張運金

（深圳神州基金管理有限公司，廣東深圳518000）

1 引言

在新經(jīng)濟常態(tài)當中，我國政府以建設(shè)創(chuàng)新型國家作為重要的導(dǎo)向，其中提出了供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)變方式等戰(zhàn)略。在2017年3月份，李克強總理在《新政府報告》中明確指出，要應(yīng)用創(chuàng)新的力量對新舊動能的轉(zhuǎn)換以及結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化和升級。企業(yè)為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要主體，其創(chuàng)新能力是提升國家科技力量的有力后盾。當前，格力、萬科以及中聯(lián)建設(shè)等企業(yè)的股權(quán)爭奪，受到了各方的關(guān)注，證監(jiān)會主席對于部門機構(gòu)投資者的野蠻收購活動給予了痛批，兩者之間的矛盾越來越激烈，其股權(quán)以及控制權(quán)的爭奪，可能會成為未來A股的新常態(tài)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響

①消極作用。Porter、David等認為機構(gòu)投資人員不能獲取公司層面的一些特定信息，不能對企業(yè)長期的價值進行評價，所以并不具備幫助企業(yè)實現(xiàn)將技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的能力。溫軍認為，證券市場在我國正處于發(fā)展的階段，機構(gòu)的投資者可能為短視的投資人員，其中并不缺乏相應(yīng)的投資者，主要對股票收益當中的短期差異進行追求，在進行決策時，可能會使用“用腳投票”的形式，只顧對自身利益的滿足，忽視了公司之后的發(fā)展。

②積極作用。Jensen等學者提出了，與個人投資者進行比較，機構(gòu)投資者由于持有的公司股票數(shù)量非常多，在企業(yè)中會被鎖定[1]。“用腳投票”的成本會非常高，所以為了獲取長期的利益會做出創(chuàng)新。付雷鳴等相關(guān)的學者認為，為了能夠使未來的利益實現(xiàn)最大化，機構(gòu)投資人員會利用其中的確切信息，不同的視角以及專業(yè)的能力對企業(yè)進行鼓勵，支持企業(yè)進行創(chuàng)新發(fā)展，所以投資者為理想投資者。即使創(chuàng)新的收益并沒有實現(xiàn)預(yù)期的效果，機構(gòu)當中的股東也會與經(jīng)理人一起對經(jīng)濟后果進行承擔，以便減少市場對經(jīng)營人員能力不足的認識偏差產(chǎn)生道德風險，將經(jīng)營者應(yīng)用研發(fā)項目的概率進行增加。

2.2 股權(quán)特征調(diào)節(jié)作用下機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

大股東持有股份比例與股權(quán)性質(zhì)是股權(quán)特征的一種表現(xiàn)形式，可以分別從股權(quán)集中制度以及股權(quán)性質(zhì)這兩個層面，對股權(quán)特征起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行探究。股權(quán)集中度自身便是一種公司治理的機制，大股東為了自己的經(jīng)濟收益以及公司之后的長期價值，會對管理者進行監(jiān)督和約束，從而使公司的績效提升，提升研發(fā)的投入[2]。高雷認為在股東控股比較大的情況下，會比較強勢，機構(gòu)投資人員對企業(yè)的制衡和監(jiān)督作用會減少很多，這樣會被大股東吸引。在股權(quán)集中度比較高的公司當中，機構(gòu)投資人員的話語權(quán)比較有限，可以消弱創(chuàng)新活動的力度。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)研究的對象為2010年-2015年機構(gòu)投資者持股的滬深A(yù)股上市公司為研究的對象，嚴格根據(jù)制定的原則對數(shù)據(jù)進行選擇，如剔除金融、ST的公司樣本等；將研究其中數(shù)據(jù)缺失的樣本剔除等原則，在層層篩選之后，獲取了7632個樣本。

