楊現(xiàn)華

高息債務(wù)支撐了陽光城銷售和規(guī)模急速擴張，但美化的財務(wù)報表扭曲了公司真實的債務(wù)規(guī)模。

陽光城（000671.SZ）管理層又號召員工增持了。只是面對低迷的股價，公司近萬名員工會動心嗎？

日前，陽光城發(fā)布公告稱，號召9434名員工增持自家公司的股票，并且還特意透露了公司員工的平均薪水為23573元/月。在發(fā)布公告之時，陽光城的股價已經(jīng)跌至2015年年初時的水平。

股價雖然回到了3年前，陽光城的收入和利潤水平早已今非昔比。不斷攀升的收入帶來利潤的水漲船高，2017年在土地市場的表現(xiàn)更是狂奔突進。有了豐厚的“余糧”，未來的業(yè)績看似光明一片。

可面對蒸蒸日上的利潤和大股東以及管理層的不斷增持，陽光城在二級市場上的表現(xiàn)可謂是大相徑庭。大股東和管理層增持的股份都已經(jīng)虧損，3年前拿出45億元真金白銀包攬陽光城增發(fā)、如今即將迎來解禁的中民投面臨解禁即虧損的尷尬。

與眾多二線房企相比，陽光城應(yīng)該算得上后程發(fā)力了，尤其是在碧桂園（2007.HK）的數(shù)名高管加盟后，陽光城旋即步入急速擴張中。為了融資擴張規(guī)模，陽光城已經(jīng)使出了渾身解數(shù)?？此骑L(fēng)光的陽光城在千億元負債背后，能否順利“活下去”呢？

增持幾度輪回

10月19日，陽光城發(fā)布公告稱，公司管理層號召9434名全體員工，于2018年10月29日至12月31日以自有資金購買公司自家股票，公司及關(guān)聯(lián)方不對員工購買公司股票提供資金資助。

與近期多數(shù)上市公司號召員工增持時予以保底不同，陽光城在這次公告中并沒有表示公司對員工購買股票的行為會給予保底，即員工要盈虧自負。

不僅如此，與其他上市公司顯著區(qū)別的是，在增持公告中，陽光城還特意披露了員工的薪酬情況。公司表示，截至公告時，公司員工總數(shù)為9434人，員工平均薪酬為每月23573元。

根據(jù)陽光城2017年年報，截至2017年年底，公司員工總數(shù)為5136人，這意味著僅僅約10個月左右的時間，公司的員工人數(shù)幾乎翻了一倍。這其中，漲幅最為明顯的是銷售人員。

2017年年末，陽光城的銷售人員有2361人，而如今的增持公告里，公司的銷售人員達到了4440人，同樣接近翻倍。進一步追溯至2016年年末時，陽光城的銷售人員只有564人，即不到兩年時間，陽光城的銷售員工增長了近7倍。

從數(shù)據(jù)看，一線銷售人員的增加實際上拉低了陽光城員工的平均薪水。根據(jù)“本年員工平均薪酬=支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+（應(yīng)付職工薪酬期末余額-應(yīng)付職工薪酬期初余額）/員工總數(shù)”可知，2016年，陽光城員工平均薪酬為每人39612元，2017年為25782元，2018年10月底的23573元，較2016年降幅明顯。

新增加的員工不但沒有享受到老員工所擁有的高待遇，還要承擔(dān)購買股票有可能帶來的損失，陽光城的員工會有多少增持的積極性呢？

或許是為了讓員工放心增持，也或許是為了與其他上市公司保持一致，3天后的10月22日，陽光城再度發(fā)出公告表示，公司控股股東福建陽光集團有限公司（下稱“陽光集團”）將為員工增持自愿提供保證。

公告表示，凡公司員工于2018年10月29日至12月31日期間凈買入的陽光城股票，且連續(xù)持有12個月以上，在上述時間期限增持陽光城股票產(chǎn)生的虧損，控股股東將以自有資金予以補償；若有股票增值收益則歸員工個人所有。

