魏楓凌

隨著三方回購在銀行間推出以及同業(yè)存單凈融資額收窄，質(zhì)押回購利率相比于Shibor的基準作用進一步提升。

人民銀行10月16日宣布，將在銀行間債券市場推出三方回購交易。這一旨在精細化回購交易擔保品管理、加強交易雙方風險控制的政策，對提升質(zhì)押回購利率的基準性也起到一定作用。

隨著外資更多參與中國債券市場，作為貨幣市場基準利率之一的質(zhì)押回購利率在形成機制上也將要和世界成熟市場的通行模式接軌。三方回購正是國際普遍采用的模式。

除了質(zhì)押回購外，同業(yè)存單也是商業(yè)銀行在貨幣市場開展中短期融資的重要工具。由于其具備持續(xù)滾動發(fā)行、發(fā)行利率參照Shibor、二級市場流動性高、定價市場化等特征，因此，還起到加強Shibor作為貨幣市場基準利率定價功能的作用，尤其是在3個月期限這一重要位置。

但2018年下半年以來，同業(yè)存單凈融資額逐月收窄。市場分析認為，銀行1年期以內(nèi)的貨幣市場負債逐漸向結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)移。供給減少導致了同業(yè)存單利率下行，但未來下行空間已經(jīng)有限，同業(yè)存單利率或已至階段性底部。貨幣市場利率下行，期限利差收窄，給人民幣帶來了一定的貶值驅(qū)動力。但若同業(yè)存單利率觸底助推Shibor利率以及期限利率不再繼續(xù)收窄，那么會相應(yīng)地緩和人民幣貶值壓力。由于銀行降低金融市場投資的杠桿倍數(shù)，未來同業(yè)存單或難以回到2016年發(fā)行盛況，同業(yè)存單對Shibor的支持也有所降低。

此外，人民銀行還在近期宣布，已經(jīng)和香港金管局簽署合作備忘錄，為在人民幣離岸市場發(fā)行央票提供便利。在貨幣市場基準利率改革時期，將來央票利率有望為離岸人民幣市場提供又一個新的定價基準。

三方回購終“官宣”

為了進一步促進交易便利化，外匯交易中心近年來已經(jīng)推出了X-Repo匿名點擊業(yè)務(wù)，其質(zhì)押券范圍限于國債、央票、政金債等利率債的范疇內(nèi)，雖然在很大程度上提高了交易效率，但并未改變雙邊撮合交易的實質(zhì)。

“匿名點擊就好比是生產(chǎn)力的提升，但是還沒有帶來生產(chǎn)關(guān)系的變化?！币晃回泿攀袌鲑Y深人士曾對本刊記者指出。

三方回購交易是國際成熟市場常見的一種回購業(yè)務(wù)模式，交易雙方僅需討論融通資金的金額、利率及期限，而擔保品選取、估值等管理由第三方機構(gòu)根據(jù)約定負責執(zhí)行。

“實際上這一措施已經(jīng)醞釀了很多年，實施機構(gòu)早就準備就緒，并不存在技術(shù)上的難度，此前就只差官方正式下決心推動了?！币晃粋袌鲑Y深人士稱。“現(xiàn)在債券市場對外開放加速，宣布推出三方回購順應(yīng)了開放的趨勢?！?/p>

“相比于雙邊回購而言，三方回購的優(yōu)勢在于正逆回購方只需協(xié)商融通資金的金額、利率、期限等要素，不需要確定具體的質(zhì)押券、折扣率及估值等要素，第三方將自動選取質(zhì)押券并提供估值等服務(wù)。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委表示。

近年來，中國銀行間債券市場回購交易參與主體日益多元化，風險與成本效率意識不斷提升，對于回購交易擔保品精細化管理的需求十分迫切，與此同時，回購市場的風險防控也有待強化。人民銀行稱，在銀行間債券市場推出三方回購交易，有利于市場參與者更加便利地開展回購業(yè)務(wù)，降低結(jié)算失敗等風險，也有利于保證回購交易存續(xù)期間風險敞口得到有效覆蓋，提升風險防控能力。

當前，銀行間市場債券登記托管結(jié)算機構(gòu)可作為第三方機構(gòu)提供三方回購服務(wù)，未來具備相應(yīng)能力的大型銀行也可提供三方回購服務(wù)。

“在國際上常見的三方回購模式下，資金融入與融出方就交易金額與利率達成一致后，第三方從資金融入方賬戶中自動選取適當?shù)膫鳛橘|(zhì)押品。這意味著第三方選取信用債還是利率債存在一定的不確定性。如果資金融出方是商業(yè)銀行，就可能面臨不同的風險資本占用成本。”魯政委對此指出，“因此，如果在銀行間市場推行三方回購，或許需要改進三方回購流程，既可以考慮對選取債券種類做出限制，也可以考慮先確定券種后確定利率的模式等?！?h3>存單向結(jié)構(gòu)性存款切換

