胡振興　王阿嬌

摘要：文章結(jié)合國內(nèi)外有關(guān)文獻對政府投資基金參與創(chuàng)業(yè)投資的動因及結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資和技術(shù)創(chuàng)新之間的相互關(guān)系進行了概述和評價。梳理發(fā)現(xiàn)，政府參與創(chuàng)業(yè)投資是為了解決創(chuàng)業(yè)資本市場中存在的市場失靈和系統(tǒng)失靈問題，其參與結(jié)果表現(xiàn)為杠桿效應(yīng)和擠出效應(yīng)；創(chuàng)業(yè)投資能夠促進技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新并行不悖的觀點在學術(shù)界認同率較高；政府投資基金與創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同關(guān)系存在較大研究空間。

關(guān)鍵詞：政府投資基金；創(chuàng)業(yè)投資；技術(shù)創(chuàng)新

《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》[國發(fā)（2016）53號]開宗明義：創(chuàng)業(yè)投資是實現(xiàn)技術(shù)、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效結(jié)合的投融資方式?！蛾P(guān)于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》[國發(fā)（2015）32號]第六條：建立和完善創(chuàng)業(yè)投資引導基金（現(xiàn)稱政府投資基金）。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2016年我國新募創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)達636只，是2005年的21倍之多；到2016年年底，我國共設(shè)立政府投資基金1013支，欲募集資金53，316.50億元，已到位資金19，074.24億元，僅2016年一年就設(shè)立547只，遠遠超出以往任何年度。

創(chuàng)業(yè)資本制度系統(tǒng)作為一條“政府投資基金（屬于公共、政策性創(chuàng)業(yè)投資）→創(chuàng)業(yè)投資（專指私有、商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資）→技術(shù)創(chuàng)新”協(xié)同演化鏈，構(gòu)成一個完整的科技金融平臺。根據(jù)現(xiàn)有的文獻搜索，相關(guān)學術(shù)成果分布在兩個方面。

一、政府投資基金影響創(chuàng)業(yè)投資

（一）政府投資基金參與創(chuàng)業(yè)投資的動因

1. 市場失靈

一方面，投資前后的信息不對稱分別會造成創(chuàng)業(yè)金融家對創(chuàng)業(yè)投資者的逆向選擇，和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)金融家的道德風險，從而造成市場失靈。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資致力于投資處于創(chuàng)業(yè)初期的、具有廣闊市場前景的高新技術(shù)中小企業(yè)，在技術(shù)創(chuàng)新方面給予其巨大資金支持，然而其技術(shù)創(chuàng)新成果可能被其他企業(yè)或行業(yè)模仿復制，從而帶來巨大社會收益，具有混合產(chǎn)品性和外部經(jīng)濟性，進而削弱企業(yè)創(chuàng)新的積極性，造成市場失靈。另外，高新技術(shù)企業(yè)中的新思想、新理念和高科技人才的出現(xiàn)本身也有正外部性，會造成市場失靈。

2. 系統(tǒng)失靈

政府之所以干預創(chuàng)業(yè)投資，是因為除了市場失靈之外，還有系統(tǒng)失靈方面的原因。系統(tǒng)失靈主要表現(xiàn)在：創(chuàng)新系統(tǒng)中存在的制度和結(jié)構(gòu)等方面的不足可能使得機構(gòu)在協(xié)調(diào)不同系統(tǒng)之間的需求時出現(xiàn)失靈現(xiàn)象，從而導致企業(yè)學習積極性不高，創(chuàng)新能力受挫。政府通過參與創(chuàng)業(yè)投資，間接作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，可以在一定程度上緩解系統(tǒng)失靈。

這些研究成果表明，創(chuàng)業(yè)投資具有“大投入、長期限、高風險、低流動性、混合產(chǎn)品性、外部經(jīng)濟性和信息非對稱性”等先天缺陷，繼而引發(fā)市場失靈和系統(tǒng)失靈，因此需要政府的適度參與。研究第一種制度缺陷的居絕大多數(shù)。研究不足的是：市場失靈與系統(tǒng)失靈有無關(guān)系？如果有，是什么關(guān)系？

（二）政府投資基金參與創(chuàng)業(yè)投資的結(jié)果

1. 杠桿效應(yīng)

