王東 陳健利

[提要] 我國證券市場自1997年起開始出現(xiàn)借殼上市的熱潮，借殼上市有利于打通資本市場籌資渠道、優(yōu)化資本市場資源配置、加速確立現(xiàn)代企業(yè)制度，有利于深化我國經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)資本市場發(fā)展，但其存在也有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，如果不好好加以監(jiān)管，會(huì)給資本市場帶來較嚴(yán)重的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：借殼上市：資產(chǎn)重組：監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年9月12日

一、借殼上市的方式和流程

（一）借殼上市的方式。經(jīng)過在資本市場多年的發(fā)展衍變，借殼上市衍生出多種模式，現(xiàn)歸納總結(jié)如下：

1、現(xiàn)金收購。通常這種方式是收購公司擁有大量的現(xiàn)金，其以支付現(xiàn)金的方式取得目標(biāo)公司的所有權(quán)，因而不涉及到發(fā)行新的股票。

2、資產(chǎn)或股權(quán)置換。這種方式是指買方以自己擁有的實(shí)物資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)作價(jià)，換取賣方部分資產(chǎn)的所有權(quán)，從而完成借殼公司對(duì)上市公司整體資產(chǎn)的置換。

3、定向增發(fā)。指上市公司向符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股票的行為。

4、股份回購。指上市公司以按一定的程序定向回購并注銷大股東所持公司的非流通股份，以改變資本結(jié)構(gòu)，然后再以定向增發(fā)等方式新增股份，從而實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更，進(jìn)而達(dá)到借殼上市的目的。

5、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。指上市公司和借殼方依照相關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定，在證券交易所以外的場所簽訂借殼方收購上市公司股份的協(xié)議，以協(xié)議的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到借殼方控制該上市公司的目的。

6、以上兩種或兩種以上的方式結(jié)合起來使用，達(dá)到借殼上市目的。

（二）借殼上市的基本流程。借殼上市的基本流程為：

1、選擇殼公司。借殼上市借殼方資本運(yùn)作的第一步即在上市公司中選擇符合企業(yè)資本運(yùn)作思路的“殼公司”。

2、殼公司股東結(jié)構(gòu)分析，制定股權(quán)收購方案。借殼方應(yīng)廣泛設(shè)計(jì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，利用企業(yè)自身優(yōu)勢，力圖以最小成本獲得殼公司控制權(quán)。

3、借殼方重組董事會(huì)，進(jìn)行“清殼”操作。借殼方取得殼公司第一大股東地位后，應(yīng)著手進(jìn)行董事會(huì)改組，對(duì)合并方實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合，獲得被合并的殼公司的實(shí)際管理權(quán)。

4、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成“清殼”工作后，借殼方將擬上市資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

二、國內(nèi)企業(yè)借殼上市動(dòng)因分析

（一）借殼方動(dòng)因

1、證券市場的優(yōu)越性是公司上市的根本原因。利用證券市場籌資優(yōu)勢，這是非上市公司難以做到并夢寐以求的，只要借殼上市公司資本運(yùn)作得當(dāng)，達(dá)到一定財(cái)務(wù)指標(biāo)后，企業(yè)就有增發(fā)、配股、發(fā)行債券的機(jī)會(huì)。

2、借殼上市比IPO相對(duì)簡單。上市的最優(yōu)途徑也是市場所支持的上市方式為IPO。而目前我國IPO實(shí)行上市核準(zhǔn)制，即對(duì)上市企業(yè)的條件設(shè)置了嚴(yán)格的限定，借殼上市可以繞開首發(fā)上市的冗長程序。

3、廣泛的公眾影響和重大的正面宣傳作用。擁有上市資格意味著該公司業(yè)績優(yōu)良、管理先進(jìn)、具有行業(yè)優(yōu)勢和廣闊的發(fā)展前景，群眾會(huì)認(rèn)為公司產(chǎn)品有極佳的口碑。上市后，公眾開始以其股票為投資對(duì)象進(jìn)行買賣，也使公司為更多的人所熟知和關(guān)注。

