唐烈英 唐林垚

〔摘要〕 要約收購利弊兼具。我國以收購方式?jīng)Q定是觸發(fā)全面要約還是部分要約。要約觸發(fā)持股比例低，似乎比歐美國家更弘揚(yáng)要約收購，但是，部分要約沒有持股比例上限、要約收購豁免寬泛無度，為收購人規(guī)避要約及全面要約留下法律漏隙，抑制了要約收購。我國應(yīng)根據(jù)國情，保留部分要約；采用各國通行做法：以持股比例作為觸發(fā)要約收購依據(jù)，持有公司已發(fā)行股份30%觸發(fā)部分要約，持有公司股份30%觸發(fā)全面要約，僅豁免全面要約而非要約收購方式，以利于我國的公司收購的觸發(fā)及豁免與國際社會(huì)接軌，不失公正地均衡收購各方利益，達(dá)到實(shí)現(xiàn)治理公司、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

〔關(guān)鍵詞〕 要約收購；公司已發(fā)行股份30%；公司股份30%；部分要約；全面要約

〔中圖分類號(hào)〕D913.996 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2018）05-0077-11

① 《證券法》第88條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約”。

② “公司已發(fā)行股份”，在其他條款中亦稱之為“公開發(fā)行股份”，在證券交易中稱之為流通股；《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》將其稱之為“發(fā)行在外的普通股”?！肮竟煞荨保罕緱l款中的“公司全部或者部分股份”，除去定語“全部或者部分”即為“公司股份”?！肮竟煞荨庇址Q之為“公司股本總額”“公司總股本”“公司股份總數(shù)”等，包括上市公司流通股與非流通股等各種全部股份。

〔作者簡介〕唐烈英，西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，重慶 401120；

唐林垚，清華大學(xué)法學(xué)院博士研究生，日本東北大學(xué)法學(xué)院博士研究生，北京 100084。 依據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定可知①，獲得上市公司已發(fā)行股份的方式主要有三種：證券交易、協(xié)議、其他安排等；公司收購人發(fā)出的要約主要有兩種：全面要約、部分要約；收購的股份兩種：“公司已發(fā)行股份”和“公司股份”②；有兩種類型的股東：持有公司公開發(fā)行股票的公眾股東和除公眾股東外上市公司的其他股東；要約收購的觸發(fā)點(diǎn)：上市公司已發(fā)行股份30%。該條款不明確的內(nèi)容是，持有上市公司“已發(fā)行股份30%”觸發(fā)要約收購，觸發(fā)的是全面要約還是部分要約？發(fā)出全面要約或部分要約的情況有何不同？觸發(fā)全面要約、部分要約的持股比例有無不同？就上市公司收購的具體辦法，根據(jù)《證券法》授權(quán)性規(guī)定，中國證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司收購管理辦法》，就《證券法》第88條第1款規(guī)定的要約收購觸發(fā)點(diǎn)，根據(jù)收購方式的不同，做出安排?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》的規(guī)定是否與《證券法》的規(guī)定保持一致？有何區(qū)別？有無瑕疵？本文將對(duì)比英美法系國家收購上市公司的要約規(guī)定與實(shí)際做法，圍繞《證券法》第88條第1款的規(guī)定，就《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容是否存在瑕疵進(jìn)行分析論證，以期為我國上市公司收購法律法規(guī)之完善，略盡薄力。

一、公司收購中利弊兼具的要約收購

（一）公司收購三種法定方式比較

就《證券法》第88條第1款規(guī)定的公司收購方式，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定為要約收購、協(xié)議收購和間接收購 參見《上市公司收購管理辦法》第三章要約收購、第四章協(xié)議收購、第五章間接收購。三種法定方式。各國就上市公司收購方式有不同分類，我國法學(xué)理論界就有舉牌收購、要約收購、協(xié)議收購等區(qū)分。

