郭楠 王穎

從定位上來說，創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板各有側重，形成有效互補。雖然短期內對中小板和創(chuàng)業(yè)板有資金分流壓力，但長期看科創(chuàng)板是國內多層次資本市場的重要組成部分，也是完善資本市場長效機制和市場結構的重要舉措

11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上發(fā)表主旨演講，宣布了多項擴大開放新舉措，其中包括資本市場的重大改革：“在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度?！?/p>

經(jīng)歷了數(shù)年的討論以及制度完善，科創(chuàng)板、注冊制終于落地。證監(jiān)會相關負責人表示，將繼續(xù)完善科創(chuàng)板的相關制度規(guī)則安排，特別是借鑒國際成功經(jīng)驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節(jié)奏。

“這次習主席宣布在上交所搞科創(chuàng)板，雖然沒有一步到位，但也是資本市場增量改革的巨大突破?？苿?chuàng)板將在交易制度、發(fā)行制度上繞開目前的矛盾，直接彎道超車，所謂不破不立。如果能落實好這一政策，對資本市場的意義是很大的。”如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學家管清友稱。

洪泰基金創(chuàng)始合伙人盛希泰對《財經(jīng)》記者表示，11月1日，習近平總書記主持召開民營企業(yè)座談會，其意義不亞于1992年鄧小平同志南方講話，而科創(chuàng)板的推出則是通過資本市場改革實實在在助力民營中小企業(yè)發(fā)展。

在市場人士看來，科創(chuàng)板的推出雖然短期內對中小板和創(chuàng)業(yè)板有資金分流壓力，但長期看科創(chuàng)板是國內多層次資本市場的重要組成部分，也是完善資本市場長效機制和市場結構的重要舉措。

經(jīng)歷了數(shù)年的討論以及制度完善，科創(chuàng)板、注冊制終于落地。圖/ 視覺中國

對此，市場反應微妙，科創(chuàng)板推出消息發(fā)布當日，滬深兩市呈現(xiàn)弱勢震蕩。截至收盤，滬指報2665.43點，下跌0.41%;深證成指報7839.08點，下跌0.36%;創(chuàng)業(yè)板報1348.88點，微漲0.04%。但創(chuàng)投板塊表現(xiàn)搶眼，創(chuàng)投概念股紛紛大漲，創(chuàng)投指數(shù)大漲8.22%。

創(chuàng)投機構作為科創(chuàng)板的直接受益者，也正期待著配套規(guī)則的出臺。不少創(chuàng)投人士認為科創(chuàng)板為創(chuàng)投機構引入了新的退出渠道。易凱資本創(chuàng)始人王冉表示，科創(chuàng)板推出是個系統(tǒng)工程，需要相關法律法規(guī)和責任主體的配套和落地，科創(chuàng)板未來能否成功關鍵不在速度，在制度。

近日，證監(jiān)會副主席方星海更是在烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會論壇中表示，科創(chuàng)板、注冊制是習主席親自提出的，這一次一定會把它搞成?？梢姳O(jiān)管部門的力度之強，決心之大。

上交所科創(chuàng)板出世

11月5日，證監(jiān)會負責人在答記者問時表示，科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性。

上交所隨后也發(fā)文稱，科創(chuàng)板是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點。

過去，中國資本市場相繼推出過中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板，曾醞釀推出戰(zhàn)略新興板，于今年6月份啟動存托憑證試點，旨在吸引獨角獸企業(yè)回歸。

但在很多業(yè)內人士看來，這些板塊的試驗，似乎未能很好地解決中國創(chuàng)新型民營企業(yè)、中小企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題。

而上海科創(chuàng)板的推出可謂“一石三鳥”。近日，港交所集團行政總裁李小加在參加論壇時表示，一是在一個新增的板塊上嘗試注冊制改革，減少對存量IPO的影響，容易獲得市場認可與接受;二是對科創(chuàng)企業(yè)先行嘗試，可直接落實決策層對創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的政策支持;三是明確向市場提示注冊制及創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行的雙重風險，可力爭對個人投資者進行良好的預期管理。

有業(yè)內人士分析，這次的科創(chuàng)板，作為增量改革的“試驗田”，在注冊制包括盈利狀況、股權架構等方面，會有一套獨立的上市交易制度，A股的既有交易規(guī)則可能被打破，想象空間巨大。

上海股權托管交易中心（下稱“上股交”）總經(jīng)理張云峰對《財經(jīng)》記者表示，科創(chuàng)板的推出意義深遠，是多層次資本市場建設的重要環(huán)節(jié)，無論上股交還是上交所的科創(chuàng)板，其最根本的作用均是支持上海國際金融中心和科創(chuàng)中心建設。此外，注冊制的試點，使直接轉板或建立互信關系成為可能。

