閆飛宇

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，北京 100070）

一、引言

在證券市場上，投資者的投資方法會受到自身投資理念影響，并在很大程度上影響到其投資回報，因此采取合理的證券投資模式是十分必要的。隨著我國證券市場的規(guī)范化和日趨成熟，投資者的投資理念也變得更加理性，因此價值投資逐步成為證券投資的主流。

多年來價值投資在美國、日本等股市均取得了超額收益。此間我國證券市場則經(jīng)歷了從萌芽到震蕩，再到逐步成長的階段，價值投資還沒有得到廣泛的重視。但在一個較為健康成熟的股票市場中，股票價格應(yīng)高度反映出股票的內(nèi)在價值，雖然股價受到投機因素的影響而發(fā)生暫時性的偏離，但總的來說股價應(yīng)該是公司內(nèi)在價值的反應(yīng)，因此投資者的投資理念應(yīng)表現(xiàn)為價值投資而不是短期投機套利。而在投資組合中，應(yīng)當如何配置價值型股票與成長型股票呢？價值投資又要重點關(guān)注哪幾個行業(yè)呢？這是本文重點解決的問題。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)外證券投資理論

通過對證券市場運作規(guī)律的探索，國外經(jīng)濟學(xué)家們構(gòu)建出了各種證券投資理論。其中穩(wěn)固基礎(chǔ)理論與空中閣樓理論是投資的理論基礎(chǔ)。格雷厄姆和多德（1934）提出了穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，即股票具有“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基礎(chǔ)。證券價格偏離其內(nèi)在價值時,就會出現(xiàn)買進或賣出的機會，交易使得價格偏離得以矯正，買進或賣出的機會也會隨之消失。空中樓閣理論是凱恩斯倡導(dǎo)的，其注重的是心理原則，側(cè)重分析大眾未來的投資行為，分析在經(jīng)濟景氣時投資者如何在空中樓閣上寄托希望，并在此分析基礎(chǔ)上搶先買進股票以獲取利益。

現(xiàn)階段我國證券市場的投資方法也基本上借鑒歐美原有的分析方法，主要分為兩大類：基本面分析與技術(shù)分析。基本面分析重在研究股票的“內(nèi)在價值”，認為股票價格應(yīng)當圍繞其價值上下波動。雖然在市場中，股價是瞬息萬變的，看似并沒有規(guī)律，但支撐股價的始終應(yīng)是公司本身的效益水平及其成長發(fā)展能力，以及公司能否滿足投資者預(yù)期回報的能力，即公司的內(nèi)在價值決定了股價。技術(shù)分析理論可以分為K線理論、切線理論、技術(shù)指標理論和循環(huán)周期理論等。就我國的證券市場條件來說，技術(shù)分析更適合短期的行為預(yù)測，周期較長的分析則需要借助其他的分析方法。

我國證券市場由于信息披露不夠充分等原因，價值投資一直沒能成為廣大投資者投資理念的主流。但隨著證券市場的逐漸成熟和規(guī)范，公司內(nèi)在價值在股票定價中的作用逐步顯現(xiàn)。這也表明投資者的投資行為會越來越理性，價值型投資理念將是未來市場的主導(dǎo)投資理念。

（二）價值型投資分析方法

股票的價格圍繞其價值上下波動，價格最終會趨近其價值。因此對股票價格的估計源自對其價值的正確分析。股票價值分析模型有很多種，Williams（1938）首次提出了“折現(xiàn)現(xiàn)金流量”的概念，認為未來收入的現(xiàn)值構(gòu)成了價值的基礎(chǔ)。但現(xiàn)金流折現(xiàn)方法本身存在缺陷，如將利息率作為折現(xiàn)率是不恰當?shù)?。因此，Harry Markowitz（1952）提出了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論。隨后，William Sharpe在其基礎(chǔ)上引入無風(fēng)資產(chǎn)，發(fā)展為CAPM模型，模型中體現(xiàn)了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的思想。Modigliani和Miller（1961）在大量實證研究的基礎(chǔ)上提出了MM股利無關(guān)論。認為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。Stern與Stewart（1982）提出了能夠反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟附加值（EVA）指標。隨后，在20世紀90年代，F(xiàn)ama和French提出三因素模型。他們認為風(fēng)險資產(chǎn)的收益由三大風(fēng)險因素決定，即BETA值、規(guī)模效應(yīng)與賬面市值比。