3.2 變量選擇與度量

①被解釋變量。對于研發(fā)的強度，可以對企業(yè)的創(chuàng)新投入進行衡量。在當前階段，國內(nèi)和國外眾多的研究者比較認可的研發(fā)強度測量度指標有：研發(fā)使用的資金占總體的銷售收入、企業(yè)的市場價值、總資產(chǎn)占據(jù)的比重。因為股票市場的發(fā)展在我國還不夠完善，企業(yè)的市值衡量體系還不夠完整，銷售的收入非常容易受到造假等外部因素的影響，而對于總體資產(chǎn)非常方便計量，并且比較穩(wěn)定。②解釋變量。機構(gòu)投資人員持股占據(jù)的比例。機構(gòu)投資人員在我國大部分為保險企業(yè)，投資基金、養(yǎng)老基金等。③調(diào)節(jié)變量。股權(quán)集中制度，可將公司股權(quán)分布的實際狀態(tài)反映出來，一般情況下用第一到第十大股東占據(jù)的股份比例進行制衡。因為我國的上市公司中，第一大股東為母公司或者法人，機構(gòu)投資人員進行控股的公司非常少，因此可以應(yīng)用第二大股東到第十大股東所持有的比例對股權(quán)集中度進行度量[3]。但也要對第一大股東占據(jù)股的數(shù)量進行考慮，其具體的比例會嚴重影響企業(yè)的各項創(chuàng)新投入，可將其列入到對變量的控制當中。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

結(jié)合不同的結(jié)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，可將全樣本分為穩(wěn)定型機構(gòu)的投資人員以及交易型機構(gòu)投資人員，并對其中關(guān)鍵的變量實施混合截面的描述性統(tǒng)計，其最終的結(jié)果如表1所示。

表1 各個主要變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果

通過對數(shù)據(jù)的分析可以看出，研發(fā)強度最高的為26.24%，最小的為0%，平均值為1.06%。利用數(shù)據(jù)可以看出，不同的企業(yè)對于創(chuàng)新投入的力度是不同的，有著很大的差別，對于創(chuàng)新投入比較小的企業(yè)占據(jù)了非常大的比重，穩(wěn)定型機構(gòu)投資人員的具體研發(fā)強度平均值為1.07%，與交易型投資人員進行比較，其研發(fā)強度的平均值高[4]。這樣便可初步說明，各個類型的投資人員持股對創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響力程度是不同的，穩(wěn)定型機構(gòu)投資人員對于企業(yè)的創(chuàng)新更加有力。機構(gòu)投資人員持股占據(jù)的平均比例為44.74%，最高的持股比例可以達到98.49%，最高的持股比例為0%，這便直接說明了機構(gòu)投資人員在資本市場當中，并沒有較為平衡的活躍度。

4.2 相關(guān)性分析

各主要變量之間的Pearson相關(guān)分析，如表1當中的分析。其最終的結(jié)果表示，INV H、EQUIL與RD分別在5%以及1%的顯著性水平當中相關(guān)，STATE在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)負相關(guān)的狀態(tài)。由此可以初步推斷，全部機構(gòu)投資人員持股、股權(quán)集中都可以幫助企業(yè)提升創(chuàng)新投入，但由于各個企業(yè)的性質(zhì)，對創(chuàng)新投入的影響會產(chǎn)生明顯的差異[5]。此外，企業(yè)的創(chuàng)新投入與高管的薪資水平，資產(chǎn)的負債率等存在明顯的相關(guān)性。同時，其中的各項主要的變量之間Pearson系數(shù)當中的絕對值都在0.25以下，并沒有多重共線性的相關(guān)問題。

5 結(jié)語

總之，通過對樣本的比對和分析，不同性質(zhì)的機構(gòu)投資人員持股降對于創(chuàng)新投入所產(chǎn)生的影響存在差異，要深入對股權(quán)特征的調(diào)節(jié)作用進行分析，通過相關(guān)的研究表明：其一，機構(gòu)投資人員持股對企業(yè)的創(chuàng)新投入有良好的推動作用，但是每種不同類型機構(gòu)投資人員起到的推進作用會有很大的差異性，與交易型機構(gòu)投資人員進行比較，穩(wěn)定型機構(gòu)投資人員對于企業(yè)創(chuàng)新投入的推進更加明顯；其二，股權(quán)的特征會對投資人員持股和投入創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生強烈的調(diào)節(jié)作用，股權(quán)集中的制度將交易型機構(gòu)投資人員起到的促進作用進行了消弱。與國有企業(yè)進行比較，國有企業(yè)提高了機構(gòu)投資人員持股對創(chuàng)新投入的關(guān)系。