司在三個項目中均持有相當(dāng)比例的股份。根據(jù)中報披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年6月，三大產(chǎn)業(yè)園項目期內(nèi)總收入約為27.4億港元。

除與地方政府背景公司合作的產(chǎn)業(yè)園項目之外，漢能薄膜中報還披露了五個新的第三方大客戶：荊州順佰、成都華豐源、南京易能、黑龍江易能、德州易能。根據(jù)中報披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這五個新客戶期內(nèi)合計為上市公司帶來約72.985億港元收入。

這五家公司，漢能控股及其聯(lián)署公司均未持股。除成都公司外，興能投資集團(tuán)是另外四個項目的最大或唯一投資方，穿透其股權(quán)結(jié)構(gòu)后，興能投資的最大股東為自然人黃宗海，持有其48%的股份。興能投資法人代表、董事長為馬捷，工商資料顯示，馬捷此前曾在漢能太陽能光伏科技公司、四川漢能光伏有限公司、荊州漢能薄膜太陽能等三家漢能控股關(guān)聯(lián)公司中任董事。公司官網(wǎng)信息顯示，興能投資已經(jīng)在全國投資建成7家太陽能電池生產(chǎn)基地，進(jìn)行薄膜太陽能電池組件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，項目總投資額超過125億元人民幣。

值得注意的是，東騰投資公司不僅在上述三大產(chǎn)業(yè)園項目的兩個分別占股24.1%和57.52%，還全資控股了成都項目。該公司在今年4月更名，此前名為華豐源投資（北京）有限公司，最大股東為張征宇。股權(quán)穿透后，張征宇持股東騰投資公司22.26%，疑似實(shí)際控制人。

公開信息顯示，張征宇曾在漢能歷史上的關(guān)鍵時期深度介入漢能。如今，在漢能尋求復(fù)牌之際，張征宇通過恒基偉業(yè)控制的東騰投資公司，再次出現(xiàn)在多個漢能薄膜的第三方客戶公司的股東名單之中。

漢能薄膜的主要收入都是由上游業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，區(qū)別在于停牌前，中游的生產(chǎn)公司多由漢能薄膜母公司控股，因而構(gòu)成了大量的關(guān)聯(lián)交易。而目前，購買上游產(chǎn)品的中游客戶公司中，漢能聯(lián)署公司只參股了其中部分中游客戶公司做小股東，從而規(guī)避了關(guān)聯(lián)交易。

但是，中游公司的主要投資方中，依然可以覓得曾與漢能有關(guān)系的高管和股東的身影。

何時復(fù)牌

2015年5月20日，漢能薄膜股價暴跌47%，隨后緊急停牌至今。2017年1月，香港證監(jiān)會開啟法律程序，尋求對漢能薄膜董事局主席和四名非獨(dú)立董事發(fā)出取消資格令，并要求李河君敦促其漢能控股或其聯(lián)署公司結(jié)清所有對漢能薄膜的應(yīng)付款，并要求李河君簽署一份付款擔(dān)保。香港證監(jiān)會表示，采取上述行動是因?yàn)闈h能薄膜與漢能控股之間自2010年以來有過多宗非常重大關(guān)聯(lián)交易。

香港證監(jiān)會同時對漢能薄膜復(fù)牌提出兩個條件：第一，上述五名董事對取消擔(dān)任董事資格，以及保證支付漢能薄膜的應(yīng)收款不提出抗辯;第二，漢能薄膜應(yīng)刊登文件詳細(xì)披露有關(guān)公司活動、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債和財務(wù)表現(xiàn)，以解除導(dǎo)致證監(jiān)會暫停漢能股份買賣的質(zhì)疑。

2017年9月4日，香港證監(jiān)會通過訴訟法庭獲得了對漢能薄膜五名董事的取消資格令，這也意味著第一個復(fù)牌條件已經(jīng)落實(shí)。

2018年4月4日，漢能薄膜發(fā)布有關(guān)復(fù)牌進(jìn)展的公告，表示已向證監(jiān)會提交披露文件，以滿足第二個復(fù)牌條件。該公告表示，漢能控股及其聯(lián)署公司已經(jīng)提早半年還清所有受擔(dān)保債務(wù)，并努力拓展多元化的業(yè)務(wù)模式和收入來源。漢能薄膜認(rèn)為，香港證監(jiān)會最關(guān)心的兩個問題——漢能控股及其聯(lián)署公司對漢能薄膜的債務(wù)償付、漢能薄膜的關(guān)聯(lián)交易收入過高——已經(jīng)解決。

在2018年中報中，漢能薄膜表示，收到披露文件后，香港證監(jiān)會提出了一些問題和關(guān)注事項，漢能薄膜正在提交回應(yīng)。公司將根據(jù)第二個復(fù)牌必要條件的進(jìn)展情況，于適當(dāng)時候另行公告復(fù)牌事宜。

公司前景如何

對于漢能薄膜而言，其主營業(yè)務(wù)主要包括“制造”和“下游”兩大板塊，并未包括整個薄膜光伏的產(chǎn)業(yè)鏈，若“制造”視作產(chǎn)業(yè)鏈的“上游”環(huán)節(jié)，則“中游”的薄膜組件生產(chǎn)環(huán)節(jié)并非漢能薄膜的資產(chǎn)，只是其關(guān)聯(lián)公司漢能移動能源控股參股了部分這一環(huán)節(jié)的中游客戶公司。