主流觀點認為政府投資基金能產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。政府投資基金更注重項目的社會價值，具有較低的風險回避態(tài)度，且政府參與創(chuàng)業(yè)投資能發(fā)揮雙重作用，既能填補早期公司投資中固有的缺口，又能引發(fā)社會資本積極投入創(chuàng)業(yè)資本市場，具體而言，政府投資基金作為母基金通過參股、擔保、籌集創(chuàng)業(yè)投資和組建基金等方式，不僅能調(diào)動民間資金，還能調(diào)動保險、銀行、證券等機構(gòu)的資金，共同設(shè)立多元投資主體的創(chuàng)業(yè)投資基金，形成國有資本、境內(nèi)民間資本、海外資本共同參與的多元投資格局，多方位、多渠道、多形式拓寬創(chuàng)業(yè)投資融資渠道，即能有效放大財政資金的杠桿效應(yīng)，又能實現(xiàn)政府“有形之手”和市場“無形之手”的共同發(fā)力。以色列YOZMA計劃（政府投資資金）具有引導資金、聚集人才以及投資示范效應(yīng)。Leleux & Surlemont對歐洲創(chuàng)業(yè)投資資金的兩大來源（國有資金和民間資金）開展研究，得出國有資金能通過其示范引導效應(yīng)吸引更多的民間資金進入創(chuàng)業(yè)投資市場。另有部分實證研究表明：政府投資基金在特定情況下表現(xiàn)出杠桿效應(yīng)，例如，當國際私人創(chuàng)業(yè)投資從政府補貼中受益時，政府投資基金會產(chǎn)生杠桿效應(yīng)；在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展相對滯后的省份，政府投資基金的杠桿效應(yīng)較為顯著。

2. 擠出效應(yīng)

來自創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展相對成熟的國家的實證研究表明：政府資金的進入在一定程度上擠出了私人資本。例如，Wallsten發(fā)現(xiàn)美國SBIC計劃中的政府資金對私人資金產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，Cumming&Macin-tosh;研究了加拿大LSVCC項目中政府參與對創(chuàng)投資金總量的影響，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投資金總量并沒有因政府的參與而有所增加，而是出現(xiàn)相反結(jié)果。另有實證研究表明：政府投資基金在特定情況下對私人資本存在擠出效應(yīng)。例如，政府投資基金在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較成熟的省份有擠出效應(yīng)；政府投資基金在與私人創(chuàng)業(yè)投資競爭時，通過提高交易價格，降低回報，來刺激當?shù)厮饺藙?chuàng)業(yè)投資在國際上投資，此時其表現(xiàn)為對私人資本的擠出效應(yīng)。

這些研究成果表明，政府投資基金對創(chuàng)業(yè)投資市場來說是一柄雙刃劍：杠桿效應(yīng)和擠出效應(yīng)。傾向第一種觀點的居絕大多數(shù)。研究缺憾有：擠出效應(yīng)是市場失靈還是系統(tǒng)失靈？

二、創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

（一）創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響

1. 正作用

普遍觀點認為創(chuàng)業(yè)投資契約是一種創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的對賭協(xié)議，是以創(chuàng)業(yè)投資家為金融中介的創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的契約安排，創(chuàng)業(yè)投資家是代理人也是委托人，其通過設(shè)計新的契約方式來對創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權(quán)利和義務(wù)做出制度安排，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項經(jīng)營活動提供制度支持和涉及戰(zhàn)略、人才、資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等各個方面的增值服務(wù)，這種合約形式本身就有利于企業(yè)創(chuàng)新。Fancy以加拿大有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)為樣本，采用專利數(shù)作為衡量創(chuàng)新的指標，得出創(chuàng)業(yè)投資參與對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有正效應(yīng)；茍燕楠、董靜運用研發(fā)投入數(shù)量和專利申請量來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，發(fā)現(xiàn)與無創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)相比有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平更高。Gonzalez-Uribe比較了創(chuàng)業(yè)投資進入前后企業(yè)的專利申請數(shù)量和創(chuàng)新質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資金提高了公司的創(chuàng)新活動率。金永紅等進一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資持股比例與公司的創(chuàng)新投入水平正相關(guān)，并指出創(chuàng)業(yè)投資通過提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平對公司的價值增值帶來顯著的正效應(yīng)，并提高企業(yè)創(chuàng)新投資的效率。

2. 無作用和負作用

這兩種觀點大多出現(xiàn)在實證研究中。王建梅、王筱萍對我國1994～2008年創(chuàng)業(yè)投資總量、研發(fā)支出和發(fā)明專利等數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的線性關(guān)系并不顯著，但研發(fā)支出與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系較緊密。馮照楨等認為創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新存在門檻效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模在門檻值以下時，創(chuàng)業(yè)投資作用不明顯，盤剝行為突出，會阻礙技術(shù)創(chuàng)新；但當創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模在門檻值以上時，創(chuàng)業(yè)投資的融資支持和資本增值作用較明顯，有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Michael通過實證表明，創(chuàng)業(yè)投資的參與有利于公司成長，但對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出作用并不顯著。

這些研究成果表明，創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響是：正作用、無作用和負作用。支持第一種觀點的居多。研究不足有：最有效的度量技術(shù)創(chuàng)新效率的指標究竟是什么？創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的貢獻究竟有多大？有無政府投資基金的支持，創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的貢獻有何不同？如果有不同，該以怎樣方式？

