文/管濤 編輯/靖立坤

當前，在國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部貿(mào)易摩擦加劇的背景下，人民幣匯率震蕩加劇，引發(fā)了市場對于我國國際收支狀況的關(guān)注。根據(jù)外匯局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，今年二季度，經(jīng)常項目由上季逆差341億美元轉(zhuǎn)為順差58億美元，上半年累計逆差283億美元。上半年，非儲備性質(zhì)的資本項目順差（含凈誤差與遺漏，下同）784億美元，剔除估值影響后的外匯儲備（下同）增加494億美元。如何看待我國上半年經(jīng)常項目收支逆差？全年經(jīng)常項目和總體國際收支狀況將會怎樣？防范國際收支風(fēng)險需要采取哪些措施？

上半年經(jīng)常項目少量逆差仍屬于基本平衡的范疇

經(jīng)常項目逆差不等于對外經(jīng)濟失衡。理論上講，經(jīng)常項目差額與GDP之比是評估一國對外經(jīng)濟平衡（即國際收支平衡）與否的重要指標。對外經(jīng)濟平衡并不意味著經(jīng)常項目收支為零，而是經(jīng)常項目不論順差還是逆差，其差額與GDP之比都應(yīng)該控制在合理的范圍以內(nèi)。上半年，我國經(jīng)常項目逆差與GDP之比為-0.4%，遠低于±4%以內(nèi)的國際警戒標準。

經(jīng)常項目收支趨向平衡是經(jīng)濟再平衡的成績而非問題。1994年匯率并軌以來到2014年之前，我國長期處于經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”、外匯儲備持續(xù)大幅增加的對外經(jīng)濟失衡狀態(tài)（見圖1）。因此，早在2006年底的中央經(jīng)濟工作會議上，就已指出我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，并強調(diào)要把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。自此，我國積極致力于“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”，經(jīng)常項目順差與GDP之比自2007年9.9%的歷史高點觸頂回落，并自2010年起，基本穩(wěn)定在4%以下；近年來，更是進一步回落至2%以內(nèi)（見圖2）。這反映了我國經(jīng)濟從投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向投資、消費、凈出口協(xié)調(diào)拉動的成效，同時也是居民收入持續(xù)增長和消費升級的結(jié)果。但正如匯率趨向均衡合理以后會發(fā)生有漲有跌的雙向波動一樣，經(jīng)常項目收支趨于基本平衡后同樣會出現(xiàn)時而順差時而逆差的情形，并不奇怪。

圖1 中國國際收支狀況（單位：億美元）

圖2 中國對外經(jīng)濟恢復(fù)再平衡（單位：%）

圖3 中國外貿(mào)出口部門頂著人民幣升值壓力不斷壯大（單位：%）

圖4 當前人民幣有貶值壓力卻無貶值預(yù)期（單位：人民幣元/美元；%）

圖5 日本經(jīng)常項目差額構(gòu)成及其與GDP之比（單位：%）

圖6 日本金融項目構(gòu)成及其與GDP之比（單位：%）

經(jīng)常項目收支平衡意味著人民幣匯率趨于均衡合理。1994年匯率并軌，尤其是2005年“7·21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)了較大幅度升值。對此，我國轉(zhuǎn)變了外貿(mào)發(fā)展方式，從以價取勝轉(zhuǎn)為以質(zhì)取勝，出口占全球的比重在由1994年的2.8%升至2005年的7.3%的基礎(chǔ)上，繼續(xù)升至2015年的高點13.8%（見圖3）。今年上半年，人民幣雙邊和多邊匯率雙向波動，在震蕩中保持了基本穩(wěn)定。在此背景下，我國出口較快增長，上半年增長13%，增速同比提高了5個百分點；但因進口增速高達20%，致使同期進出口順差同比下降了22%。從前5個月看，出口數(shù)量指數(shù)平均為107.6，與上年全年平均107.4基本持平。國際貨幣基金組織（IMF）日前發(fā)布的《對外部門報告》也指出，中國外匯儲備充足，且經(jīng)常賬戶順差占比較大等外部失衡問題，自金融危機以來已得到大幅改善，人民幣匯率大致與基本面和理想政策所隱含的匯率相一致。