三、價值型投資概述

（一）價值型投資的概念

在價值型投資者眼中，股票價格通常與價值相背離，兩者之間的差異產(chǎn)生了投資機會，在市場上尋找價格低于其內(nèi)在價值的股票，即被低估的股票進行投資，當價格逐步回歸價值，投資者即可獲得超過股市平均漲幅的投資收益。價值型投資者通常以一些財務(wù)指標作為分析工具，從中推斷出企業(yè)真實的生產(chǎn)經(jīng)營情況，從而對企業(yè)的現(xiàn)有價值形成判斷。與價值型股票相對的是成長型股票，成長型股票通常收益增長速度快且發(fā)展?jié)摿薮?，公司的市盈率以及市凈率等指標較高，其成長性較強。

（二）價值型股票的特點

價值型股票一般來說是指內(nèi)在價值高于市值的股票。這類公司的特點通常包括：①大的藍籌公司。一般是一些屬于公共事業(yè)或基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)的股票，經(jīng)營情況穩(wěn)定且在行業(yè)中具有一定的壟斷優(yōu)勢。②市盈率較低。表明股票的市場定價較為合理。③傾向于支付高于平均水平的紅利。由于公司的收益有保證且現(xiàn)金較為充裕，能及時的給予投資者回報。

（三）價值型投資在我國出現(xiàn)的必然性

價值型投資理念逐步為投資者所認可的理由主要有以下兩點：

第一，市場盈利模式的變化。之前投資者偏向利用技術(shù)分析手段來追蹤“莊家”，并通過“搭便車”等方法獲得投資收益。這一時期投資者不重視公司本身的現(xiàn)金流和紅利分配情況，而過多關(guān)注行業(yè)的發(fā)展狀況，因此上市公司的發(fā)展?jié)摿苋菀妆粰C構(gòu)投資者以及公眾投資者高估，這導(dǎo)致了公司的股票價格與其內(nèi)在價值嚴重偏離。而隨后我國股市的盈利模式發(fā)生了重大改變，股票市場的規(guī)模越來越大，機構(gòu)投資者依靠資本推動的盈利模式的操作難度和投資風(fēng)險逐漸增大，投資者也因而更加注重投資對象的內(nèi)在價值。隨著機構(gòu)投資者逐漸成為市場的主角，市場進入機構(gòu)博弈時期，博弈必然會減少總體的盈利水平。此時機構(gòu)投資者只有通過深入研究市場，建立以價值型股票為主的投資組合模型，才能降低投資風(fēng)險，獲取投資收益。

第二，市場監(jiān)管力度加大。2017年4月以來，“一行三會”相繼發(fā)聲，且聲聲直擊要害，出臺了一系列措施，金融監(jiān)管力度空前加大。從監(jiān)管部門的頻繁動作可以看出，預(yù)防風(fēng)險監(jiān)管措施的目的，就是提升金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的效能，推動資金更多地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，嚴防加杠桿炒作和交叉性風(fēng)險，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)其進入實體經(jīng)濟。

嚴格監(jiān)管使得流入證券市場的違規(guī)資金越來越少。同時近年來企業(yè)財務(wù)會計制度更加嚴格規(guī)范，上市公司利潤調(diào)節(jié)空間縮小，其經(jīng)營業(yè)績的真實性得以提高，投資者更容易通過對其財務(wù)數(shù)據(jù)的分析了解公司的內(nèi)在價值。另外，監(jiān)管層對上市公司再融資有現(xiàn)金分紅的基本要求。以上一系列監(jiān)管措施的出臺，保證了我國證券市場參與資金的正規(guī)化，從而為價值型投資理念創(chuàng)造了良好的市場條件。