上股交已于2015年12月推出“科技創(chuàng)新板”，重點面向尚未進入成熟期但具有成長潛力的科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)。截至目前，掛牌企業(yè)累計達200家，實現(xiàn)各類融資約26.36億元，股票交易金額4.57億元。相比較新三板市場，其成交并不活躍。

“上交所科創(chuàng)板的設立有很強的必要性。”東北證券研究總監(jiān)付立春告訴《財經(jīng)》記者。

一直以來，中國的新經(jīng)濟企業(yè)上市更多選擇海外資本市場，如納斯達克或港交所，中國資本市場體系里并沒有一個這樣的板塊與之完全適應。此外，有一些海外中概股公司要回歸中國資本市場，也沒有完全對應的承接。中國經(jīng)濟轉型升級處于關鍵階段，金融特別是資本市場需要相應提升，提供更對應的服務。

中閱資本總經(jīng)理孫建波認為，設立科創(chuàng)板并試點注冊制，有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對接資本市場，改善科技創(chuàng)新企業(yè)的資本環(huán)境，真正意義上實現(xiàn)了多層次資本市場對實體經(jīng)濟的支撐。

盛希泰甚至認為，目前國內主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板無本質區(qū)別，甚至創(chuàng)業(yè)板的審核嚴格程度在一定程度上已經(jīng)超過了中小板，某種意義上來說，前三者屬于一板，而科創(chuàng)板將成為真正的“創(chuàng)業(yè)板”。

注冊制無路可退

注冊制的討論已進行了數(shù)年，中國特色的股票發(fā)行制度也一直廣受詬病。

2011年11月，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，推進股票發(fā)行注冊制改革。

2015年底，全國人大常委會通過了注冊制改革的相關草案，決定自2016年3月1日起施行，實施期限為兩年。一時間，注冊制成為市場關注的焦點。

由于2016年初股市大幅下跌，證監(jiān)會主席劉士余上任后于3月12日宣布，“注冊制不可單兵突進，研究論證需要相當長一個過程”。注冊制的推進放緩，戰(zhàn)興板最終亦未能設立。

2016年、2017年的政府工作報告中，均未提及注冊制。2017年，證券法二審稿中也沒有關于注冊制的相關表述。“注冊制”一詞逐漸淡出了人們的視線。

2018年2月，全國人大常委會通過決議，上述實施期限延長兩年。注冊制改革重回公眾視野。

11月5日，證監(jiān)會表示，在科創(chuàng)板試點注冊制有充分的法律依據(jù)，近年來，依法全面從嚴監(jiān)管資本市場和相應的制度建設為注冊制試點創(chuàng)造了相應條件?！巴瑫r，注冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實全面，更加注重上市公司質量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權益保護?！?/p>

我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度是核準制。這一定程度上保障了上市公司的品質，但同時也帶來了核準成本高、效率偏低、權力尋租等問題。投資者形成了“監(jiān)管層為股票價值背書”的觀念。A股市場甚至在某些時段被迫中止新股發(fā)行，造成新股發(fā)行“堰塞湖”。

“中國資本市場，目前問題如此之多，癥結到底何在，發(fā)審制度是關鍵問題之一?！敝袊ù髮W教授劉紀鵬對《財經(jīng)》記者表示。

“注冊制推出并實施已無退路?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟學家李迅雷對《財經(jīng)》記者表示，“注冊制再不試點，證券法修改稿就無法推出，離2020年的最后期限只有一年多時間了?！?/p>

實際上，近年來，監(jiān)管層及各方都在努力，不斷為注冊制做準備。

在新的證監(jiān)會發(fā)審制度下，發(fā)審速度加快，新股發(fā)行常態(tài)化，IPO“堰塞湖”得到了有效緩解;上市公司監(jiān)管不斷加強，執(zhí)法更加嚴格;不斷完善投資者保護的配套措施，一系列舉措都為注冊制試點創(chuàng)造了較好的市場環(huán)境。

在業(yè)內人士看來，注冊制改革這個系統(tǒng)工程，其實算是在有序、穩(wěn)步地推進。

李迅雷認為，通過科創(chuàng)板試點注冊制的方式，比主板施行對于二級市場的影響更為穩(wěn)妥，同時也為目前巨量PE退出提供了市場容量。推行注冊制，符合進一步改革開放的承諾;而且，目前市場的估值中樞處于歷史低位，注冊制推出對市場的沖擊相對較小。