整個產(chǎn)業(yè)鏈上，上游制造業(yè)務(wù)出售薄膜光伏組件的生產(chǎn)設(shè)備給中游的薄膜組件生產(chǎn)公司，也就是位于各地的產(chǎn)業(yè)園，上游業(yè)務(wù)也是上市公司主要的營收和利潤來源;中游的薄膜組件生產(chǎn)公司、產(chǎn)業(yè)園從上游采購生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)薄膜組件，然后將組件產(chǎn)品出售給客戶;下游業(yè)務(wù)板塊采購中游生產(chǎn)的薄膜光伏組件之后，用于制造應(yīng)用產(chǎn)品將其銷售給第三方客戶，或建設(shè)光伏電站，出售電站或者運(yùn)營電站來獲取收益。

對于漢能薄膜而言，其公司前景取決于中游生產(chǎn)的薄膜光伏產(chǎn)品能否贏得市場認(rèn)可。如果中游生產(chǎn)的薄膜組件銷售不暢，那么上游的生產(chǎn)設(shè)備也不可能持續(xù)獲得訂單。

對此，漢能薄膜認(rèn)為，在地方政府的支持下，在薄膜太陽能應(yīng)用產(chǎn)品的市場需求不斷增大的牽引下，薄膜電池及組件已獲得終端用戶普遍使用。例如，在綿陽產(chǎn)業(yè)園項目及大同產(chǎn)業(yè)園項目中，地方政府鼓勵其管轄省市內(nèi)的新建筑項目使用產(chǎn)業(yè)園項目供應(yīng)的薄膜太陽能產(chǎn)品，包括分布式太陽能發(fā)電系統(tǒng)及農(nóng)業(yè)太陽能應(yīng)用系統(tǒng)、薄膜太陽能建筑一體化應(yīng)用、城市照明系統(tǒng)、公共交通、電動車、公路、光伏扶貧等項目及場景。產(chǎn)品的市場應(yīng)用將會產(chǎn)生可觀的收入，確保產(chǎn)業(yè)園項目的營運(yùn)及可持續(xù)發(fā)展。

此外，中游客戶亦在努力開發(fā)其他漢能下游之外的第三方客戶。前述漢能薄膜的主要收入來源客戶中，淄博項目公司協(xié)議簽署于2014年，是其中最早啟動的項目，其余項目都晚于2017年5月之后才啟動。也因此，淄博項目的歷史和現(xiàn)狀是目前較有代表性的一個項目。

淄博項目啟動之初，漢能控股是其大股東。2017年10月，漢能控股將其57%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東騰投資（原華豐源投資）。在今年9月漢能組織的一次媒體見面會上，淄博項目公司財務(wù)副總監(jiān)范曉陽回答《財經(jīng)》記者提問時表示，該轉(zhuǎn)讓作價11億元人民幣，是按1：1平價轉(zhuǎn)讓。工商信息顯示，淄博漢能公司注冊資本為19.13億元。

該項目共分三期，一期投資58億元，建設(shè)兩條銅銦鎵硒（CIGS）生產(chǎn)線，其中一條采用美國MiaSole公司技術(shù)，另一條采用德國Solibro公司技術(shù)，漢能通過收購獲得了這兩家公司的生產(chǎn)技術(shù)，兩條產(chǎn)線每條產(chǎn)能為300MW。2014年10月，淄博項目開工，至今年5月和6月，兩個工廠的首條產(chǎn)線先后投入生產(chǎn)。

《財經(jīng)》記者在淄博項目工廠看到，兩條產(chǎn)線工廠都已經(jīng)部分投入生產(chǎn)，工廠的自動化程度較高。淄博項目公司常務(wù)副總經(jīng)理李超介紹，兩條產(chǎn)線計劃今年底釋放全部產(chǎn)能。

在收入方面，淄博項目計劃2018年實(shí)現(xiàn)1億元的營業(yè)收入。李超表示，目前已經(jīng)接到12億元的意向訂單，在意向訂單的客戶構(gòu)成問題上，李超回應(yīng)《財經(jīng)》記者提問時表示，八成客戶來自海外及香港的第三方客戶，主要應(yīng)用在玻璃發(fā)電幕墻、房車應(yīng)用、可移動能源等領(lǐng)域，同時也不排斥漢能的采購需求。但李超并未透露第三方客戶具體包括哪些公司。

目前，薄膜光伏技術(shù)相比主流的晶硅光伏技術(shù)，其成本還不具備優(yōu)勢，但勝在其便利性，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。因此，在光伏地面電站市場，薄膜技術(shù)由于成本因素，尚不可能與晶硅正面競爭。而在其他移動能源、太陽能建筑一體化等市場，是漢能主推其薄膜組件應(yīng)用的領(lǐng)域。淄博項目公司總工程師劉占偉表示，未來，淄博項目公司將主要做附加值高的產(chǎn)品，比如漢瓦、玻璃幕墻等。

不過就淄博項目的情況來看，數(shù)十億元的投資未來能否收回，目前還難下判斷。啟動時間更晚的中游客戶，也要更晚才能開始生產(chǎn)出薄膜組件，走向市場。淄博項目計劃在2019年全部達(dá)產(chǎn)后，實(shí)現(xiàn)超過30億元的年銷售收入，相比2018年計劃完成1億元的收入，這是一個巨大的增長目標(biāo)。而率先啟動的淄博項目發(fā)展如何，也將為其他采用薄膜技術(shù)的產(chǎn)業(yè)園樹立標(biāo)桿。