要約收購，是收購人越過目標(biāo)公司管理層，直接、公開地向全體股東發(fā)出收購其持有的目標(biāo)公司股份的要約的收購方式；因收購人不與被收購公司（以下簡稱目標(biāo)公司）大股東及管理層協(xié)商，被視為對(duì)公司大股東或管理層懷有敵意，大都不受公司管理層歡迎，因此，要約收購又稱為敵意收購、惡意收購；因不與管理層協(xié)商，其收購行為不是目標(biāo)公司管理層、大股東與收購人的合意，又稱非合意收購。敵意、惡意或非合意，都是相對(duì)公司控股人、管理層而言，對(duì)目標(biāo)公司其他股東尤其是中小股東則公平對(duì)待、相對(duì)友好。〔1〕與敵意收購相對(duì)的概念是善意收購，是除要約收購之外的其他收購方式，如協(xié)議收購、間接收購均屬善意收購。協(xié)議收購是收購人與相關(guān)股東，通過非公開地私下協(xié)商議定對(duì)公司的收購。間接收購是收購人通過控制公司股東，以投資、協(xié)議、私下安排等方式合并重組公司。從《證券法》第88條第1款規(guī)定的收購方式看，除通過證券交易的舉牌收購是投資人單獨(dú)持股外，協(xié)議收購和通過他人持股的間接收購，都是投資收購人與他人“共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份”。共同持股，利益一致，私下協(xié)商，不直接涉及上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以簡化審批程序和收購程序，減少收購障礙，加快收購速度；各種善意收購，自然“常會(huì)涉及內(nèi)幕交易等問題而為市場所詬病”〔2〕，容易造成并掩蓋損害包括公司中小股東在內(nèi)的其他利害關(guān)系人的合法利益的問題。

要約收購作為不與目標(biāo)公司管理層協(xié)商的敵意收購，與協(xié)商收購、間接收購等善意收購相比，有如下積極意義：

1.推進(jìn)公司治理、提高管理效率。要約收購的屬性在于敵意，在目標(biāo)公司管理層對(duì)收購人的收購，尚無明確的意向甚至持反對(duì)態(tài)度時(shí)，收購人不與公司管理層協(xié)商，強(qiáng)制收購目標(biāo)公司；敵意收購一旦成功，收購人取代公司管理層，會(huì)“凌駕于管理層之上”?！?〕要約收購的存在，使上市公司董事會(huì)及管理層明白，不盡職盡責(zé)管理好公司事務(wù)、不能將公司業(yè)績通過股票價(jià)格良好呈現(xiàn)，潛在的敵意收購方就會(huì)猛撲過來，徹底替換懈怠不盡職的管理層。這種潛在的威脅，讓各公司董事會(huì)及管理層必須兢兢業(yè)業(yè)地做好自己的本職工作，使公司得以發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)。這就促使目標(biāo)公司管理層更好地運(yùn)營公司事務(wù)，管好公司的資產(chǎn)。

2.提高股票價(jià)格，使上市公司價(jià)值回歸正常。收購人一般不會(huì)以要約方式收購價(jià)值高估的溢價(jià)上市公司，這會(huì)增加收購的成本，造成資金不足、資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。要約收購的往往是價(jià)值被嚴(yán)重低估的上市公司。收購人在獲得自己利益的同時(shí)，支付的高于市場的法定溢價(jià)，使被收購的目標(biāo)公司的股票伴隨收購而上漲。在目標(biāo)公司股價(jià)回升時(shí)，現(xiàn)有股東尤其是在善意收購中不能參與協(xié)商的中小股東持有的股票價(jià)格也隨之上升，股票溢價(jià)收益完全得益于收購。有學(xué)者指出，“美國學(xué)者對(duì)1962年至1985年的663起成功的收購要約溢價(jià)估算發(fā)現(xiàn)，平均溢價(jià)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢”?！?〕

3.要約收購是公平對(duì)待全部股東的收購方式。要約收購人直接面對(duì)目標(biāo)公司全體股東公開發(fā)布要約收購公告，將收購要約約定的條件等事項(xiàng)，都明確告知 參見《上市公司收購管理辦法》第29條第1款。告知內(nèi)容具體包括股份收購價(jià)格、收購股份預(yù)定的數(shù)量和比例、收購期限、收購資金保證及支付安排等。；要約收購人支付收購股份的最低限價(jià)，不低于發(fā)出要約前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票的最高價(jià)格，這就必然會(huì)將目標(biāo)公司股票價(jià)格推高〔5〕；要約收購的期限為發(fā)出要約后30-60日，要約收購期限較長，可以保護(hù)股東不受“脅迫式要約”的侵害；持有被收購的目標(biāo)公司股份的股東，不分大小、持股多少、預(yù)售股份多寡，只要是在要約有效期限內(nèi)做出同意預(yù)受 所謂預(yù)受，是指目標(biāo)公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購期限內(nèi)、不可撤回之前，不構(gòu)成承諾。之股票，售出的價(jià)格、比例都相同，收購人對(duì)目標(biāo)公司大大小小的股東，都必須一視同仁、公平對(duì)待。由此可以說，要約收購相對(duì)協(xié)議收購和間接收購，是對(duì)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購方式。 本自然段關(guān)于收購目標(biāo)公司股份的最低價(jià)格、要約期限、預(yù)受的股份等內(nèi)容，參見《上市公司收購管理辦法》第35條第1款、第37條第1款、第42條第2款。