四、我國價值型股票的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取我國上證A股的全部1328只股票，并按照證監(jiān)會2012年分類標準，選取其中主要的七大行業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本：房地產(chǎn)業(yè)；制造業(yè)；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；文化和娛樂業(yè)；金融業(yè)；批發(fā)和零售業(yè)；交通運輸；倉儲和郵政業(yè)。時間跨度為2014-2016年，其中包含了中國股市2015年出現(xiàn)的“股災(zāi)”情況，且樣本中剔除了上市較晚，可查數(shù)據(jù)不足的公司，剔除了停牌公司及ST股，因為ST股本身就表示公司已出現(xiàn)了持續(xù)虧損的情況，從投資的角度來看，其已經(jīng)失去了投資價值。價值型股票的篩選標準為：

①市盈率（P/E）：按照價值投資理論，具有投資價值的股票的市盈率一般在20-30倍，因而本文設(shè)定的標準為20≤P/E≤30。）

②市凈率（P/B）：一般都認為市凈率＜5是屬于正常情況，但是為了保證一定的安全邊際，本文設(shè)定的標準為P/B≤3。

③每股收益（EPS）：每股收益是衡量公司的盈利能力。又由于市盈率=每股市價/每股收益，為了讓市盈率不失去意義，每股收益也應(yīng)該確保在正值范圍內(nèi)。因此，本文設(shè)定的標準為EPS≥0.1。

按上述標準分行業(yè)篩選后所得樣本數(shù)如下表：

表1 各年價值型股票與成長型股票統(tǒng)計情況（單位：只）

表1顯示，2015年股市震蕩劇烈時，符合篩選標準的價值型股票數(shù)量明顯下降，2014年年底上證A股市場上價值型股票為70只，到2015年底已經(jīng)下降至49只，隨著股市波動逐漸平穩(wěn)，2016年價值型股票數(shù)量又增加至57只。相比而言，成長型股票呈現(xiàn)出相反的趨勢，2015年成長型股票數(shù)量與2014年相比多了將近100只，且在2016年繼續(xù)保持增長趨勢。

（二）價值型股票與成長型股票收益情況比較分析

將價值型股票與成長型股票的平均個股回報率與月收盤價的均值分別對比可以看出價值型股票的投資優(yōu)勢與不足。

據(jù)圖1顯示，從2015年初開始，價值型股票的平均個股回報率一直低于成長型股票，并隨著市場狀況惡化不斷下跌。經(jīng)過2015年的牛熊市轉(zhuǎn)換后，2016年A股市場整體呈現(xiàn)探底緩慢回升的態(tài)勢，從2016年下半年開始，價值型股票回報率開始反超成長型股票，并呈現(xiàn)出上揚的趨勢。這兩種股票的股價變動也呈現(xiàn)出相同的趨勢，但總體看來，價值型股票的價格在成長型股票價格的下方，其波動小于收益率的波動，股價較平穩(wěn)。

圖1 價值型股票與成長型股票回報率及股價的對比

由此可以看出，價值型投資者遵循的投資理念是：市場定價并非總是有效的，存在著錯誤定價，同時股價難以預(yù)測。在流動性非常充裕的市場情況下，一般很難找到符合低估標準的價值型投資。只有當市場出現(xiàn)大幅下跌時，價值型投資更能發(fā)揮威力。因此價值型投資者關(guān)注的是時機，當錯誤定價普遍存在，股市低迷，投資者情緒悲觀的時候，也是價值型投資者尋找投資機會的好時機。