4、獲取地方政府給予當(dāng)?shù)厣鲜泄镜恼邇A斜。地方政府將對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓芾碜鳛橐环N良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理手段，地方政府多半會(huì)給予上市公司信貸稅賦優(yōu)惠，幫助引入項(xiàng)目和支持企業(yè)擴(kuò)張。

（二）賣殼方動(dòng)因

1、通過讓殼來滿足因?yàn)闃I(yè)績表現(xiàn)不佳帶來的保殼需要。上市公司通過把殼資源提供給非上市公司，借殼方獲得廣闊的融資平臺(tái)，上市公司也避免了失去殼資源而被迫退市的風(fēng)險(xiǎn)，可以看到，保住殼資源是上市公司讓殼的一大動(dòng)因。

2、通過讓殼給上市公司帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和新的發(fā)展方向，從而改善業(yè)績與提升綜合競爭力。從公司自身來看，新股東和機(jī)構(gòu)投資者的加入，對(duì)于改良管理結(jié)構(gòu)和提高管理效率有著積極的作用，能夠有助于資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化、市場形象的提升，從而重新獲得增資配股的機(jī)會(huì)，達(dá)到共同分享借殼上市帶來的超額收益。

3、通過讓殼能夠滿足自身對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)的需求?？缧袠I(yè)之間的轉(zhuǎn)換和調(diào)整，會(huì)遇到很多難以預(yù)測的阻礙。唯有通過讓殼，借助有潛力的非上市公司使得經(jīng)營狀況不好的殼公司整個(gè)經(jīng)營范圍及發(fā)展方向得到根本的改變和調(diào)整，也能有效降低自身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

三、借殼上市面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）借殼上市存在的問題

1、地方政府對(duì)市場的不當(dāng)干預(yù)。在我國，借殼上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)物，地方政府考慮到本地區(qū)的利益，千方百計(jì)保住本地上市公司的“殼”以發(fā)揮“殼”的功能，甚至政府出面主導(dǎo)借殼上市。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)不利于我國資本市場的健康發(fā)展，尤其是對(duì)股票市場退市機(jī)制的形成產(chǎn)生巨大的障礙。

2、借殼上市易滋生內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，知情者只需稍加透漏內(nèi)幕信息，違法行為就完成了，并且會(huì)在短期內(nèi)形成暴富效應(yīng)。隱蔽性很強(qiáng)很難被發(fā)現(xiàn)。

3、資產(chǎn)估值的公允性存在偏差。資產(chǎn)估值是借殼上市方案中的一個(gè)重要組成部分，不同的估值方法對(duì)借殼方案的影響巨大，并且直接影響上市公司中小股東的利益。

4、借殼重組削弱現(xiàn)有退市制度?！皻す尽钡拇嬖谡f明了退市制度的不完善，然而買殼賣殼的巨大需求又進(jìn)一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒有被淘汰，對(duì)資本市場正常的價(jià)格體系和資源配置功能造成沖擊。

5、信息不對(duì)稱導(dǎo)致中小投資者的利益受到損害。由于在并購重組中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，部分公司利用重組題材進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場操縱，從而達(dá)到在二級(jí)市場獲利的目的。這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

（二）借殼上市面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上市后需負(fù)擔(dān)更高的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、投資者關(guān)系費(fèi)、公告費(fèi)等上市公司資格附屬費(fèi)用，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)要求更高。若公司未能配置與上市公司要求相匹配的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)能力，將嚴(yán)重影響公司的資信水平。

2、法律風(fēng)險(xiǎn)。雖然借殼上市前期程序較簡單，但由于借殼上市涉及資產(chǎn)、債務(wù)重組范圍很廣，對(duì)象較多，利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，極易發(fā)生法律上的風(fēng)險(xiǎn)。

