王小駒

[摘 要]資產(chǎn)證券化有利于賦予資產(chǎn)流動(dòng)性并發(fā)揮金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能。住房公積金貸款作為信用風(fēng)險(xiǎn)小、資產(chǎn)收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下也可以嘗試通過(guò)證券化來(lái)盤活資產(chǎn)存量并提高資金流動(dòng)性。對(duì)此，本文選取美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)作為典型代表，分析梳理其發(fā)展住房抵押貸款證券化的模式和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)資產(chǎn)證券化和住房公積金貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款；公積金；證券化；國(guó)際實(shí)踐

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.18.056

[中圖分類號(hào)]F830.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2018）18-0-02

1 研究背景

住房公積金制度作為解決職工住房問(wèn)題的基本住房保障制度，從1999年正式建立至今，在推動(dòng)住房分配制度改革、改善廣大繳存職工居住環(huán)境以及促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。然而由于融資渠道單一、缺乏增值渠道等客觀因素，導(dǎo)致當(dāng)前公積金面臨著流動(dòng)性不足的局面。如何提高公積金的流動(dòng)性和使用效率，以此緩解資金缺口不斷增大的壓力，從而滿足繳存職工的剛性需求，是住房公積金實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展必須思考的重要問(wèn)題。

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，具有將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性證券的功能。因此，在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，推動(dòng)公積金貸款證券化進(jìn)程將是降低公積金融資成本并提高其使用效率的有效途徑。2014年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》（建金[2014]148號(hào)），該通知明確提出要盤活存量貸款資產(chǎn)，并且有條件的城市要積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2015年，《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》（建金[2015]150號(hào)）也提出了要拓寬貸款資金籌集渠道，有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)。

雖然我國(guó)住房抵押貸款證券化進(jìn)程已有10多年的歷史，但是住房公積金作為一種特殊的制度安排，其實(shí)行貸款證券化的地區(qū)并不普遍且時(shí)限較短。因此，為了提高住房公積金貸款證券化進(jìn)程的科學(xué)性和有效性，本文通過(guò)選取美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)作為典型代表，分析梳理其在發(fā)展住房抵押貸款證券化過(guò)程中的模式和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，希望能夠?yàn)槲覈?guó)資產(chǎn)證券化特別是住房公積金貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供借鑒。

2 美國(guó)住房抵押貸款證券化實(shí)踐

1937年，為了刺激低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）成立，該協(xié)會(huì)通過(guò)購(gòu)買銀行體系的住房抵押貸款為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性資金，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。20世紀(jì)60年代，一方面，由于市場(chǎng)利率隨著高通脹率迅速上升以及定期存款利率上限受《Q條例》限制，投資者開(kāi)始將資金從銀行體系提出并轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)；另一方面，“嬰兒潮”大軍的住房需求開(kāi)始急劇上升，剛性貸款需求大量增加，為了應(yīng)對(duì)資金流動(dòng)性不足并解決貸款需求等問(wèn)題，1970年，美國(guó)開(kāi)始推進(jìn)住房抵押貸款證券化進(jìn)程。

經(jīng)過(guò)近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，美國(guó)的住房抵押貸款證券化流程和操作已經(jīng)相對(duì)較為成熟。其證券化模式主要可分為3類。第二，由政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（吉利美）主導(dǎo)的模式。在該模式下，吉利美集中了審核批準(zhǔn)貸款機(jī)構(gòu)、住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的信用擔(dān)保以及監(jiān)督管理發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)等職能，而具備資質(zhì)的貸款機(jī)構(gòu)也集中了抵押貸款發(fā)放、證券發(fā)行以及收益轉(zhuǎn)手等職能。第二，由聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（房利美）和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（房地美）主導(dǎo)的模式。在該模式下，房利美主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)過(guò)政府擔(dān)保的常規(guī)貸款證券化業(yè)務(wù)，房地美則主要經(jīng)營(yíng)沒(méi)有聯(lián)邦保險(xiǎn)的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。第三，私營(yíng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的模式。在該模式下，私營(yíng)機(jī)構(gòu)可以為高出政府擔(dān)保抵押貸款限額的抵押貸款提供擔(dān)保，從而將這些大額抵押匯集起來(lái)開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。

