連日來，牽動(dòng)千萬投資者神經(jīng)的莫過于中國(guó)股市的連番下跌及劉鶴副總理率一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)股市的積極表態(tài)，以及10月22日深滬股指的大幅反彈。若沒有來自金融界大咖的密集表態(tài)，中國(guó)股市恐怕依然會(huì)延續(xù)下滑趨勢(shì)，何處為底很難預(yù)測(cè)，由此可能引發(fā)多重風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣墒写蟮粌H限于市場(chǎng)因素，還會(huì)動(dòng)搖社會(huì)投資信心。

從一定意義上說，金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)抑制甚至扼殺了整個(gè)社會(huì)的投資熱情。從另一個(gè)角度說，忽視或罔顧風(fēng)險(xiǎn)依然是金融業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)。如果那些不時(shí)興風(fēng)作浪的風(fēng)險(xiǎn)得不到控制，像2015年那種千股跌停以及今年相當(dāng)數(shù)量的股票跌破或逼近平倉(cāng)線的市場(chǎng)極端現(xiàn)象仍會(huì)重現(xiàn)，所謂的股市上漲也只會(huì)是曇花一現(xiàn)。

金融業(yè)所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)是指會(huì)給行業(yè)或市場(chǎng)帶來震蕩的種種不確定性。而之所以多年來中國(guó)金融市場(chǎng)特別是股市表現(xiàn)不盡如人意，尋根溯源都與存在多年的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒有得到有效控制息息相關(guān)。

八類風(fēng)險(xiǎn)困擾市場(chǎng)

首先是市場(chǎng)定位偏頗的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)股市二十幾年前誕生的時(shí)候，功能定位就放到了為國(guó)企融資紓困上，之后則逐漸演化成了一些企業(yè)投機(jī)圈錢的平臺(tái)，因監(jiān)管體系的不嚴(yán)密及監(jiān)管不到位，股市不時(shí)成了一些動(dòng)機(jī)不純的上市公司洗劫他人財(cái)富的渠道。

其次是市場(chǎng)功能異化的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)說到底就是一個(gè)投融資平臺(tái)，可以配合符合市場(chǎng)化方向的產(chǎn)業(yè)政策，但絕不能賦予更多的政治任務(wù)，更不能使其成為一個(gè)泛政治化陣地，否則這樣的市場(chǎng)一定會(huì)是一個(gè)日益萎縮的市場(chǎng)，也一定會(huì)是一個(gè)逐漸失去效率的市場(chǎng)。

第三是市場(chǎng)擴(kuò)容不當(dāng)、供求失衡的風(fēng)險(xiǎn)。如2015年的中國(guó)股市大起大落實(shí)際上已傷害了市場(chǎng)元?dú)?，本?yīng)休養(yǎng)生息、固本培元，但很快就頻繁開始了IPO。2016年全年新股發(fā)行數(shù)量244只，募資總金額超過1600億元，當(dāng)年12月IPO發(fā)行數(shù)量高達(dá)48只。2017全年IPO數(shù)量438只，創(chuàng)中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史之最。而在2016、2017年間，被取消上市地位的企業(yè)卻寥寥無幾，股市變成了一個(gè)進(jìn)多出少、魚龍混雜的市場(chǎng)，其對(duì)投資者心理會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響是不難估計(jì)的。

對(duì)此，巴菲特的評(píng)論一語(yǔ)中的：A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)，竟然不是來自上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，而是靠不斷的新股擴(kuò)容。要知道近兩年A股擴(kuò)容680家新股，融資6000億，但代價(jià)是市值損失10萬億。截至10月18日收盤，上證指數(shù)跌破2500點(diǎn)時(shí)，3554家A股上市公司股價(jià)與歷史最高價(jià)相比，83只股票跌了九成以上，1018只股票跌了八成以上，占比28.65%；2125只股票跌了七成以上，占比59.8%；3150只股票被腰斬，占比88.66%。

第四是監(jiān)管拔苗助長(zhǎng)、跟風(fēng)式?jīng)Q策的風(fēng)險(xiǎn)。多年來，金融監(jiān)管者既承擔(dān)著行業(yè)發(fā)展的責(zé)任，同時(shí)也都背著同樣的包袱：把行業(yè)或市場(chǎng)發(fā)展當(dāng)成政績(jī)，因此在行業(yè)發(fā)展和實(shí)施監(jiān)管上必不可免地會(huì)出現(xiàn)顧此失彼現(xiàn)象。拔苗助長(zhǎng)式的監(jiān)管、跟風(fēng)式的監(jiān)管不時(shí)會(huì)在金融領(lǐng)域出現(xiàn)。如今年上半年所謂的CDR獨(dú)角獸回歸以及將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個(gè)月等。