（二）全面要約與部分要約比較

收購之要約，有部分要約、全面要約之分。部分要約是收購人發(fā)出的收購目標(biāo)公司全體股東持有的部分股份之要約；全面要約，是收購人發(fā)出的收購目標(biāo)公司全體股東持有的全部股份之要約。 參見《上市公司收購管理辦法》第23條。收購人持股達(dá)法定比例收購目標(biāo)公司時(shí)，是適用部分要約還是全面要約，對(duì)收購人與目標(biāo)公司股東而言，二者的利益恰恰相反。

1.全面要約對(duì)中小股東最為有利

收購人根據(jù)資金準(zhǔn)備情況、取得目標(biāo)公司控制權(quán)大小等實(shí)際情況，發(fā)出收購部分股份要約。在股東們預(yù)受股份數(shù)額超過收購的預(yù)定份額時(shí)，收購人只需要按照要約的約定條件，按比例收購股東們預(yù)受的股份，不需要收購預(yù)受的全部股份。部分要約，收購人只是不分股東大小、預(yù)受股份多少，都平等地對(duì)待所有預(yù)受股東，卻不保證股東預(yù)受的股票都能賣出。收購人按預(yù)受比例購買股票時(shí)，對(duì)其需要增持的股份沒有任何不利影響，股東們卻總有股票不情愿地留在手上。因?yàn)橐s人此前已經(jīng)為收購支付了法定“虛高”溢價(jià)，在收購活動(dòng)完成后，股票價(jià)格往往低于要約價(jià)格，股東們?cè)谑召徶袥]有售出的股票之價(jià)格，就再也沒有人承擔(dān)保障義務(wù)，即使收購人獲得了公司的控制權(quán)，仍沒有義務(wù)保證全體股東的剩余股票都能公平地賣出。

全面要約則與部分要約收購不同，收購人必須收購目標(biāo)公司全體股東們預(yù)受的全部股份。這就能夠確保全體股東不分大小，都能有機(jī)會(huì)以公平溢價(jià)賣出持有的全部股票，獲得預(yù)受股份的收益，確保愿意預(yù)受股票的中小股東們適時(shí)地退出，增強(qiáng)了對(duì)全體股東的保護(hù)。全面要約對(duì)目標(biāo)公司全體股東尤其中小股東，是最為有利的要約方式，是保護(hù)中小股東利益最好的收購方式。

2.部分要約對(duì)收購人最為有利

對(duì)收購上市公司的要約收購人而言，最為有利的收購方式是部分要約而非全面要約。對(duì)質(zhì)優(yōu)價(jià)低的上市公司，垂涎者甚眾，許多潛在的意欲收購人藏于暗處，等待條件成熟。當(dāng)收購人持股達(dá)法定比例、不得不發(fā)出要約收購時(shí)，發(fā)出全面要約，需要的資金大，獲得公司控制權(quán)的難度增加，全面強(qiáng)制要約收購成功的比率遠(yuǎn)比部分要約收購小得多。如果僅發(fā)出部分要約，預(yù)收5%股份，需要的資金額度不大，以一石試水深淺，可以探明意欲收購者、可能發(fā)出競爭要約的收購者有多少，對(duì)做出收購與否的決策大有好處。一旦收購人發(fā)出收購要約，除目標(biāo)公司管理層反擊外，有意挫敗收購者的也大有人在。全面要約收購不成功，遠(yuǎn)比部分要約受挫給收購人造成的損失大得多。部分要約從策略、從損益、從資金等方面對(duì)收購人都更有利。因此，公司收購人往往不愿意實(shí)施全面要約，至少在沒有探明其他潛在的競爭要約收購人之前，不愿意一開始就實(shí)施全面要約。