根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，2018年同業(yè)存單累計凈融資規(guī)模為10823億元。9月，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-1467億元。其中，發(fā)行總額達19964億元，平均發(fā)行利率為3.3%，到期量為21432億元。在10月，截至10月19日，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-2977億元，發(fā)行總額達8706億元，平均發(fā)行利率為3.33%，到期量為11683億元。

未來3個月，市場上將分別有14553億元、14301億元、4656億元的同業(yè)存單到期。

同業(yè)存單最近3個月的凈融資額在逐步下降。有分析認為，這是因為銀行正在將負債端的同業(yè)存單逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性存款。

法巴銀行中國利率匯率策略師季天鶴指出，導致同業(yè)存單發(fā)行量下降的因素，可能是資管新規(guī)出臺以來，大量銀行理財轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性存款。2018年下半年以來，每個月這一新增規(guī)?？蛇_3000億-5000億元。

只要7天回購利率還在目前水平附近，3個月Shibor也很難進一步大幅度下行。從供求的結(jié)構(gòu)來看，上行的來源要么是銀行重新開始發(fā)行同業(yè)存單，或者是同業(yè)存單的買盤出現(xiàn)下降。據(jù)市場人士介紹，2017年，外資看重同業(yè)存單的性價比，大量買入，而2018年以來，利率債的價值成為更受追捧的資產(chǎn)，外資則成為影響邊際供求的重要因素。

“目前境外機構(gòu)由于離岸人民幣資金的緊張，開始減持境內(nèi)的同業(yè)存單，但這方面的賣盤規(guī)模不大，影響還很有限?！奔咎禚Q進一步指出，即使3個月Shibor溫和上行，對于國債也未必有看得見的影響，實體經(jīng)濟恐怕也是感受不到的，但是人民幣遠期曲線則會相應(yīng)抬升，對于人民幣匯率就會有更多的支持。

探索離岸市場定價基準

當前3月-1周Shibor的利差，比2016年資金極松時還要低，而12月-3月Shibor的利差極大，是2016年以來最寬水平，接近歷史峰值。在季天鶴看來，人民幣對美元匯率對10年中美利差可能并不敏感，而是對短期中美利差敏感。和人民幣匯率更有聯(lián)系的，應(yīng)該是1年以內(nèi)的利率曲線，因為境內(nèi)企業(yè)基于實需，交易很多遠期，而境外人民幣玩家也多通過遠期來做多做空人民幣。

目前，人民幣匯率疲軟不振的重要原因，在于在岸的遠期曲線太低。8月份的數(shù)據(jù)表明，實施了遠期購匯準備金之后，遠期購匯的規(guī)模大幅下降。但是，遠期結(jié)匯的規(guī)模并沒有起來，因為遠期點仍然很低，往往為負，從而使企業(yè)缺乏遠期結(jié)匯的動力，繼而造成即期人民幣也缺乏支持。

值得注意的是，在岸市場雖然是利率與匯率價格形成的主要市場，但是離岸市場對在岸價格的影響相當大。而離岸相比于在岸投機需求更強烈，也更缺乏完整的金融定價基準，因此價格經(jīng)常出現(xiàn)大起大落。在金融市場開放的背景下，穩(wěn)定在岸市場也需要離岸市場的穩(wěn)定。除了諸如外匯市場直接收緊流動性之外，為離岸市場提供定價基準，便利離岸市場實際需求的形成，是在長期有利于離岸市場穩(wěn)定的措施，也比直接收緊流動性的干預(yù)方式更加市場化，更能培育離岸市場的發(fā)展。

在人民幣利率曲線的長端，離岸國債是人民幣長期利率的定價基石。自2017年以來，財政部恢復在香港發(fā)行美元國債，為人民幣與美元比價進一步提供基準，也為境內(nèi)其他發(fā)行人在境外發(fā)債提供定價基準。

貨幣市場的定價基準也在完善當中。9月20日，人民銀行和香港特別行政區(qū)金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，旨在便利人民銀行在香港發(fā)行央票，豐富香港高信用等級人民幣金融產(chǎn)品，完善香港人民幣債券收益率曲線。

央票創(chuàng)設(shè)之初的作用是為資本流入時期銀行對沖外匯占款不得不投放的基礎(chǔ)貨幣提供一個回籠的渠道。以往發(fā)行時，定價基準并非是主要的考量目標。

在一位銀行金融市場部分析師看來，此次籌備發(fā)行離岸央票，定價基準的功能可能要明顯大于影響流動性的功能，而且離岸央票其實對離岸流動性影響遠小于在岸市場?！岸艺嬉站o離岸流動性的話，靠發(fā)行離岸央票還不如限制大行對外拆借容易。”

興業(yè)銀行則指出，如果境外投資者用來認購央票的資金，是清算行在央行的人民幣，那么離岸央票對于在岸就沒有影響。如果境外投資者的認購資金，是在境內(nèi)銀行的人民幣，那么離岸央票的認購，最終會體現(xiàn)在境內(nèi)銀行在央行頭寸的上繳，和境內(nèi)機構(gòu)認購央票的效果類似，也就會對境內(nèi)銀行間利率造成影響。