“總之，注冊制遲早都要推出，晚來不如早來。對目前A股市場的總體沖擊有限，但對中小創(chuàng)還是會有一定影響，如一些純粹只有‘殼價值的股票，因此可能再度貶值。注冊制，有利于市場進一步回歸理性、回歸價值投資?！崩钛咐追Q。

香港中文大學法學院教授黃輝對《財經(jīng)》記者表示，由于2015年股災影響，股票發(fā)行未能轉換為注冊制，模式的轉變聽起來簡單，但是需要配套制度非常健全，例如信息披露、稽查、投資者損害賠償?shù)戎贫取?h3>市場靜待配套細則

科創(chuàng)板配套細則如何落地，備受市場關注。

“中國的多層次資本市場建設，不可謂不多。前有創(chuàng)業(yè)板與新三板，如何充分發(fā)揮科創(chuàng)板在多層次資本市場中的作用，推動科技創(chuàng)新企業(yè)真正實現(xiàn)其資本戰(zhàn)略，讓科創(chuàng)板名副其實，需要更多具體的務實的政策配套?！睂O建波稱。

上交所11月5日指出，將在證監(jiān)會的指導下，積極研究制訂科創(chuàng)板和注冊制試點方案，通過發(fā)行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施。

對于科創(chuàng)板的上市條件和交易規(guī)則，近日市場上出現(xiàn)了多個猜測版本。其中最主流的版本稱，科創(chuàng)板主要面向有較強科技創(chuàng)新能力和高成長型企業(yè)，要求研發(fā)投入較高且公司科技研發(fā)人員不低于公司人數(shù)占比10%，公司營收中高新技術產(chǎn)值不低于收入50%，具有自主知識產(chǎn)權且具有“新技術、新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)”的四新特征科技企業(yè)，其中對成長性進行了強調規(guī)定，要求度過初創(chuàng)期且最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長30%的且具有一定規(guī)模的科技公司。

在交易規(guī)則方面，投資者門檻預計設定在50萬元，低于新三板500萬元的門檻，另外放寬了現(xiàn)有漲跌幅限制10%，改為漲跌幅限制50%。

中信建投策略張玉龍團隊在其《科創(chuàng)板的猜想》報告里稱，科創(chuàng)板或將參照Nasdaq的上市制度，采用以市值為核心的上市條件，包括“市值-凈利潤-收入”標準、“市值-收入-現(xiàn)金流”標準和“市值-收入”、“市值-權益”標準，科創(chuàng)企業(yè)根據(jù)自己的實際情況進行選擇。獨角獸企業(yè)采用CDR方式在科創(chuàng)板上市，直接參照證監(jiān)會的監(jiān)管辦法?？苿?chuàng)板企業(yè)上市定價會突破23倍的市盈率標準，以反映科技型企業(yè)的成長溢價。

不過，這些猜測版本尚未得到官方的驗證。

盛希泰看來，此次科創(chuàng)板注冊制的先進在于，避免了在審核制度下，為了免責而過于要求利潤，而放棄對企業(yè)全方位客觀的評價。

設立科創(chuàng)板后，高成長型企業(yè)多了一個上市的去處。在目前國家全力支持民營企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境下，科創(chuàng)板的設立也釋放出一個信號，折射出國家對科技型、創(chuàng)新型的民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展成長的重視。

有業(yè)內人士指出，降低投資者準入門檻，有利于增強市場的流動性和活躍度，但同時也對投資者提出了更高的要求。

付立春認為，中國資本市場上的投資理念與注冊制并不非常的匹配，不能忽視潛在的市場風險。在注冊制背景下，在交易所體制里，選擇投資科創(chuàng)板企業(yè)的難度更高。獲得高收益的前提是要具有更強的投資及研究實力。中國資本市場的參與者面臨新的挑戰(zhàn)。

證監(jiān)會也表示，將指導上交所在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面加強投資者適當性管理，引導投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。

新三板研究員布娜新指出，對于個人投資者來說，不太建議去初期市場投資，一些政策不完善、制度未跟進的風險不可忽視?？苿?chuàng)板的初創(chuàng)期應該是機構投資者的重要舞臺。

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，從最早的審批制，到核準制，再到注冊制試點，每一步對于投資者的能力和素質都是一個不斷提高的過程。不光是投資者，注冊制對所有市場參與者都提出了更高的要求，證券公司、會計師事務所、律師事務所、咨詢公司、投資人等，相應的機制亦會隨之完善。

亦有一些市場人士表示了擔憂，當注冊制為科創(chuàng)板源源不斷增加供給時，退市制度、投資者救濟（集體訴訟、公益訴訟）等機制能否跟上甚為關鍵。

“如果把納斯達克作為對標的話，我們的科創(chuàng)板、注冊制仍需要大量的配套制度來建立一個完整的體系，特別是退市制度，科創(chuàng)板的運行能否符合市場規(guī)律，需要好好地來設計。”趙錫軍指出。