在公司收購的利益博弈中，法律更側(cè)重保護(hù)中小股東的利益，對(duì)持股達(dá)一定條件的收購人，強(qiáng)制其適用全面要約，為此，在歐盟各國，全面要約又稱為全面強(qiáng)制要約。

（三）要約收購溢價(jià)投機(jī)引發(fā)的弊端

要約收購猶如一把雙刃劍，可能提升目標(biāo)公司的治理水平，也可能是收購人掠奪目標(biāo)公司財(cái)富的手段。不管是部分要約收購還是全面強(qiáng)制要約收購，比其他收購方式的費(fèi)用更高，增加了收購的成本和代價(jià)，在保證目標(biāo)公司中小股東不同程度享受公司股份溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)一定程度上抑制公司收購的發(fā)生，不利于公司的治理和一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

要約收購的利益博弈不僅僅發(fā)生在目標(biāo)公司大股東、管理層和收購人之間，也必然會(huì)波及目標(biāo)公司的員工、與目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的行業(yè)、目標(biāo)公司債權(quán)人等利益相關(guān)者，產(chǎn)生巨大的第三方效應(yīng)?！?〕而且，要約收購產(chǎn)生的第三方效應(yīng)完全可能是負(fù)面的。

1.要約收購的本身不會(huì)增長社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富。要約收購可能使目標(biāo)公司股價(jià)回歸、使公司股東持有的股票價(jià)格上升，但這本身并不是物質(zhì)財(cái)富的增長。收購行為本身不會(huì)創(chuàng)造產(chǎn)出物質(zhì)財(cái)富；相反，在現(xiàn)有財(cái)富轉(zhuǎn)移過程中，“許多所謂的投資者，只注意短期投資股票生意，這些人根本不配被稱為所有者”。①

2.要約收購會(huì)阻礙實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。在要約收購中，并不排除以營利為目的，并無意經(jīng)營、治理、發(fā)展公司，而是懷有“綠郵詐騙”②、收購公司后拆卸出售獲利③、挫敗競爭對(duì)手④等不正當(dāng)目的的收購人，這類收購人比只注意短期投資股票生意的股東更不配被稱為公司所有者或者某一行業(yè)的引領(lǐng)人。這是真正的惡意收購，一旦成功，必然會(huì)導(dǎo)致完好的公司分崩離析，并毀掉一家好企業(yè)，收購人為達(dá)目的會(huì)采用替換目標(biāo)公司現(xiàn)任管理層、撤換優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理，消減目標(biāo)公司長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，犧牲小股東和員工利益，掠奪公司財(cái)富，甚至?xí)种颇繕?biāo)公司經(jīng)營行業(yè)的發(fā)展，減損整個(gè)社會(huì)財(cái)富增長。〔7〕

① 參見崔之元《美國二十九州公司法變革的啟示》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1996年第4期。

② 所謂綠郵詐騙，亦稱綠色郵件、綠色敲詐等，主要指目標(biāo)公司董事會(huì)在抵擋不了敵意收購時(shí)，為保全管理層地位，息事寧人，同意以超高價(jià)格購回收購人低價(jià)收購的目標(biāo)公司股票；收購人即在短期內(nèi)獲得高額回報(bào)。綠郵詐騙亦就特指收購人以合法收購的形式，勒索股票溢價(jià)、掠取短期盈利的欺詐收購行為。

③ 拆卸出售獲利，指在股市低迷、品質(zhì)優(yōu)異的上市公司股市估值低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，收購人為獲得公司控制權(quán)大舉收購，收購成功后，將公司有價(jià)值的部分，如公司的專利、商標(biāo)等無形資產(chǎn)，產(chǎn)品的制造技術(shù)，公司的產(chǎn)品、廠房、土地等有形資產(chǎn)拆分出售，獲取巨額利潤的行為。

④ 挫敗競爭對(duì)手的收購，一般是同行業(yè)或者是具有競爭關(guān)系的收購人，在成功收購公司后，故意降低目標(biāo)公司品牌業(yè)務(wù)經(jīng)營水平，而收購人自己公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目標(biāo)公司，使目標(biāo)公司品牌很快淡出人們的視線、甚至退出某行業(yè)，收購人公司很快挫敗曾經(jīng)的競爭對(duì)手，在競爭中獲得某一行業(yè)的壟斷地位。