即便如此，會有多少員工會響應(yīng)陽光城的號召目前還不得而知。不過從公司大股東與管理層之前的增持效果看，增持并未提振公司股價。

以2017年以后的增持為例，2017年4月，陽光城發(fā)布公告稱，控股股東陽光集團計劃通過信托計劃增持公司股份不低于8100萬股，累計增持比例不超過公司總股本的2%。

7月21日，陽光城完成此次增持計劃，陽光集團的全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理有限公司以5.56元/股的均價增持3990萬股；陜國投·陽光財富1號信托計劃分別以5.71元/股和5.69元/股增持400萬股和1253萬股。

2018年10月12日，陽光城再度公告稱，公司大股東陽光集團及其一致行動人計劃于2018年10月29日起12個月內(nèi)增持不少于本公司總股本的1%、且不超過2%。由于三季報的原因，該增持計劃還未實施。

在大股東兩次增持期間，高管也進行了大手筆的增持。2018年5月初，陽光城公告，公司執(zhí)行董事長、總裁朱榮斌于2017年11月至2018年5月以7.02元/股，耗資1.01億元，增持公司1443萬股。

朱榮斌原任職碧桂園聯(lián)席總裁，其于2017年7月加盟陽光城。年報披露，在陽光城的所有高管中朱榮斌年薪最高，但也不過350萬元。從持股為零到過千萬元，朱榮斌出資超億元，是其薪酬的近28倍。

與其年薪相比，朱榮斌的增持可謂大手筆?？刹还苁谴蠊蓶|的增持，還是高管斥巨資的買進，陽光城的股價并未受到利好的刺激，反而一路走低直至創(chuàng)下近3年來的新低。

在這背后，即將迎來解禁的中民投該何去何從呢，近乎100%質(zhì)押的大股東是否感受到了市場的絲絲寒意呢？

危險的質(zhì)押

陽光城的單一大股東并非控股股東陽光集團，而是上海嘉聞投資管理有限公司（下稱“上海嘉聞”），這源于公司近3年前的一次定增。

2015年12月30日，陽光城完成了45億元的定增，上海嘉聞以6.16元/股包攬了此次定增。鎖定期滿3年后，即2018年12月31日這部分股票將解禁。

上海嘉聞的實際控制人是鼎鼎大名的中民投。在彼時定增之時，中民投巨資入股陽光城的消息一度引發(fā)市場熱議，而今即將解禁的上海嘉聞將使中民投陷入解禁即浮虧的尷尬之中。

2016年和2017年，陽光城每年的分紅方案為每10股派0.5元，并未進行股本的送轉(zhuǎn)，這意味著上海嘉聞的持股成本仍超過6元/股，為6.06元/股。截至目前，陽光城的股價在5元/股附近波動，如果在未來兩個多月內(nèi)公司股價無法上漲至6元/股之上，持股3年的上海嘉聞解禁時不但沒有任何回報，反而明顯浮虧。

45億元的投資如果不能換來任何回報，這樣的投入產(chǎn)出比或許是中民投沒有想到的。陽光城的控股股東陽光集團不但是中民投的股東之一，公司董事局主席林騰蛟也是中民投的監(jiān)事，如果沒有這樣的關(guān)系，中民投是否還會包攬這次定增呢？

值得一提的是，在2015年的定增中，陽光城表示，45億元的投資將全部投向上海等3個城市的4個項目，且預(yù)計3年內(nèi)4個項目都會完成，合計為公司將貢獻14.73億元的凈利潤。

陽光城2017年年報顯示，在上述4個項目中，上海楊浦平?jīng)雎讽椖亢秃贾蒴潲悶稠椖客瓿闪?億元和3億元的募集資金承諾投資總額，投資進度均為100%。而上海唐鎮(zhèn)項目計劃投入募集資金18億元，實際完成15.74億元，投資進度為87.43%。計劃投入募集資金最多的西安上林雅苑項目2017年末累計投入只有2.5億元，僅占18.51億元計劃額的13.51%。