同時，價值型投資風(fēng)險較低，因此對于風(fēng)險厭惡型、追求穩(wěn)健收益的投資者來說，在大多數(shù)時候都可以稱得上是一個明智的選擇。即使承擔(dān)了較低風(fēng)險，價值型投資獲得的回報卻不一定低于成長型投資，長期數(shù)據(jù)表示，價值型投資者成長型投資者獲得了更多的成功。

（三）各行業(yè)價值型股票收益狀況分析

根據(jù)各行業(yè)的發(fā)展狀況不同，價值型股票價格與回報率的波動情況也各不相同。圖2顯示了從2014-2016年各行業(yè)價值型股票價格的變動趨勢，主要受到經(jīng)濟形勢的影響，各行業(yè)價值型股票的回報率走勢大致相同，即在2014年保持上漲趨勢，其中金融業(yè)上漲幅度最大，2015年6月之前出現(xiàn)了千股漲停的大牛市，但6月股災(zāi)開始后，股價各行業(yè)股價大幅下跌，其中以金融行業(yè)為最，而交通運輸倉儲和運輸業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟大環(huán)境的沖擊較小，2016年6月后，除交通運輸倉儲和郵政業(yè)外，其他各行業(yè)呈現(xiàn)出上漲趨勢。

而各行業(yè)價值型股票的個股回報率下跌開始時間早于股票下跌的時間。金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)在2014年底回報率到達頂峰之后開始下跌。而2016年6月之后，各行業(yè)均呈現(xiàn)出上漲趨勢。

一般而言，新能源、新材料、高端制造、人工智能等新興行業(yè)具有良好的市場前景，增長迅速，往往會成為成長型投資者追捧的對象。而價值型投資者則恰恰相反，為確保投資收益的安全性，他們會避開那些因受市場追捧被高估的行業(yè)，而偏好那些估值更低、更安全的傳統(tǒng)行業(yè)，如金融類、公用事業(yè)類等。

圖2 2014-2016年各行業(yè)價值型股票價格變動趨勢

圖3 2014-2016各行業(yè)價值型股票收益率變動趨勢

五、結(jié)論

（一）價值型股票投資應(yīng)以長期為主

價值型股票投資應(yīng)具有耐心，因為價值型股票的業(yè)績和基本面都已經(jīng)體現(xiàn)在股價上，沒有了預(yù)期及想象力的干擾，所以短期爆發(fā)很難，股價一般維持在較平穩(wěn)的水平。要等價值型股票的估值提升，必須要等到市場環(huán)境好轉(zhuǎn)，整體性往上?；蛘哔Y金面比較寬裕，資金偏好發(fā)生變化時候，如從2016年6月開始，可以看到價值型股票的回頭率上升趨勢明顯。

（二）分行業(yè)分散化投資

通過上文分析可以看出，金融行業(yè)對市場變動最為敏感，表現(xiàn)為牛市時股價與收益率上升明顯，且收益率居七大行業(yè)之首，但出現(xiàn)熊市時股票價格則迅速下跌，因此也可以將金融行業(yè)的股價波動作為判斷市場走勢的一個標準。但文化和娛樂業(yè)、交通運輸倉儲和運輸業(yè)的波動并不明顯，這可能是由于剛性需求造成的。因此投資者在構(gòu)建投資組合時可以加入這兩個行業(yè)的股票以預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）投資組合要兼顧成長型股票

一只股票如果沒有成長性，哪怕估值很低，股價也不會出現(xiàn)大幅上漲，估值低也可能是公司出現(xiàn)了巨大虧損而造成的。比如銀行業(yè)股票，在市場環(huán)境不好的情況下，估值只會越來越低，直到跌破凈資產(chǎn)。而有成長性的價值股票是獲得價值上漲的基礎(chǔ)。因此投資者應(yīng)同時擁有價值型股票和成長型股票。每一種所占的比例為多少，則取決于個人的目標、投資策略和當前的市場狀況。