第五是市場(chǎng)信用基礎(chǔ)薄弱、失信者不被嚴(yán)懲的風(fēng)險(xiǎn)。信用建設(shè)一直是股票市場(chǎng)極為薄弱的環(huán)節(jié)。信用造假、信息披露不實(shí)等一直侵蝕著投資者利益，而失信造假者卻不能受到嚴(yán)厲懲罰，其結(jié)果無疑會(huì)加劇市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，直至動(dòng)搖市場(chǎng)的發(fā)展根基。

第六是股權(quán)大面積高位質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。股市處于高位時(shí)，股權(quán)出現(xiàn)大面積質(zhì)押本身很難說是一個(gè)正?，F(xiàn)象，這其中可能有出于融資效率的考慮，但也不排除相當(dāng)程度地存在套現(xiàn)走人的蓄謀。股權(quán)質(zhì)押人的動(dòng)機(jī)也會(huì)因質(zhì)押品股價(jià)的變化而改變。從一定意義上可以說，股權(quán)大面積質(zhì)押實(shí)質(zhì)上就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過去，由于傳統(tǒng)渠道的融資難，民企的融資需求大多要在資本市場(chǎng)上尋求出路，股市當(dāng)然會(huì)成為民企獲取資金的重要途徑。截至10月21日，A股市場(chǎng)有2421家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)6375億股，參考市值合計(jì)41956.30億元，其中近千只股價(jià)跌破預(yù)警線，580余只跌破平倉(cāng)線；對(duì)比來看，質(zhì)押數(shù)量增加1.35%，質(zhì)押市值減少23%。其中，市場(chǎng)上共有2400多家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押待解押，與7月相比市場(chǎng)質(zhì)押市值減少主要是由于質(zhì)押公司股價(jià)的持續(xù)下跌。

目前A股3554只股票，其中3232只存在質(zhì)押，質(zhì)押比高達(dá)90.94%。這些數(shù)據(jù)還只是上市公司公開信披的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押情況，而場(chǎng)外質(zhì)押、繞標(biāo)質(zhì)押尚未公開。比如某股東在民間借貸時(shí)，將其所持的上市公司股份質(zhì)押出去，就不需要公告。相對(duì)于規(guī)范的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押融資，場(chǎng)外和繞標(biāo)質(zhì)押的成本更高，規(guī)模有多大很難說清。而這其中絕大部分屬民企上市公司的股權(quán)質(zhì)押，在資金后續(xù)無源的情況下，股權(quán)質(zhì)押使一批原來在市場(chǎng)上具有一定影響力的上市民企將大股東地位轉(zhuǎn)讓給國(guó)企。對(duì)此，監(jiān)管部門此前恐怕并未做過不同市場(chǎng)條件下的風(fēng)險(xiǎn)敞口模擬測(cè)試，也沒有針對(duì)性地進(jìn)行過窗口指導(dǎo)，更未想過內(nèi)外環(huán)境變化帶來的沖擊壓力。

第七是金融管控部門政策目標(biāo)不協(xié)同的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)出問題常常因金融而起，或是金融失控泛濫，或是金融萎靡收縮。而金融體系出問題往往不是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不當(dāng)，而是因?yàn)榻鹑诠芸夭块T的政策目標(biāo)不協(xié)同、推行政策焦距不準(zhǔn)、時(shí)機(jī)把握不當(dāng)、用力過猛所致。本輪股市大跌既有周期性原因，也有政策性原因。應(yīng)當(dāng)看到，受監(jiān)管影子銀行的影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利一般、投資過度進(jìn)取、高度依賴外部融資的民企沖擊較大，因此必然對(duì)股市下跌造成影響。

第八是監(jiān)管不到位、監(jiān)管邏輯與市場(chǎng)邏輯相悖的風(fēng)險(xiǎn)。這既包括監(jiān)管政策制定能力及執(zhí)行能力不足以及對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)不足的風(fēng)險(xiǎn)，也包括以機(jī)械的手法處理市場(chǎng)矛盾的風(fēng)險(xiǎn)，還包括忽視外部環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性調(diào)整勢(shì)在必行

當(dāng)前，中國(guó)的資本市場(chǎng)已被賦予了“資本樞紐”的重要使命。要真正實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須遵從資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，從完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、維持市場(chǎng)平衡發(fā)展、保護(hù)投資人正當(dāng)權(quán)益、積極克服市場(chǎng)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)效率等關(guān)鍵方面入手，在政策上、體制上、機(jī)制上做出系統(tǒng)調(diào)整。

