（四川大學(xué)商學(xué)院四川成都610065四川省發(fā)改委價(jià)格監(jiān)督檢查與反壟斷局四川成都610012）

一、引言

金融發(fā)展程度的高低，直接關(guān)系到一個(gè)地區(qū)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮。本文基于我國(guó)的制度環(huán)境，考察在不同金融發(fā)展程度的環(huán)境中，信息不透明對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響和差異，以此來(lái)檢驗(yàn)金融發(fā)展的重要性。

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)是由于公司隱藏了壞消息而產(chǎn)生，公司隱藏的壞消息越多，即信息不透明度越高，公司股價(jià)發(fā)生暴跌的風(fēng)險(xiǎn)也就越大 （Hutton et al.，2009）。金融發(fā)展程度不同，公司的信息不透明對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在差異。本文以我國(guó)A股上市公司2007—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，公司的信息不透明會(huì)提高其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但僅在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中體現(xiàn)，而在金融發(fā)展程度高的環(huán)境中沒(méi)有得到體現(xiàn)。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）將金融發(fā)展納入分析，考察信息不透明在不同金融發(fā)展程度的環(huán)境中對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響和差異，豐富了股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的研究。（2）為從股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)金融發(fā)展的重要性提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

公司由于隱藏壞消息而使得公司信息變得不透明。隱藏的壞消息越多，公司的信息不透明度就越高。股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)也因公司隱藏壞消息而產(chǎn)生。當(dāng)過(guò)多的壞消息不能再被公司隱藏時(shí)，大量的以前被隱藏的壞消息就會(huì)瞬間向市場(chǎng)釋放而產(chǎn)生“堰塞湖”效應(yīng)，股價(jià)就會(huì)發(fā)生暴跌（Jin and Myers，2006）?？梢?jiàn)，公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系（Hutton et al.，2009；潘越等，2011）。

然而，在不同的金融發(fā)展程度的環(huán)境中，公司的信息不透明對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在差異。在金融發(fā)展程度高的環(huán)境中，公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系不一定成立。金融發(fā)展程度高的環(huán)境，意味著金融中介機(jī)構(gòu)多，投資者個(gè)人的分析能力和解讀能力較強(qiáng)，公司的信息會(huì)被及時(shí)、充分地發(fā)掘，從而讓信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的化解。一般而言，相對(duì)于個(gè)體投資者，金融中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力強(qiáng)，具有信息優(yōu)勢(shì)，可在信息生產(chǎn)、傳播和吸收方面發(fā)揮自己的強(qiáng)項(xiàng)。并且，當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)數(shù)量較多時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)相互之間可以對(duì)公司信息進(jìn)行交換和吸收。在金融發(fā)展程度高的環(huán)境中，投資者個(gè)人能力和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也較強(qiáng)，善于通過(guò)公開(kāi)和非公開(kāi)的渠道獲得信息進(jìn)行決策，以避免在個(gè)人投資決策中出現(xiàn)重大失誤。

而在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中，公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系則可能成立。在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中，金融中介機(jī)構(gòu)數(shù)量少，投資者個(gè)人分析能力和解讀能力較弱，不能有效對(duì)公司隱藏的信息進(jìn)行及時(shí)充分地發(fā)掘，從而讓信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)得不到化解，使得股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)上升。

從上面的分析可知，由于在不同金融發(fā)展程度的環(huán)境中，市場(chǎng)對(duì)公司信息的發(fā)掘能力存在差異，公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，可能僅在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中得到體現(xiàn)，而在金融發(fā)展程度高的環(huán)境中可能得不到體現(xiàn)。由此，本文提出以下假設(shè)：公司信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，僅在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中得到體現(xiàn)。

三、樣本選擇與研究方法

（一）樣本選擇

本文選取了我國(guó)A股上市公司2007—2016年的上市公司作為研究樣本進(jìn)行考察。所采用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并對(duì)樣本按照以下條件進(jìn)行篩選：考慮到金融行業(yè)的特殊性，故對(duì)金融行業(yè)樣本予以剔除；對(duì)有數(shù)據(jù)缺失的樣本，予以剔除。按照上述條件篩選后，最后得到15 797個(gè)研究樣本。表1是研究樣本按年度分布的情況。

表1 研究樣本的年度分布情況

（二）股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量

參照 Kim et al.（2011）、Kim and Zhang（2016）的做法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益上下波動(dòng)比Duvol兩個(gè)變量來(lái)衡量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)變量的值越大，表征著公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)就越大。

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量，是以公司的特有周收益（Firmspecific Weekly Return）為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行計(jì)算。公司的特有周收益，按模型1進(jìn)行公司年度估計(jì)。

其中，ri,t為公司的周收益，即公司i在t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，要求公司年度的周收益數(shù)據(jù)不少于26個(gè)。rm,t為市場(chǎng)在t周的經(jīng)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率。為了控制市場(chǎng)非同步交易的影響，控制了市場(chǎng)前后兩期的周收益（Dimson，1979）。

從模型1回歸估計(jì)的參差εi,t來(lái)計(jì)算公司的特有周收益率 Wi,t，即 Wi,t=ln（1+εi,t）。

1.負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew。它是衡量公司的特有周收益在一個(gè)年度的負(fù)偏向程度，代表了股票暴跌的傾向。