（二）創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新的相互影響

1. 技術(shù)創(chuàng)新決定論

馬克思認為生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系，按此邏輯，技術(shù)（第一生產(chǎn)力）決定制度（生產(chǎn)關(guān)系是基礎(chǔ)）。凡勃倫認為技術(shù)演化能積極的推動制度演化。創(chuàng)業(yè)投資作為一項創(chuàng)業(yè)投資制度安排往往只是跟隨技術(shù)而不是驅(qū)動技術(shù)，因其傾向于投資于已取得重大創(chuàng)新和員工素質(zhì)較高的地區(qū)。創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)的影響要遠小于技術(shù)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)投資的吸引作用，Hirukawa & Ueda以美國制造業(yè)為研究對象來研究創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新是因，創(chuàng)業(yè)投資的進入是果，即技術(shù)創(chuàng)新在一定程度上決定了創(chuàng)業(yè)投資的進入領(lǐng)域。另外，研究發(fā)現(xiàn)在促進經(jīng)濟增長的眾多直接因素中，技術(shù)創(chuàng)新的作用較為顯著，進一步論證了技術(shù)創(chuàng)新的決定性地位。

2. 創(chuàng)業(yè)投資決定論

科斯認為制度變遷決定了技術(shù)變遷的方向。諾思認為一個能夠提供個人激勵的產(chǎn)權(quán)制度安排是經(jīng)濟增長的最關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資作為一種新的金融工具和制度安排，具有創(chuàng)新發(fā)現(xiàn)功能、創(chuàng)新加速功能、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化促進功能、創(chuàng)新風險分散功能以及契約實施保障功能、利益激勵功能，是技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的“方向盤”，科技事業(yè)發(fā)展的“助推器”，是未來經(jīng)濟增長點的“培育器”。

3. 創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新并行不悖論

兩者彼此依存，相互作用，協(xié)同發(fā)展。納爾遜認為制度與技術(shù)之間存在協(xié)同演化關(guān)系，共同推動經(jīng)濟增長。熊彼特認為制度與技術(shù)的協(xié)同演化內(nèi)含于創(chuàng)新之中，制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新協(xié)同演化推動社會變遷。技術(shù)演化是一個同時涉及技術(shù)發(fā)明、技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)擴散等并受到社會選擇的、累積的、非線性的過程。技術(shù)創(chuàng)新不是一個單路徑、秩序漸進的過程，技術(shù)創(chuàng)新演化也不是一個單純的技術(shù)問題，而是一個（社會）制度（政策）與技術(shù)的協(xié)同演化問題。創(chuàng)業(yè)投資是一種新的融資手段和制度安排，其發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新之間存在著良性互動及內(nèi)生性關(guān)系，技術(shù)創(chuàng)新對資金的客觀需求推動了創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生和發(fā)展；而創(chuàng)業(yè)投資通過提供資金以及管理等增值服務(wù)，促進了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，從而拓寬了技術(shù)創(chuàng)新道路。實證研究表明，創(chuàng)業(yè)投資和技術(shù)創(chuàng)新之間存在長期的協(xié)同演化關(guān)系，以及雙向因果關(guān)系。

這些研究成果表明，創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新的相互影響是：技術(shù)創(chuàng)新決定論、創(chuàng)業(yè)投資決定論和創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新并行不悖論。認同第三種觀點的占大多數(shù)。研究不足有：制度與技術(shù)在系統(tǒng)進化中起什么作用？市場與政府在制度和技術(shù)的協(xié)同演化中承擔什么角色？

總之，現(xiàn)有文獻面對“政府投資基金→創(chuàng)業(yè)投資→技術(shù)創(chuàng)新”共軛創(chuàng)新價值鏈，并未直接回答創(chuàng)業(yè)投資與政府投資基金對技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同關(guān)系。第一、主流經(jīng)濟理論忽略兩者的各自演化特征；第二、演化經(jīng)濟理論沒有深入思考兩者的協(xié)同演化框架；第三、實踐經(jīng)驗未曾充分體悟兩者的協(xié)同演化利益；第四、政策制定尚未高度重視兩者的協(xié)同演化意義。然而，中國創(chuàng)業(yè)投資制度發(fā)展史，是一部創(chuàng)業(yè)投資與政府投資基金協(xié)同推動技術(shù)創(chuàng)新的互動、共生、耦合、協(xié)同演化史。因此研究政府投資基金與創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同關(guān)系具有較大的新穎性、前瞻性、實用性和針對性，是一個極具挑戰(zhàn)性的重大課題。

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*基金項目：財政引導基金創(chuàng)業(yè)投資風險管理框架（182400410669），河南省軟科學項目；母子產(chǎn)業(yè)投資基金對技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略研究（2017B302），河南省政府決策研究招標課題；創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新效率的作用機制研究——以鄭洛新國家自主創(chuàng)新示范區(qū)為例（SKJZD2018-03），河南理工大學2018年度基本科研業(yè)務(wù)費專項項目（人文社科類）立項項目。

（作者單位：河南理工大學財經(jīng)學院）