首先，任何金融市場(chǎng)都不是孤立存在的，其發(fā)展快慢及效率高低與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化、金融政策調(diào)整、外部市場(chǎng)波動(dòng)等都有著密不可分的關(guān)系，因此，無論是制定法律法規(guī)，還是出臺(tái)貨幣政策及其他金融政策、調(diào)整監(jiān)管約束標(biāo)準(zhǔn)，都必須兼顧對(duì)金融市場(chǎng)的影響。建設(shè)資本市場(chǎng)一定要摒棄權(quán)宜之計(jì)，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)健康發(fā)展、持續(xù)提升市場(chǎng)效率為根本目標(biāo)，對(duì)標(biāo)國(guó)際上先進(jìn)的市場(chǎng)體系，從制度上解決自身市場(chǎng)基礎(chǔ)的簡(jiǎn)陋性和脆弱性問題。就筆者在海外資本市場(chǎng)的工作經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管者只能就約束上市主體控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)投資者利益發(fā)出法律指引，不應(yīng)該再對(duì)市場(chǎng)做其他的干預(yù)或引導(dǎo)。即使出臺(tái)法律法規(guī)，也要確保嚴(yán)謹(jǐn)性和連續(xù)性。另外，監(jiān)管者無需把過多精力放到市場(chǎng)的漲落上，更不能寄希望于靠所謂的放水而得一時(shí)之效，這等于飲鴆止渴，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展無任何積極意義。

其次，中國(guó)資本市場(chǎng)能否在未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮出應(yīng)有的功能作用及效率，關(guān)鍵在于上市公司的價(jià)值成長(zhǎng)性能否改善，因此，監(jiān)管部門未來的一個(gè)工作重點(diǎn)應(yīng)放在對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的鞭策和跟蹤上。要建立與銀保監(jiān)機(jī)構(gòu)及稅務(wù)部門的數(shù)據(jù)核證機(jī)制及分類監(jiān)管機(jī)制，對(duì)存有經(jīng)營(yíng)及信披瑕疵的上市企業(yè)要加大查詢及問責(zé)力度，以上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的不斷提升吸引中外投資者進(jìn)入市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)持續(xù)保持良性循環(huán)的態(tài)勢(shì)，對(duì)社會(huì)直接融資發(fā)揮資本樞紐的作用，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。

第三，保護(hù)投資者利益應(yīng)是監(jiān)管者最大的責(zé)任，故對(duì)損害投資者利益的行為不能有一絲一毫的容忍及妥協(xié)。對(duì)各種影響投資者信心的政策、體制和機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，要毫不猶豫地加以抑制。要摒棄一切影響市場(chǎng)功能發(fā)揮的外部因素，建立保證投資信息透明、可靠的傳達(dá)機(jī)制。對(duì)因存有惡意而對(duì)投資者利益造成損害的上市公司及大股東，要有更加嚴(yán)厲的監(jiān)管懲處，除了罰沒其不當(dāng)收益及財(cái)務(wù)處罰外，還要完善投資者補(bǔ)償機(jī)制。對(duì)一定期限內(nèi)經(jīng)營(yíng)虧損且趨勢(shì)上難以改善的上市公司，不僅要停止其再融資功能，而且要果斷取消其上市地位。要建立股權(quán)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外抵押完全披露機(jī)制，抑制大股東惡意質(zhì)押股權(quán)高位套現(xiàn)的行為大量出現(xiàn)。

第四，完善控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。劉鶴副總理率一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人就股市一起喊話，強(qiáng)調(diào)的核心問題無非是兩點(diǎn)：一是股市下跌及出清已使股市價(jià)值逐漸顯現(xiàn)；二要解決上市民企的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。股權(quán)大面積質(zhì)押是中國(guó)股市的定時(shí)炸彈。如果對(duì)這一問題疏于監(jiān)管的話，一旦股市陷入下跌困境，就會(huì)引起更大的連鎖反應(yīng)，這對(duì)整個(gè)金融體系就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的問題是，如果對(duì)股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)在融資上予以彈性處理的話，那相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)去承擔(dān)？股權(quán)質(zhì)押人何時(shí)才能正視自身的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)？中國(guó)股市的這種隱患何時(shí)才能消除？

毋庸贅言，現(xiàn)在因股權(quán)質(zhì)押而面臨空前資金壓力的上市企業(yè)，大多都是在信用擴(kuò)張周期忽略了大環(huán)境變化帶來的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，而融資質(zhì)權(quán)方大多以質(zhì)押的股權(quán)為融資風(fēng)險(xiǎn)保障。但在股市大跌時(shí)，融資人獲得的很可能僅是無法交易出售的一堆股票。因此，對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模及結(jié)構(gòu)，監(jiān)管部門對(duì)銀行、證券公司、基金公司等要有動(dòng)態(tài)的監(jiān)控系統(tǒng)及防范連鎖風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的機(jī)制準(zhǔn)備，要避免大面積股權(quán)質(zhì)押成為市場(chǎng)調(diào)整的“風(fēng)暴眼”。而銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押借款人要做綜合信用評(píng)估，改變以股權(quán)質(zhì)押為融資唯一保障的觀念及做法，既要避免零和游戲局面的出現(xiàn)，也要避免雙輸局面的出現(xiàn)。

關(guān)浣非

某國(guó)有銀行香港分行副行長(zhǎng)，曾在香港及內(nèi)地創(chuàng)建多家產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)公司并任董事長(zhǎng)、總裁。

責(zé)編：陳棟棟