2016年，上述4個項目合計實現(xiàn)的效益為4.81億元，2017年上升至6.64億元，合計11.45億元的回報與預(yù)期的近15億元尚有不小的差距，大部分都需要西安上林雅苑項目來彌補了。

與中民投可能面臨的浮虧相比，陽光城控股股東的質(zhì)押更加危險。根據(jù)員工增持公告，陽光集團及其一致行動人東方信隆資產(chǎn)管理有限公司和福建康田實業(yè)集團有限公司合計持有陽光城17.58億股，累計質(zhì)押16.73億股，占其所持公司股份的95.17%。

這就是說，陽光城的控股股東及其一致行動人基本上已經(jīng)全部質(zhì)押了手中所持陽光城的股份，如果陽光城的股價持續(xù)下跌而引發(fā)質(zhì)押觸及預(yù)警線或者平倉線，控股股東及其一致行動人將面臨無股可補的窘境，這是否也是其不斷增持公司股份的動機之一呢？

截至10月20日，在A股上市房企中，收入超過陽光城或與之相仿的房地產(chǎn)公司中，控股股東鮮有如此之高的質(zhì)押比例。藍光發(fā)展（600466.SH）已經(jīng)屬于質(zhì)押較高的公司，截至10月19日，公司大股東藍光集團的質(zhì)押數(shù)量為12.38億股，比例也不過77.28%。

收入相仿的公司中幾乎全部質(zhì)押的僅有泰禾集團（000732.SZ）一家。根據(jù)公司10月17日公告，控股股東泰禾投資持有的6.09億股中的6.04億股已經(jīng)全部質(zhì)押，質(zhì)押比例同樣接近100%。

除了陽光城和泰禾集團兩家閩系房企之外，雖也有大股東全部質(zhì)押的情形出現(xiàn)，如海航基礎(chǔ)（600515.SH）等房企的控股股東全部質(zhì)押，但其營收規(guī)模遠不及兩家閩系房企。

陽光城控股股東頻繁質(zhì)押顯示了其對資金的渴求。實際上，3年前借貸不過300億元的陽光城如今有息負債已經(jīng)超過千億元。對于一家新晉的閩系房企來說，公司的債務(wù)攀升太快了，而且借貸成本也高于多數(shù)同行。

千億元高息借款

通過招拍掛和并購兩種手段，陽光城的存貨規(guī)模迅速攀升至千億元以上。截至2017年年末，公司的存貨為1264.91億元，躋身A股上市房企前10。2018年半年報時，陽光城的存貨小幅增加至1411.3億元。

2015年，陽光城的存貨為423.83億元，規(guī)模在上市房企的20名左右，2016年存貨為747.21億元，排名達到第10。在存貨超千億元的上市房企中，陽光城是攀升最快的，可支撐公司存貨激增的是高企的利息成本和債務(wù)規(guī)模。

陽光城2018年半年報透露，公司依然嚴(yán)控融資成本，但報告期公司平均融資成本為7.49%，之前一路走低的融資成本在2018年開始調(diào)轉(zhuǎn)了方向。

根據(jù)年報，2015-2017年的各年年末，陽光城融資余額分別為372.43億元、693.76億元和1134.89億元，平均融資成本分別為9.41%、8.42%和7.08%。雖然融資成本不斷下降，但仍然超過了7%。

在2017年收入與陽光城相仿的上市房企中，陽光城的融資成本略顯領(lǐng)先。榮盛發(fā)展（002146.SZ）2017年新增融資470.58億元，凈增融資150.09億元，年度平均融資成本6.5%。

首開股份（600376.SH）2017年年末的融資總額為1025. 59億元，整體平均融資成本5.15%；金地集團（600383.SH）更低，2017年年末，公司債務(wù)融資余額為553.54億元，債務(wù)融資加權(quán)平均成本為4.56%。