經(jīng)常項目收支平衡對于實現(xiàn)經(jīng)濟均衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展有諸多好處。一是可以減輕國內(nèi)經(jīng)濟對外需的依賴，降低外部沖擊風(fēng)險。今年上半年，貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長拉動為負，但投資和消費拉動作用及時補位，保持了經(jīng)濟在合理區(qū)間內(nèi)的平穩(wěn)運行。二是可以促進國際收支整體平衡，改善宏觀調(diào)控效果。長期以來，國際收支“雙順差”造成了我國外匯占款持續(xù)投放，制約了央行貨幣政策的獨立性。隨著經(jīng)常項目收支趨于平衡，減少了外匯儲備積累（見圖2），擴大了國內(nèi)貨幣政策空間。三是可以減輕外部壓力，爭取國際金融外交的主動。過去較長時間，我國經(jīng)常項目順差占比過高，成為國際上指責(zé)中國貨幣操縱、制造貿(mào)易摩擦的一個重要借口。但從2012年起，隨著我國經(jīng)常項目收支趨于平衡，促進了全球經(jīng)濟再平衡，國際社會要求人民幣匯率重估的壓力也隨之逐步消失，人民幣匯率已逐漸淡出了雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的議題。

維持全年經(jīng)常項目收支略有盈余、國際收支自主平衡的判斷

一是上半年經(jīng)常項目雖然逆差但趨于改善。二季度貨物和服務(wù)貿(mào)易由上季逆差218億美元轉(zhuǎn)為順差305億美元，上半年合計順差為87億美元。受此影響，上半年經(jīng)常項目逆差與GDP之比較一季度回落了0.7個百分點。從去年三季度到今年二季度的四個季度，我國經(jīng)常項目順差合計為683億美元，與同期GDP之比為0.5%（1995和1996年，該比例分別為0.2%和0.8%）（見圖2）。

二是隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，加之主動擴大進口，我國貨物貿(mào)易順差有望繼續(xù)收窄，但仍將維持一定的順差規(guī)模。決定凈出口的“儲蓄-投資”關(guān)系是一個慢變量。上次我國年度出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差是1993年，當時國內(nèi)經(jīng)濟過熱，國家采取了從緊的財政貨幣政策進行了宏觀調(diào)控。當前，國內(nèi)投資、消費需求溫和增長，將抑制進口的增長空間。今年二季度，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差同比下降21%（一季度為下降37%），上半年順差累計減少27%。再者，我國是制造業(yè)大國，基礎(chǔ)設(shè)施完備、產(chǎn)業(yè)門類齊全、技術(shù)工人龐大，在貨物貿(mào)易方面仍擁有較強的國際競爭力。

三是經(jīng)常項目逆差無損國際收支在整體上的自主平衡。一季度我國國際收支是一逆一順，經(jīng)常項目逆差341億美元，資本項目順差603億美元，剔除估值影響后外匯儲備增加了266億美元；二季度是“雙順差”，經(jīng)常項目順差58億美元，資本項目順差181億美元，外匯儲備增加了229億美元。上半年整體上是一逆一順，經(jīng)常項目逆差283億美元，資本項目順差784億美元，外匯儲備累計增加494億美元。進入6月中下旬以來，人民幣匯率加速回調(diào)，到7月底已跌破6.80，但香港市場一年期的無本金交割遠期（NDF）美元溢價僅為1%左右，表明市場并沒有很強的貶值預(yù)期（這類似于2013年底2014年初人民幣有較大升值壓力卻無較強升值預(yù)期的情形）。2016年底2017年初，當市場在爭議保匯率還是保儲備時，美元兌人民幣的升水幅度達到4%—5%（見圖4）。當前市場預(yù)期穩(wěn)定，人民幣匯率調(diào)整沒有刺激資本外流。相反，今年6—7月，人民幣匯率累計下跌6%，境外機構(gòu)卻累計增持中國國債1445億元，同比增長150%；“滬股通”和“深股通”項下北上資金累計凈流入570億元，增長28%。