⑤ 法人投資者實(shí)行杠桿收購，如萬寶股權(quán)之爭中，寶能系收購萬科股權(quán)的部分資金來自保險(xiǎn)資金，因此受到中國保監(jiān)會(huì)的行政處罰，就是典型的法人投資者杠桿收購的案例。3. 要約收購溢價(jià)導(dǎo)致的杠桿收購會(huì)產(chǎn)生巨額債務(wù)。要約收購人支付的溢價(jià)，讓目標(biāo)公司外部的股票投資者借錢炒股，甚至有的法人投資者實(shí)行杠桿收購⑤，推動(dòng)并形成目標(biāo)公司股價(jià)虛高，使投機(jī)投資者而非是目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營者從生產(chǎn)投資領(lǐng)域賺走大量資金，部分借錢收購股票甚至杠桿收購人被“套牢”從而形成債務(wù)甚至巨額債務(wù)。這種利用金融手段侵蝕實(shí)體企業(yè)、擾亂金融市場、證券交易的行為，無異于扼殺實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)然，如前所述，要約收購相較于協(xié)議收購、間接收購，更利于保護(hù)目標(biāo)公司中小股東合法利益、促進(jìn)公司治理、對(duì)目標(biāo)公司控股股東及管理層有潛在警示與威懾作用，利用得當(dāng)，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歐美各國的公司法證券法，就公司之收購，都規(guī)定有多種方式，在認(rèn)可多種收購方式共存之時(shí)，更為推崇要約收購。鑒于要約收購利弊兼具，在推崇要約收購的同時(shí)，為避免要約收購可能摧毀實(shí)體企業(yè)，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展、損害企業(yè)職工利益等負(fù)面作用，為平衡收購人與目標(biāo)公司股東、公司收購涉及的第三方利害關(guān)系人利益，就如何利用且規(guī)制要約收購，各國政府有各種各樣的方式。其中，觸發(fā)全面要約以及豁免全面要約，就是各國揚(yáng)抑要約收購普遍運(yùn)用的方式之一，對(duì)弘揚(yáng)全面要約的觸發(fā)點(diǎn)（持股比例）以及抑制要約收購的豁免情形等，都有明確規(guī)定。我國法律在學(xué)習(xí)和借鑒國外公司收購先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)之時(shí)，應(yīng)根據(jù)我國國情作相應(yīng)的規(guī)定。

二、我國法律法規(guī)對(duì)要約收購之揚(yáng)抑

（一）弘揚(yáng)要約收購的兩個(gè)新低觸發(fā)點(diǎn)

要約收購觸發(fā)點(diǎn)，亦稱觸發(fā)要約的條件，是指強(qiáng)制收購人以要約方式增持股份的持股比例。

歐美各國就上市公司收購的部分要約、全面要約的規(guī)定不盡相同，大致有自愿要約、全面強(qiáng)制要約兩種模式。美國是最典型的自愿要約模式：收購人可以直接發(fā)出要約，亦可以先與目標(biāo)公司管理層協(xié)商談判，還可以通過其他股東間接控股；是否增持股份、增持的比例及方式等，都由收購人自行決定；收購人可以發(fā)出任意比例的要約，沒有持股多少必須發(fā)出要約、必須收購股份比例的限制，沒有全面強(qiáng)制要約與部分要約之分，沒有觸發(fā)全面要約之說。英國以及歐盟各國采用全面強(qiáng)制要約模式?！队鞘惺召徏昂喜⑹貏t》〔（City Code on Takeovers and Mergers），以下簡稱《城市守則》（City Code）〕規(guī)定，在觸發(fā)要約收購門檻之前，收購人獲取目標(biāo)公司股份的方式不限，協(xié)議收購、在證券二級(jí)市場上不動(dòng)聲色地購買股票、直接發(fā)起要約收購等等均可；不管采用何種方式收購，一旦持有公司股份達(dá)30%，強(qiáng)制收購人必須向目標(biāo)公司在外流通的全部剩余股份，發(fā)起全面要約收購。①歐盟各成員國，根據(jù)《歐盟收購指令》（Council Directive on Takeovers and Mergers）的規(guī)定，設(shè)定了持股比例高低不同的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻，從收購人持有25%投票權(quán)至30%、1/3、40%、50%、66%的股份不等；就觸發(fā)全面強(qiáng)制要約持股比例沒有具體規(guī)定的部分國家，也明確規(guī)定：當(dāng)“收購人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時(shí)”觸發(fā)全面強(qiáng)制要約?！?〕概言之，都認(rèn)同要約收購的歐美各國，要約收購的觸發(fā)點(diǎn)都僅與持股比例有關(guān)，持股比例都是占有目標(biāo)公司的總股本比例，與公司流通股份無關(guān)、與達(dá)持股比例時(shí)的收購方式無關(guān)。

① 參見The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9.