在美國(guó)住房抵押貸款的證券化過(guò)程中，政府在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。政府主導(dǎo)的住房金融體系有力推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展，政府設(shè)立機(jī)構(gòu)為各類抵押貸款證券提供本息償付擔(dān)保，由于政府具有較高的信用，抵押貸款證券獲得了較高的信用評(píng)級(jí)，弱化了金融市場(chǎng)投資者由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的顧慮。此外，政府還出臺(tái)了諸多政策性的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和維護(hù)住房抵押貸款證券化的發(fā)展過(guò)程。在政府主導(dǎo)和法律保護(hù)的雙重作用下，美國(guó)的住房抵押貸款證券化開(kāi)始蓬勃發(fā)展。然而，由于住房抵押貸款市場(chǎng)的監(jiān)管不力以及房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，2008年金融危機(jī)爆發(fā)并席卷全球，這場(chǎng)使金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及眾多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的危機(jī)，讓很多國(guó)家認(rèn)識(shí)到強(qiáng)化貸款程序和標(biāo)準(zhǔn)、避免過(guò)度證券化以及加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品監(jiān)管的重要性。

3 德國(guó)住房抵押貸款證券化實(shí)踐

德國(guó)的住房抵押貸款證券化采取了政府扶持的模式，有別于美國(guó)的政府主導(dǎo)模式。德國(guó)為住房需求者特別是中低收入者的住房需求提供了大量的政策扶持，這些扶持政策既有直接的資金補(bǔ)助或稅收減免，也有政策的宏觀調(diào)控。例如，合理控制城市住房的建設(shè)規(guī)模，防止出現(xiàn)房地產(chǎn)過(guò)剩，避免供需結(jié)構(gòu)失衡；動(dòng)態(tài)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，防止出現(xiàn)房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)等。此外，德國(guó)采取了住房抵押貸款發(fā)放與證券化運(yùn)作相統(tǒng)一的方式，即貸款發(fā)起人同時(shí)也是證券發(fā)行人，這種運(yùn)作模式一方面使金融機(jī)構(gòu)不能通過(guò)資產(chǎn)證券化的途徑實(shí)現(xiàn)抵押貸款剝離，另一方面也使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了一定的證券風(fēng)險(xiǎn)。

德國(guó)抵押貸款證券化的過(guò)程并沒(méi)有特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），即住房抵押貸款并沒(méi)有以真實(shí)銷售的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)。一方面，與德國(guó)的全能型銀行模式有關(guān)，在該模式下，銀行能夠提供所有的銀行、證券、不動(dòng)產(chǎn)和保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)；另一方面，也與政府擔(dān)保有關(guān)，政府擔(dān)保為證券化的發(fā)展提供了信用支持，在該背景下，金融機(jī)構(gòu)能夠更好更快地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

4 英國(guó)住房抵押貸款證券化實(shí)踐

20世紀(jì)80年代，英國(guó)成立了國(guó)家住宅貸款協(xié)會(huì)（NHL）、英國(guó)抵押公司（TMC）以及家庭抵押公司（HMC），以此來(lái)開(kāi)展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，抵押貸款證券化得到了迅速發(fā)展，并因此成為英國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主要的證券化資產(chǎn)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度較高，因此其住房抵押貸款證券化進(jìn)程并沒(méi)有政府的過(guò)多扶持和干預(yù)，其運(yùn)作模式采用了與德國(guó)類似的做法，即住房抵押貸款發(fā)放人同時(shí)也是證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人。英國(guó)的這種證券化模式得以實(shí)施與政府的必要支持、銀行體系模式和制度保障有著密切的聯(lián)系。