打好防范國際收支風(fēng)險的外匯政策組合拳

一是穩(wěn)步推進匯率機制改革。市場之所以對我國經(jīng)常項目逆差感到焦慮，主要是擔(dān)心匯率下跌預(yù)期下，國內(nèi)資本外流加劇，有可能影響國際收支的總體平衡。而實際上，惟有匯率缺乏彈性，才有可能出現(xiàn)經(jīng)常項目、資本項目“雙順差”或者“雙逆差”的局面。從中國的實踐看，人民幣匯率雙向波動是有可能也是有效果的。匯率雙向波動、市場預(yù)期分化，有助于匯率發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，促進國際收支自主平衡，使經(jīng)常項目與資本項目形成互為鏡像的對應(yīng)關(guān)系，而根本無需人為去設(shè)計和操作。今年上半年，我國就形成了經(jīng)常項目逆差、資本項目順差的匹配關(guān)系，剔除估值影響后外匯儲備資產(chǎn)不降反增。同期，沒有出臺任何加強管制的措施，反而是加速回歸監(jiān)管政策中性，取消或暫停了前期對跨境資本流動采取的宏觀審慎或行政干預(yù)的措施。當然，市場化的匯率需要市場化的意識。各方要以平常心看待匯率的漲跌，增強對匯率波動的容忍度，控制好貨幣錯配風(fēng)險。

二是繼續(xù)鼓勵國際資本流入。要實現(xiàn)彌補經(jīng)常項目可能出現(xiàn)的逆差，對沖境內(nèi)資產(chǎn)重新配置需求產(chǎn)生的資本外流，吸引外資流入是重要的政策選項。今年一季度，我國經(jīng)常項目由順差轉(zhuǎn)為逆差，同比減少了498億美元，而最終卻實現(xiàn)了外匯儲備的增加，可以說各類外資凈流入同比增加794億美元功不可沒。其中，外商直接投資和外來證券投資凈流入同比分別增加了399億美元和370億美元。下一步，對外商投資企業(yè)要按照準入前國民待遇加負面清單進行管理，擴大國內(nèi)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的市場準入，改善營商環(huán)境；同時，抓住人民幣債券和股票加入全球指數(shù)的有利時機，進一步完善國內(nèi)市場的基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度，擴大國內(nèi)股票、債券、商品和外匯等金融市場的開放，更加積極有效地利用外資。

三是有序拓寬對外投資渠道。近年來，作為傳統(tǒng)經(jīng)常項目順差國的日本，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差出現(xiàn)減少，甚至轉(zhuǎn)為逆差：從2008年起（2010年除外），該項目順差與GDP之比降至1%以下，2011—2015年還出現(xiàn)了階段性的逆差。但同期，日本的經(jīng)常項目總體依然維持順差格局，2008—2017年經(jīng)常項目順差與GDP之比平均為2.5%（見圖5）。這是由于日本堅持用經(jīng)常項目盈余擴大對外直接投資（見圖6），而這些投資又以利潤匯回的方式彌補了貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差，同期投資收益順差與GDP之比平均為3.2%（見圖5）。中國作為僅次于日本的第二大對外凈債權(quán)國，投資凈收益長期為負主要是由我國對外資產(chǎn)負債歷史結(jié)構(gòu)決定的：一方面對外負債以外商直接投資為主，融資成本較高；另一方面，對外資產(chǎn)則是以外匯儲備運用為主，投資收益較低。這導(dǎo)致兩者的軋差為負（并非中國對外投資虧損）。雖然通過開放國內(nèi)市場，擴大資本流入，也可以對沖貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差；但無論是利用外商直接投資，還是借用外債或引進外來證券投資，都會有利潤、利息或股息紅利的匯出，都會受制于人。因而這種平衡具有一定的脆弱性。當然，放松資本流出限制，需要考慮市場的承受能力、宏觀調(diào)控能力和金融監(jiān)管能力；同時，也需要培養(yǎng)理性的對外投資理念，不能把海外資產(chǎn)配置等同于炒外匯。