金科股份（000656.SZ）和中南建設(shè)（000961.SZ）雖然沒有披露整體融資成本，但也分類介紹了銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款以及債券融資的利息區(qū)間。與之相比，陽光城的利息區(qū)間上限同樣最高。

利率高企意味著公司將支付更多的利息費用。根據(jù)年報，2015-2017年，陽光城“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”分別為25.04億元、38.77億元和68.34億元。陽光城在這3年里每年的現(xiàn)金分紅不過2億元出頭，因此，大部分現(xiàn)金支出都用來支付利息了。

在“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”與之類似的上市房企中，大部分房企的分紅金額都超過了10億元，僅以2017年為例，首開股份分紅總額為15.48億元，河北兩大房企華夏幸福（600340.SH）和榮盛發(fā)展分紅26.59億元和18.26億元，金地集團分紅23.93億元，招商蛇口（001979.SZ）的分紅更是高達49.01億元。

陽光城這一年分紅總額只有2.03億元，在2015年和2016年也僅有2.15億元和2.03億元。顯然在扣除了分紅的影響后，陽光城支付利息付出的現(xiàn)金占比更加明顯。

從陽光城2018年半年報披露的融資成本看，公司的整體融資利率走高已經(jīng)是不爭的事實了，公司目前融資公告透露的信息也展現(xiàn)了這個趨勢。

陽光城日前確定了公司2018年公司債第一期的票面利率，此次公司債發(fā)行上限為10億元，最終陽光城發(fā)行了11億元，規(guī)模超出了預(yù)期；計劃發(fā)行利率詢價區(qū)間為6.5%至7.5%，最終公司確定的發(fā)行利率為7.5%的上限。

2018年半年報顯示，陽光城公開發(fā)行的公司債有4期，2015年發(fā)行的兩期票面利率超過了5%，分別為5.18%和5.4%，2016年發(fā)行的兩期公司債利率下降至4.8%和4.5%。

陽光城非公開發(fā)行公司債的次數(shù)更加頻繁，利率也相對公開發(fā)行的公司債更高。2015年，公司有5期非公開發(fā)行公司債，票面利率6.5%-8%不等；2016年發(fā)行了3期，票面利率在5.5%-7.5%不等，利率小幅下降；2018年發(fā)行的一期票面利率上升至7.8%。

同樣走高的包括中期票據(jù)。陽光城2017年發(fā)行的中期票據(jù)利率在6.2%和7%之間，2018年已經(jīng)發(fā)行的兩期中期票據(jù)利率已經(jīng)達到7.5%和8%了。

在降杠桿的持續(xù)高壓下，寬松的利率環(huán)境已經(jīng)收緊，短期內(nèi)利率走高似乎難以逆轉(zhuǎn)，高度依賴借貸的房企融資成本增加難以避免。

高企的借貸成本并未打消陽光城融資的念頭。如前所述，3年時間，陽光城的有息負債已經(jīng)從不到400億元突破了1100億元。在收入相仿且披露融資規(guī)模的上市房企中，陽光城同樣最高。

2017年年末，金地集團債務(wù)融資余額為553.54億元，金科股份融資合計677.16億元，中南建設(shè)融資合計535.9億元。首開股份的融資余額接近陽光城，為1025.95億元，但其融資成本比陽光城低了約兩個百分點，利息負擔(dān)明顯較陽光城更輕松。

房企資金主要來源于兩個通道，一是借款，二是回款。陽光城之所以債務(wù)規(guī)模迅速過千億元，與公司的低回款率或許有一定關(guān)系。

在公司2017年年報中，陽光城并沒有披露其全年銷售金額，不過公司債卻透露了這個信息。陽光城2018年公司債募集說明書披露，2017年，公司實現(xiàn)簽約銷售金額915.3億元，同比大幅增長97.94%。