政府支持方面，由于英國(guó)是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，因此政府只是在推動(dòng)住房抵押貸款證券化發(fā)展過(guò)程中開(kāi)展一些必要的輔助性工作。政府參與度不高雖然有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)法則，但是證券化在信用增級(jí)方面也將因此面臨較高成本，從而使住房抵押貸款證券化發(fā)展較為緩慢。銀行模式方面，由于英國(guó)屬于全能型銀行模式，銀行能夠從事證券承銷業(yè)務(wù)，因此其可以不需要單獨(dú)設(shè)立SPV，然而，這種貸款發(fā)放與證券發(fā)行的統(tǒng)一也存在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的隱患。制度保障方面，英國(guó)雖然沒(méi)有針對(duì)證券化專門立法，但是其在證券化的法律形式和會(huì)計(jì)處理等方面做了詳細(xì)的規(guī)定，這些制度性的基礎(chǔ)設(shè)施在一定程度上推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。

5 住房抵押貸款證券化的政策啟示

推動(dòng)住房抵押貸款證券化發(fā)展，是解決資金流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等問(wèn)題的有效途徑，是推動(dòng)和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展并合理解決剛性住房需求的重要舉措。然而，由于各國(guó)的實(shí)際情況有所差別，特別是我國(guó)存在住房公積金貸款的住房信貸形式，因此其證券化的發(fā)展模式和實(shí)施路徑需要因地制宜地進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃。本文通過(guò)對(duì)國(guó)際上實(shí)施住房抵押貸款證券化典型國(guó)家的實(shí)踐梳理，得出如下政策啟示。

5.1 注重政府的初期主導(dǎo)功能

政府主導(dǎo)在住房抵押貸款證券化的初期具有重要作用，尤其在金融體系還不發(fā)達(dá)、法律法規(guī)還不健全以及監(jiān)管機(jī)制還不完善的國(guó)家，更需要充分發(fā)揮政府的主導(dǎo)功能，通過(guò)政府積極參與來(lái)弱化信息不對(duì)稱的影響，以此增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，從而在證券化初期快速推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.2 充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的配置功能

市場(chǎng)是決定資源配置的最佳場(chǎng)所，隨著制度的不斷完善和技術(shù)的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的發(fā)展必須逐步發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制和創(chuàng)新活力。政府則應(yīng)通過(guò)政策或法規(guī)進(jìn)行引導(dǎo)和保障，致力于創(chuàng)造有利于證券化發(fā)展的良好環(huán)境，從而真正構(gòu)建“政府引導(dǎo)+市場(chǎng)主導(dǎo)”的發(fā)展模式。

5.3 建立健全監(jiān)管機(jī)制

住房抵押貸款證券化的發(fā)展必須要有必要的監(jiān)管進(jìn)行規(guī)范和約束，監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展水平進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和不斷創(chuàng)新，以此確保不出現(xiàn)監(jiān)管真空和監(jiān)管滯后，從而守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

主要參考文獻(xiàn)

[1]段玉婷，李似鴻.住房抵押貸款證券化的實(shí)踐、比較與啟示[J].金融教育研究，2017（2）.

[2]姜雪梅.住房公積金制度改革應(yīng)如何破題[J].銀行家，2016（11）.

[3]李曉璐.我國(guó)住房抵押貸款證券化SPV運(yùn)作模式[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2015（9）.

[4]游鴻.資產(chǎn)證券化中的委托代理問(wèn)題——以住房抵押貸款證券化為例[J].經(jīng)貿(mào)實(shí)踐，2017（3）.

[5]張茜，任燕燕.住房反向抵押貸款養(yǎng)老運(yùn)作機(jī)制探討[J].求索，2013（2）.

[6]張曉琦，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)住房抵押貸款證券化的比較與借鑒[J]，江漢大學(xué)學(xué)報(bào)：人文科學(xué)版，2005（3）.