3、信息風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，借殼上市企業(yè)重組中還潛藏著大量的信息風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方信息不對(duì)稱，殼公司有目的地進(jìn)行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大有利信息，以使自己企業(yè)脫離經(jīng)營不善的狀況，并借此提高殼的價(jià)值，而欲借殼方也常?？浯笞约旱膶?shí)力，以使己方能成功通過借殼而上市融資。雙方信息披露都存在不充分或者失真的情況。

4、審核風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市不僅需要企業(yè)有強(qiáng)大的內(nèi)部循環(huán)支持，還需要得到證券管理部門的審核和批準(zhǔn)。在當(dāng)今的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“殼”資源的稀缺是一個(gè)公開的秘密，因此借殼上市得到審核也是非常有難度的。

5、有機(jī)整合和盈利預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。擬注入資產(chǎn)的預(yù)測盈利狀況可能會(huì)因?yàn)檎吆托袠I(yè)背景周期產(chǎn)生變化，投入巨大財(cái)力、人力的借殼上市后的前景也存在前期預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。

6、借殼上市具體方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。從會(huì)計(jì)角度來看，如果不合理選擇具體運(yùn)作方式，將會(huì)加大交易成本，對(duì)借殼上市后的經(jīng)營產(chǎn)生壓力。

四、我國借殼上市監(jiān)管問題分析

（一）我國借殼上市的監(jiān)管原則

1、借殼上市嚴(yán)格執(zhí)行與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同原則。為防范借殼上市背后的績差公司炒作、內(nèi)幕交易等問題，我國證券監(jiān)管系統(tǒng)一直在探索研究借殼上市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。自2011年開始，中國證監(jiān)會(huì)逐步提高借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，從與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同逐步向等同過渡。

2、適度監(jiān)管原則。如果借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過高，可能導(dǎo)致再度注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)困難，可能影響存量資產(chǎn)的優(yōu)化。如果借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過低，購買資產(chǎn)行為，尤其是純現(xiàn)金購買資產(chǎn)行為可以不經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批直接在股東大會(huì)通過后實(shí)施，可能造成規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致不符合條件的主體取得上市地位，不利于市場穩(wěn)定發(fā)展。

3、統(tǒng)一監(jiān)管原則。發(fā)行與上市監(jiān)管制度來看，借殼上市的監(jiān)管與IPO改革和退市改革緊密關(guān)聯(lián)。借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，與新股發(fā)行制度及退市制度的實(shí)施密切相關(guān)，反過來，也會(huì)影響退市制度的執(zhí)行效果。需要統(tǒng)籌考慮證券市場的進(jìn)入端、退出端與借殼上市監(jiān)管。

（二）我國借殼上市監(jiān)管問題總結(jié)。在我國大陸市場實(shí)施借殼上市的企業(yè)，除了其自身需要符合上市標(biāo)準(zhǔn)外，被借殼企業(yè)（即上市公司）也需要符合相關(guān)市場主體的要求。因監(jiān)管層要求借殼企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO條件，大多數(shù)借殼企業(yè)資產(chǎn)狀況和盈利能力均要優(yōu)于新標(biāo)準(zhǔn)，尤其是利潤水平。同時(shí)，由于借殼上市涉及利益主體多元、程序復(fù)雜、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，且需要?dú)v經(jīng)準(zhǔn)備、交易、報(bào)批、實(shí)施等多個(gè)環(huán)節(jié)，前后面臨著規(guī)范性、股價(jià)波動(dòng)、內(nèi)幕交易、審批、整合等多種風(fēng)險(xiǎn)，交易能否成功存在很大的不確定性。

可以看出，因我國資本市場在很多方面需要進(jìn)一步健全完善，因此企業(yè)在實(shí)施借殼上市的過程中，受到的監(jiān)管力度相對(duì)較大。

主要參考文獻(xiàn)：

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