趙一葦

時隔六年，保險資金迎來新一輪政策松綁。

“在鼓勵市場長期資金來源方面，將加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度，壯大機構(gòu)投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎(chǔ)。”10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴在回答政府促進股市健康發(fā)展的新舉措時談到。

當天，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清也表示，將充分發(fā)揮保險資金長期穩(wěn)健的投資優(yōu)勢，加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度。允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風險，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。

很快，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，允許保險資管公司設(shè)立專項產(chǎn)品，向有前景、有市場、技術(shù)有優(yōu)勢但暫時出現(xiàn)流動性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司和民營企業(yè)提供融資支持。

萬億險資入市開閘在即，如何穩(wěn)定市場和防止野蠻人現(xiàn)象的發(fā)生成為監(jiān)管部門要面對的棘手問題。

險資救市？

10月18日，上證指數(shù)大跌近3%，失守2500點大關(guān)，指數(shù)創(chuàng)下四年來的新低。許多上市公司特別是民營上市企業(yè)，大量股票質(zhì)押面臨跌破質(zhì)押平倉線的風險。同時，許多上市企業(yè)估值已處于歷史低位水平。從數(shù)據(jù)上看，A股已經(jīng)進入嚴冬，市場信心持續(xù)低迷。

10月19日上午，A股開盤前，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清、中國人民銀行行長易綱和中國證監(jiān)會黨委書記、主席劉士余齊聲喊話，提振股市信心。

隨后，銀保監(jiān)會《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）印發(fā)，《保險資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，后者修訂調(diào)整的主要內(nèi)容是取消保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

一系列表態(tài)下，鼓勵險資入市的態(tài)度已然明朗，“險資救市”的說法也受到熱議。

“無需給險資扣一個救市的帽子。保險資金作為資本市場的重要機構(gòu)投資者，在這時參與優(yōu)質(zhì)上市公司投資，無疑有利于穩(wěn)定資本市場，防止進一步下挫。但需要明確，這也是資本的正常運作邏輯，無需過度解讀?！敝醒胴斀?jīng)大學教授郝演蘇對《中國新聞周刊》表示。

根據(jù)目前規(guī)定，保險公司權(quán)益類資產(chǎn)投資賬面余額不得超過公司上季末總資產(chǎn)的30%，并且投資單一股票的賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的5%。截至2018年8月末，保險公司資金投資于股票及證券投資基金余額為19532.4億元，占保險資金運用總額的比例為12.43%。

為了減少投資比例限制，《通知》明確，專項產(chǎn)品不納入保險公司權(quán)益類資產(chǎn)計算投資比例。

對此，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會執(zhí)行副會長兼秘書長曹德云認為，保險資金權(quán)益類比例放開，對于穩(wěn)定市場是一個利好，保險資金有著長期投資優(yōu)勢，對行業(yè)來說是多贏局面。

“從目前占比上看，保險資金投資于權(quán)益類產(chǎn)品的比例距離監(jiān)管限制還有較大的空間?！焙卵萏K告訴《中國新聞周刊》，但從政策上看，考慮到當前質(zhì)押總市值超3萬億元的市場狀況，有針對性地放開權(quán)益投資比例限制仍有必要性和鼓勵意義，能夠進一步打消保險公司對投資比例限制的顧慮，切實提升保險公司的投資積極性。

中國A股市場疲軟的時期，往往是險資加大入市力度的重要時機。

很快，10月29日，“國壽資產(chǎn)-鳳凰系列產(chǎn)品”在中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)完成登記手續(xù)，成為保險業(yè)首只落地的化解股票質(zhì)押流動性風險專項產(chǎn)品。根據(jù)介紹，這款產(chǎn)品目標總規(guī)模200億元，將以股權(quán)和債權(quán)等靈活多樣的投資方式進入市場。

此外，多地地方政府、國資委，以及各類金融機構(gòu)此前已經(jīng)開始積極參與到紓解上市公司股票質(zhì)押困境的行動中。進入11月之后，各地國資或金控平臺更是加速入場，從上海、廈門等地方政府，到華安證券、國元證券等券商，紛紛宣布設(shè)立數(shù)十億、甚至數(shù)百億專項產(chǎn)品馳援上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

從“野蠻人”到“壓艙石”

從歷年來A股市場的起落與險資投資的關(guān)系來看，大跌時期亦是保險資金走入市場、實現(xiàn)自我革新的重要時機。

2001年，股市大跌，1300點的政策底先后被市場擊穿九次，大熊市持續(xù)了4年之久。2005年，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國銀監(jiān)會下發(fā)《保險公司股票資產(chǎn)托管指引（試行）》和《關(guān)于保險資金股票投資有關(guān)問題的通知》，明確了保險資金直接投資股市涉及的資產(chǎn)托管、投資比例、風險監(jiān)控等問題。文件規(guī)定，比例為公司上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5%。

2007年，險企總資產(chǎn)逼近3萬億元，成為中國資本市場最重要的機構(gòu)投資者之一。2008年，國際金融危機爆發(fā)，股市再次大跌。受此影響，保險業(yè)投資收益大幅滑落，加上險企投資型產(chǎn)品比重過大，一時間引發(fā)退保風潮，多家險企陷入經(jīng)營困境。

在2006年～2010年期間，由于保險公司的投資收益過度依賴于股票市場，保險資金的投資收益率在1.9%至12.2%之間劇烈波動。2010年9月至2013年6月，A股主要指數(shù)跌幅超過40%，險企的投資業(yè)績亦出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