在公式（1）中，n為公司股票在一個(gè)年度中的交易周數(shù)。

2.收益上下波動(dòng)比Duvol。它是衡量公司股票的特有周收益在一個(gè)年度的漲跌波動(dòng)比率，代表了股票暴跌的傾向。

在公式（2）中，nu為公司的特有周收益高于當(dāng)年均值的周數(shù)，nd為公司的特有周收益低于當(dāng)年均值的周數(shù)。

（三）回歸模型

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文參照Hutton et al.（2009）、Kim and Zhang（2016）的模型，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（Crashrisk）為因變量，分別采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益上下波動(dòng)比Duvol兩個(gè)變量衡量。

信息不透明（Opaque）為解釋變量，參照Hutton et al.（2009）的方法，以操縱性應(yīng)計(jì)DA前三年絕對(duì)值之和衡量。操縱性應(yīng)計(jì)DA，采用修正的Jones模型 （DeChow et al.，1995）分年度分行業(yè)估計(jì)。

Control為控制變量，具體包括：公司年均特有周收益率（Ret），是為了控制上一年公司股票收益對(duì)當(dāng)期股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響；公司年度特有周收益的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma），是為了控制公司股票收益波動(dòng)對(duì)公司股價(jià)暴跌的影響；投資者異質(zhì)信念（Dturn），采用當(dāng)年的月平均換手率與上一年的月平均換手率之差衡量，是為了控制投資者異質(zhì)信念的影響；負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew），為了控制前一年股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)當(dāng)期的影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），為公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，是為了控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響；公司業(yè)績(jī)（Roa），采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)來(lái)衡量，是為了控制公司業(yè)績(jī)的影響；市凈率（MB），以股東權(quán)益的市值與其賬面價(jià)值之比來(lái)衡量，是為了控制公司成長(zhǎng)性的影響；公司的市值規(guī)模（Size），采用公司市值的自然對(duì)數(shù)衡量，是為了控制公司規(guī)模的影響。

此外，為了控制極端值的影響，模型中的所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%水平上下的Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，低金融發(fā)展程度的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskewt的均值為-0.2297，在統(tǒng)計(jì)上與高金融發(fā)展程度的均值-0.2313沒(méi)有顯著差異。同樣，收益上下波動(dòng)比Duvolt在低金融發(fā)展程度的均值為-0.0778，在統(tǒng)計(jì)上與高金融發(fā)展程度的均值-0.0784沒(méi)有顯著差異。這表明，股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)在低金融發(fā)展程度與高金融發(fā)展沒(méi)有顯著差異。信息不透明Opaquet，在低金融發(fā)展程度的均值為0.2005，在統(tǒng)計(jì)上與高金融發(fā)展程度的均值0.2012沒(méi)有顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）回歸分析

從表3可以看出，在以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskewt衡量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)Crashriskt的回歸結(jié)果里，信息不透明Opaquet在全樣本的回歸系數(shù)為0.1125，在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著。在細(xì)分樣本回歸后，信息不透明Opaquet在低金融發(fā)展樣本的回歸系數(shù)為0.1668，并在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，而在高金融發(fā)展樣本的回歸系數(shù)為0.0619，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

同樣，在以收益上下波動(dòng)比Duvolt衡量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)Crashriskt的回歸結(jié)果里，信息不透明Opaquet的回歸系數(shù)在全樣本顯著為正。在細(xì)分樣本回歸后，信息不透明Opaquet的回歸系數(shù)在低金融發(fā)展樣本里統(tǒng)計(jì)上顯著為正，而在高金融發(fā)展樣本里統(tǒng)計(jì)上不顯著。

上述經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，信息不透明提高公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，僅體現(xiàn)在金融發(fā)展程度低的上市公司中，本文的假設(shè)得到支持。

表3 信息不透明與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

在控制變量的回歸結(jié)果方面，公司年均特有周收益率Rett-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明公司的年股票收益會(huì)正向影響公司下一年的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。公司年度特有周收益的標(biāo)準(zhǔn)差Sigmat-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明公司的年股票收益波動(dòng)會(huì)正向影響公司下一年的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskewt-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，表明公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到上一年股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響。公司業(yè)績(jī)Roat-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，表明公司業(yè)績(jī)會(huì)負(fù)向影響下一年的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。市凈率MBt-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明公司的成長(zhǎng)性會(huì)正向影響公司下一年的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。公司的市值規(guī)模Sizet-1的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明公司的市值規(guī)模會(huì)正向影響公司下一年的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，這與Chen et al.（2001）、Hutton et al.（2009）的結(jié)果一致。

五、研究結(jié)論與啟示

一個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展程度，昭示著該地區(qū)的金融市場(chǎng)對(duì)信息及時(shí)、充分發(fā)掘和解讀的能力水平。在不同的金融發(fā)展程度環(huán)境中，公司的信息不透明得到的緩解程度將存在差異。本文結(jié)合我國(guó)的制度背景，以我國(guó)A股上市公司2007—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，考察公司的信息不透明在不同金融發(fā)展程度環(huán)境下對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響及其差異。研究發(fā)現(xiàn)，公司的信息不透明會(huì)提高其股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但僅在金融發(fā)展程度低的環(huán)境中體現(xiàn)，而在金融發(fā)展程度高的環(huán)境中沒(méi)有得到體現(xiàn)。這說(shuō)明在金融發(fā)展程度高的地方，可以化解信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，而在金融發(fā)展程度低的地方，由于不能化解信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，使得股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)上升。

通過(guò)本文的研究，可以得到以下啟示：提高我國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展水平，有利于化解公司信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但是，我國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展存在不平衡、不充分的現(xiàn)狀，影響了金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮，迫切需要政府大力推動(dòng)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)我國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展，這對(duì)維護(hù)和推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的安全穩(wěn)定和健康發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。