在募集說明書中，陽光城還表示，2016年，公司實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售金額462.42億元，與2015年相比同比上升55.07%。由此可知，陽光城2015年銷售規(guī)模約為300億元。3年時間，公司的銷售規(guī)模不止翻了兩倍。

與2017年銷售近千億元規(guī)模相比，陽光城的回款情況并沒有這么樂觀。公司年報顯示，2017年公司全年累計回款金額626億元，雖然回款完成了年度計劃的107%，但僅占銷售規(guī)模的68.39%，即回款率不到七成。

2017年，營收規(guī)模超過或者與陽光城相仿的上市房企回款質(zhì)量如何呢？在年報中公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)的公司中，陽光城是最差的一家。

榮盛發(fā)展年報披露，2017年公司合同金額為679.3億元，銷售回款612億元，占簽約額的比例超過90%；金科股份則公告，2017年，公司各業(yè)務(wù)板塊全年實現(xiàn)銷售金額約658億元，銷售回款約550億元，回款占比也高達83.59%。

2017年，金地集團實現(xiàn)銷售金額1408.1億元，雖然公司沒有直接公布回款金額，但金地集團表示2017年公司的銷售回款率超過90%。上述3家同行的回款率都在八成以上，只有陽光城的回款率不到七成。

回款率低于同行，存貨又急劇攀升，除了大規(guī)模借款，陽光城似乎沒有更好的辦法了，短時間內(nèi)的大量借款或許又導(dǎo)致了公司的借貸成本高出同行。

借款的迅猛增長導(dǎo)致了陽光城負債率的高企。2017年年報和2018年中報時，剔除預(yù)收款后陽光城的資產(chǎn)負債率分別為66.84%和61.1%，看似并不高，可如果看凈負債率，陽光城在同行中再次名列前茅。

簡單地說，凈負債率就是指企業(yè)的有息負債減去貨幣資金后與所有者權(quán)益之間的比例。由于多數(shù)房企并未發(fā)行永續(xù)債，因此暫時不考慮永續(xù)債的影響。

截至2017年年末，陽光城的凈負債率約為251.88%，在A股上市房企中雖然不是最高但排名前四，2018半年報小幅下降至232.45%，但也仍居高位。

如果考慮到陽光城發(fā)行的40億元永續(xù)債，公司的凈負債率將陡增。2017年年末，陽光城的永續(xù)債規(guī)模為40億元，2018年半年報時增加至50億元，如果將永續(xù)債當(dāng)作債務(wù)而不是所有者權(quán)益，2017年，陽光城的凈負債率將上升至304.85%，2018年半年報時將為288%。

凈負債率高并不一定就意味著高風(fēng)險。如果借款構(gòu)成中長期借款和債券的占比較高，那么即使凈負債率偏高，企業(yè)也有足夠的時間來應(yīng)對這種風(fēng)險。在負債急劇膨脹的這幾年里，陽光城的短期借款并未明顯增加。

2015-2017年，陽光城的短期借款分別為169.18億元、145.71億元和174.07億元，2018年上半年為131.08億元，公司的短期借款基本變化不大。2015-2017年，陽光城應(yīng)付債券分別為66.81億元、152.52億元和85.77億元，2018年上半年為108.44億元。雖然波動明顯，但絕對值也在較小區(qū)間變動。

真正呈規(guī)模增加的是長期借款。2015-2017年，陽光城的長期借款分別為94億元、337.9億元和562.75億元，3年時間增長了近5倍。2018年上半年末，陽光城的長期借款規(guī)模進一步小幅攀升至594.65億元。

這樣的借貸結(jié)構(gòu)基本上還是合理的，公司并沒有大規(guī)模增加短期借款來支撐項目的長期運作，可借款終究是需要償還的。長期借款不會短時間帶來還款壓力，但在幾年后會產(chǎn)生集中還款的壓力。2017年，這種壓力開始顯現(xiàn)。