2012年開始，保監(jiān)會推動保險業(yè)市場化改革，其中便包括為險資運用松綁、推行人身險費率改革等內(nèi)容。2013年，險資收益率開始回暖并一路升至7.56%。2014年，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》（又稱新“國十條”），保監(jiān)會印發(fā)《中國保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范投資連結(jié)保險投資賬戶有關(guān)事項的通知》，“放開前端、管住后端”的監(jiān)管改革持續(xù)推進，保險業(yè)的格局被完全打開，保險業(yè)投資收益逐漸擺脫對股市的依賴。

2015年中，A股再現(xiàn)股災(zāi)。為激發(fā)險企投資股市，保監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》和《關(guān)于保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與融資融券債權(quán)收益權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，保險業(yè)由此登上金融大舞臺。2015年年末，保險資金運用實現(xiàn)收益7803.6億元，同比增長45.6%，平均投資收益率7.56%。

然而，松弛的管制誘發(fā)了各路資本的舉牌亂象，逐漸背離險企正軌。以風格激進著稱的幾家民企保險公司以舉牌方式進軍產(chǎn)業(yè)資本，觸發(fā)大多數(shù)被舉牌產(chǎn)業(yè)公司的緊張情緒。市場對以安邦系和寶能系為代表的險企提出“錢從哪兒來”的質(zhì)疑，而寶能系在舉牌中運用了萬能險、銀行理財產(chǎn)品、資管計劃等多種金融工具，涵蓋銀、證、保、信多個領(lǐng)域。從2015年開始持續(xù)一年多的“寶萬之爭”，到后來的險資掀起舉牌潮，無不鬧得沸沸揚揚。

“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿著來路不正的錢進行杠桿收購，從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強盜。”2015年年末，平素以溫文爾雅著稱的中國證監(jiān)會主席劉士余在演講中突然脫稿，面對臺下數(shù)百名來自公募基金、私募基金、券商和保險資管公司等機構(gòu)的主要負責人，劉士余憤怒地直斥險資亂象，“我希望資產(chǎn)管理人不當奢淫無度的土豪，不做興風作浪的妖精，不做謀財害命的害人精?！?/p>

2017年，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，強調(diào)“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”，重點強化了保險機構(gòu)與非保險一致行動人的舉牌或收購行為監(jiān)管，明確禁止保險機構(gòu)與非保險機構(gòu)一致行動人共同收購上市公司。自此，險資入市退場。

此后，各大保險公司都進入轉(zhuǎn)型期，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，極少在股市舉牌。即便是上市公司前十大股東名單，險資也明顯減少。截至10月22日，滬深兩市上市公司前十大股東中有險資的共有395家公司，對比2017年年底454家數(shù)據(jù)，不少險資選擇了退出。

但很快，2018年下半年A股市場出現(xiàn)的明顯波動和下滑，又為放松險資管制提供了可能。隨著一行兩會推出多項穩(wěn)定市場的舉措，保險機構(gòu)再次被寄予A股“壓艙石”的期望。

仍需防范風險和不確定性

與港股、美股等境外資本市場相比，A股市場中散戶投資者占比過高的問題一直飽受詬病。而保險資金作為重要的長期資金來源，在其他資本市場中通常扮演著重要的機構(gòu)投資者的角色，對穩(wěn)定市場有重要作用。

“在資本市場中，險資入市充當中長期機構(gòu)投資者非常重要，必須有一些大資本長期持有藍籌股，堅守10年、20年而非短期套現(xiàn)。這有利于穩(wěn)住市場，提振信心，使股市不再那么脆弱?！焙卵萏K向《中國新聞周刊》表示，但這一系列長效機制還有待完善。險資仍需防范潛在的風險和不確定性，部分險企亟待提高管理能力，加強風險防范，秉持價值投資和長期投資的投資理念。

政策之下，險資對投資領(lǐng)域的考慮也需要更加審慎。與2018年中報相比，險資增持流通市值最多的前三大行業(yè)是，銀行、房地產(chǎn)、鋼鐵，分別增持578億元、76億元和11億元。減持流通市值最多的前三大行業(yè)則是食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融，分別減持64億元、57億元、55億元。

對此，郝演蘇認為，保險資管人員在考慮險資投資領(lǐng)域時，會在壓力和激勵機制之下考慮資產(chǎn)配置收益及退出，綜合企業(yè)潛力和自身風險偏好。整體而言，保險公司更希望將這類產(chǎn)品做成固定收益型，更加符合保險資金對現(xiàn)金流和波動性的要求。

需要注意的是，市場上仍存在一些對險資入市的誤解。

鼓勵保險資金參與資本市場，并不等于險資立即大舉“輸血”。郝演蘇強調(diào)，保險資金投資市場時，有其自身的投資邏輯和投研策略。從數(shù)據(jù)上看，今年前8個月，保險資金投入在股票和證券投資基金的額度為1.95萬億元，倉位為12.43%，遠低于30%的上限。因此，并不能將險資入市視作大規(guī)模直接輸血。

同時，這一輪監(jiān)管鼓勵險資入市，與上一輪股市異常波動有兩大區(qū)別：一是鼓勵設(shè)立險資專項產(chǎn)品方式入市，上一輪并無這一條件;二是專項產(chǎn)品不納入權(quán)益投資監(jiān)管比例，而上一輪則是將權(quán)益比例放寬至40%。

郝演蘇表示，設(shè)立專項產(chǎn)品的方式不同于直接購買股票的方式，實際上是一道前置的風險管控舉措。在紓解上市公司股權(quán)質(zhì)押風險同時，增加險資投資渠道，將可實現(xiàn)雙贏。從中長期看，保險資金長期投資有利于有效支持優(yōu)質(zhì)上市公司和民營企業(yè)發(fā)展。專項產(chǎn)品按照市場化原則，向有前景、有市場、技術(shù)有優(yōu)勢但暫時出現(xiàn)流動性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司和民營企業(yè)提供融資支持，穩(wěn)定市場預(yù)期。