未來交易所之爭

市場普遍擔心的是，實行注冊制后股票供給增加，導致市場資金分流。尤其是現(xiàn)有上市公司“殼資源”稀缺性下降，殼價值將持續(xù)回落。

對此，證監(jiān)會11月5日答記者問時表示，會把握試點的力度和節(jié)奏，同時，繼續(xù)推動長期增量資金入市。

有業(yè)內專家認為，證監(jiān)會或將采取企業(yè)批量進入的方式，同時積極引導養(yǎng)老金、企業(yè)年金入市，科創(chuàng)板設立帶來的資金分流影響不大。

管清友認為，短期來看，注冊制開閘，市場可能擔心拉低估值。尤其是對創(chuàng)業(yè)板以及高估值的科技股是大利空，但長期來看，對市場長期發(fā)展肯定是好事。

11月5日，小米集團董事長兼CEO雷軍在中國國際進口博覽會現(xiàn)場直言，“科創(chuàng)板是大好消息，小米作為一個科技創(chuàng)新企業(yè)，為這個政策深深感到高興，將有更多科技創(chuàng)新企業(yè)上市?！?/p>

毋庸置疑的是，科創(chuàng)板為獨角獸企業(yè)回歸和上市創(chuàng)造了十分良好的條件。如是金融研究院朱振鑫表示，試點注冊制，上市更便利，門檻更低，時間更快，獨角獸不用背井離鄉(xiāng)了。

科創(chuàng)板的設立，對于上海和上交所來說，算得上此次進博會收到的最好禮物之一。畢竟，早在三年前，上交所已醞釀推出戰(zhàn)略新興板，后來因證券市場環(huán)境變化而擱淺，如今，該愿望終于實現(xiàn)了。

在東北證券股轉業(yè)務部董事總經(jīng)理張可亮看來，體量大的企業(yè)都上市了，未來登陸資本市場的將是中小企業(yè)，如果沒有一個板塊來吸納中小企業(yè)，上交所的地位將顯著下降，這跟將上海打造成國際金融中心的定位不符，所以此次給上交所新開一個科創(chuàng)板，也算是支持上海城市定位的一個舉措，這應該是各方利益平衡的結果。

實際上，目前中國資本市場已經(jīng)形成了包含主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權交易市場的多層次資本市場體系?？苿?chuàng)板的設立將進一步豐富、完善資本市場體系。

深交所相關數(shù)據(jù)顯示，截至2018年10月末，創(chuàng)業(yè)板734家公司募資總額為7073億元。其中IPO累計募集資金達3820億元，股權再融資累計2753億元，債券融資500億元。

新三板市場近年來由于市場交易不活躍、流動性不足、定價功能薄弱等問題，一度陷入低迷，但市場各方對其改革期待很大。股轉系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，新三板掛牌公司存量10908家;近六年有6107家掛牌公司完成9811次股票發(fā)行，融資金額累計達4593.65億元。

同樣針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，科創(chuàng)板的設立，會不會給創(chuàng)業(yè)板、新三板造成壓力？

聯(lián)訊證券新三板研究團隊指出，從市場定位的角度來說，創(chuàng)業(yè)板定位是暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè);新三板門檻低于創(chuàng)業(yè)板;科創(chuàng)板則面向已進入高速成長階段、具有一定規(guī)模的新興企業(yè)。從創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板定位來說各有側重，形成有效互補。

力鼎資本高鳳勇稱，科創(chuàng)板定位的是偏科技型的企業(yè)。新三板的外延范圍會更廣泛，行業(yè)容忍度、公司規(guī)模容忍度會遠大于科創(chuàng)板，大量的公司只適合上新三板而不是科創(chuàng)板，所以新三板是民營中小微企業(yè)資本運作的主戰(zhàn)場。

而習近平主席在進博會上的發(fā)言，更多帶有對外開放的意味，不僅推動國內科技創(chuàng)新企業(yè)上市，同時也吸引國外優(yōu)秀企業(yè)來華上市。從這個角度上，科創(chuàng)板也可以稱作“國際板”。

有業(yè)內人士指出，若能出臺相應的轉板機制，對新三板企業(yè)來說也不失為一件好事。

有業(yè)內人士分析稱，不同交易所的競爭、不同板塊的競爭將給企業(yè)帶來更大的實惠，比如港交所今年進行上市制度改革后，包括小米、美團在內的大批新經(jīng)濟公司赴港上市。各方會爭奪優(yōu)質的上市資源，更好為企業(yè)服務。