2015-2017年，陽光城一年內(nèi)到期的非流動負債分別為42.45億元、38.76億元和311.14億元，陽光城在2017年年報中的解釋是，“部分長期借款和應(yīng)付債券將在1年內(nèi)到期所致”。2018年上半年，陽光城一年內(nèi)到期的非流動負債仍保持310.55億元的高位。

還款的高峰漸次而至，又恰逢整個社會去杠桿、利率全面走高的時期，借新錢還舊債意味著未來更高的利息負擔(dān)。從目前陽光城發(fā)行的融資利率來看，這樣的事實正在上演。

可一個奇怪的現(xiàn)象是，雖然陽光城有息負債規(guī)模已經(jīng)超過千億元，但公司的資產(chǎn)負債率不但沒有增加，反而原地踏步，陽光城能夠保持負債率基本不變的秘密武器是什么呢？

少數(shù)股東權(quán)益利器

2015-2017年，陽光城的資產(chǎn)負債率分別為80.42%、84.29%和85.66%，看似不低，但預(yù)收款的影響較大?？鄢A(yù)收款之后，陽光城2015-2017年的資產(chǎn)負債率分別為66.52%、69.48%和66.84%，2018年上半年小幅降至61.1%。

雖然融資規(guī)模急劇攀升，但陽光城的負債率基本維持不變。在負債增速要快于資產(chǎn)增速的情況下，陽光城是如何做到負債率的穩(wěn)定不變呢？

少數(shù)股東權(quán)益的迅猛增長是一大利器，這也可以理解為陽光城與合作方對某一地產(chǎn)項目的共同開發(fā)。3年時間，陽光城的少數(shù)股東權(quán)益增長近6倍。

2015-2017年，陽光城的所有者權(quán)益分別為137.42億元、189.24億元和305.7億元，兩年時間增加了1.22倍。這其中，少數(shù)股東權(quán)益分別為17.28億元、57.21億元和114.19億元，兩年時間絕對值增加了近百億元，增幅達到560.82%。2018年上半年，陽光城的少數(shù)股東權(quán)益進一步增加至139.31億元。

同期，陽光城歸屬于母公司所有者權(quán)益分別為120.14億元、132.03億元和191.5億元，兩年時間漲幅不到60%。2018年上半年，陽光城歸屬于母公司所有者權(quán)益小幅增加至209.93億元。

如果是合作開發(fā)導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益增加的話，一般情況下，上市公司少數(shù)股東損益也會隨之增加。如萬科、金地等在少數(shù)股東權(quán)益增加時，少數(shù)股東損益也隨之增長。但在陽光城這里，雖然少數(shù)股東權(quán)益增加了數(shù)倍，少數(shù)股東損益幾乎沒有任何變化甚至是減少。

2015-2017年，陽光城少數(shù)股東損益分別為3.15億元、2.01億元和1.66億元，2018年上半年更是僅有368萬元，少數(shù)股東損益并沒有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加。即使房產(chǎn)項目有一定的結(jié)算周期，但2-3年時間應(yīng)該足夠陸續(xù)結(jié)算了。

這是否意味著陽光城的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著“明股實債”的貓膩呢？中債資信評估有限責(zé)任公司指出，作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，在融資環(huán)境趨緊的背景下，能有效降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的“明股實債”融資成為房企重要的融資手段之一。

在實際操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認為負債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)?！懊鞴蓪崅比谫Y在合并報表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負債。

“明股實債”合作方的少數(shù)股東權(quán)益主體有一定的特點，比如頻繁變更少數(shù)股東，少數(shù)股東主體或者其實控人是基金、信托等金融機構(gòu)。

需要注意的是，陽光城的合作對象中就出現(xiàn)了金融機構(gòu)的身影。

根據(jù)陽光城年報和半年報，福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和福州盛陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司是陽光城的3家重要的非全資子公司。根據(jù)啟信寶工商查詢可知，在2017年上半年，西藏旭瑞嘉創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（下稱“西藏旭瑞嘉”）成為這3家公司的少數(shù)股東。

由啟信寶工商查詢可知，2017年6月28日，西藏旭瑞嘉成為福州匯友房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和福州盛陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的少數(shù)股東，持股均為49%，陽光城的持股從100%下降至51%。不到一周后的7月3日，西藏旭瑞嘉入股福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，持股49.59%，在此之前福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司也是由陽光城及其全資子公司全資持有。

啟信寶工商信息顯示，注冊資本1000萬元的西藏旭瑞嘉成立于2017年4月底，兩名自然人股東胡燕群和葉玉嬌分別持股60%和40%。也就是說，在成立不到3個月之后，西藏旭瑞嘉就連續(xù)與陽光城達成了生意上的合作。

而且，根據(jù)天眼查，福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和福州盛陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的最終受益人共有四位，除了西藏旭瑞嘉的兩位股東胡燕群和葉玉嬌之外，還有吳潔和林騰蛟，而林騰蛟現(xiàn)任陽光城的董事局主席，吳潔為陽光城現(xiàn)任監(jiān)事長。

西藏旭瑞嘉的主業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資管理，這顯然與房地產(chǎn)開發(fā)毫無關(guān)系。而且工商信息顯示，西藏旭瑞嘉也不能參與發(fā)起或管理公私募基金，也無法公開募集資金，金融衍生品業(yè)務(wù)也無法涉足，公司似乎只能以自有資金開展業(yè)務(wù)了。

陽光城2017年年報顯示，福州陽光新界房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、福州匯友房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和福州盛陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司期末少數(shù)股東權(quán)益余額分別接近13億元、10億元和12.5億元，如果扣除本期歸屬于少數(shù)股東的損益的影響，西藏旭瑞嘉對上述3家房地產(chǎn)公司的投資額分別恰是10億元、13億元和12.5億元。

即西藏旭瑞嘉向這3家公司的投入就達到了35.5億元?？筛鶕?jù)啟信寶工商查詢，其經(jīng)營范圍的最后一句清清楚楚的寫著“不得從事房地產(chǎn)和擔(dān)保業(yè)務(wù)”，那么與陽光城的合作又算什么呢？

西藏旭瑞嘉向陽光城投入的35.5億元是不會計入陽光城的借款中的，這只會增加公司的少數(shù)股東權(quán)益。以金融機構(gòu)作為完全少數(shù)股東合作方的并非西藏旭瑞嘉這一家個案。

根據(jù)2018年半年報，陽光城原本100%持股的上海迅騰博房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和上海泓遠盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)生股權(quán)變更。啟信寶工商信息顯示，上?；衄斊髽I(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上?；衄敗保┏蔀檫@兩家公司的唯一少數(shù)股東，持股分別為48.39%和48.78%。

陽光城半年報顯示，2018年上半年末，上海迅騰博房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和上海泓遠盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的少數(shù)股東權(quán)益余額為15.01億元和15億元。在扣除少數(shù)股東的損益的影響后，上海霍瑪向兩家公司的投資額正好是15億元。

啟信寶工商信息顯示，上?；衄敵闪⒂?018年4月底，兩名自然人股東喬婷婷和喬晉陽各占50%的股份，6月11日，上?；衄斎牍申柟獬巧鲜鰞杉曳康禺a(chǎn)公司完成了工商登記變更。

雖然相關(guān)部門發(fā)文嚴(yán)控“明股實債”，但在行業(yè)發(fā)展向好時，“明股實債”滿足了項目開發(fā)方和資金提供方的各自需求，可一旦項目不及預(yù)期，背后隱藏的風(fēng)險會如影隨形。

在形勢喜人的銷售面前，積攢在陽光城水下的是債務(wù)冰山還是現(xiàn)金源泉呢？

就文中所提到的種種問題，《證券市場周刊》記者向陽光城發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。