② 所謂舉牌，是指收購人通過證券交易收購上市公司已發(fā)行股份達(dá)5%時(shí)，必須履行向證監(jiān)會(huì)、證券交易所作出書面報(bào)告，向目標(biāo)公司發(fā)出通知及向上市公司股東們發(fā)出公告的義務(wù)，俗稱舉牌；第一次舉牌后，收購人持股每增減5%時(shí)，都需要再次舉牌。學(xué)界及實(shí)務(wù)界把通過證券交易收購上司股份稱為舉牌收購。

③ 參見《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條。

④ 參見《上市公司收購管理辦法》第47條第2款、第3款。

⑤ 參見《上市公司收購管理辦法》第56條第2款。我國的要約收購，不同于美國、英國及歐盟，呈如下特點(diǎn)：

1.以收購方式?jīng)Q定觸發(fā)不同的要約

在我國，持股達(dá)目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”，收購人是觸發(fā)全面要約還是部分要約，是由達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)的收購方式?jīng)Q定的。

（1）以要約收購方式持股達(dá)法定比例的，不觸發(fā)全面要約。收購人自愿采用要約方式或者采用證券交易舉牌②方式收購目標(biāo)公司股票，持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%還要繼續(xù)增持的，只能繼續(xù)采用要約方式，但收購人有權(quán)選擇是發(fā)出部分要約還是全面要約。以部分要約增持股份的，法律法規(guī)就沒有關(guān)于部分要約收購人持股達(dá)一定比例后發(fā)出全面要約的要求。③這就意味著，要約收購人采用部分要約增持股份，無論持股多少，都不觸發(fā)全面要約。

（2）協(xié)議收購方式持股達(dá)不同比例，既觸發(fā)全面要約又觸發(fā)部分要約。收購人以協(xié)議方式擁有上市公司權(quán)益達(dá)已發(fā)行股份30%要繼續(xù)收購的，必須改協(xié)議方式為要約方式增持股份，收購人有權(quán)選擇“依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；收購人“通過協(xié)議方式收購一個(gè)上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，……應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約”。④也就是說，協(xié)議收購人持有上市公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)要約收購，可以選擇全面要約或部分要約；當(dāng)增持至公司股份30%后，則必須發(fā)出全面要約。換言之，協(xié)議收購是根據(jù)持股比例，分段確定是發(fā)出部分要約還是全面要約。

（3）間接收購只觸發(fā)全面要約不適用部分要約。間接收購“收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司所有股東發(fā)出全面要約”。⑤也就是說，間接收購一觸發(fā)要約收購，就必須是全面要約，不適用部分要約。

《上市公司收購管理辦法》根據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定的“兩種股份、兩種要約、三種收購方式”，明確做出了收購人持股達(dá)上市公司已發(fā)行股份30%和上市公司股份30%，是觸發(fā)部分要約還是全面要約，應(yīng)根據(jù)收購人采用要約收購、協(xié)議收購、間接收購的方式不同而做了不同的規(guī)定。這就是我國獨(dú)具特色的不同收購方式對(duì)應(yīng)不同觸發(fā)點(diǎn)！

2.要約收購的部分要約沒有持股比例上限

按照前述英國《城市守則》的規(guī)定，收購人持某公司股份達(dá)觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購門檻之前，可采用多種方式獲取目標(biāo)公司股份。當(dāng)目標(biāo)公司有懷疑時(shí)，可以直接詢問收購人或者請(qǐng)求英國并購委員會(huì)要求收購人明確回答是否有收購企圖，收購人必須如實(shí)回答。收購人公開宣布收購意向，則必須在28天內(nèi)，正式發(fā)出要約收購。在收購持股達(dá)公司股份30%之前，收購人的要約收購是被迫的強(qiáng)制的，此時(shí)，因持股未達(dá)目標(biāo)公司股份30%而不是全面要約，只相當(dāng)于部分要約。英國部分要約觸發(fā)點(diǎn)及持股比例非常明確：即收購人公開宣布收購意圖發(fā)出要約時(shí)持有的目標(biāo)公司股份至達(dá)該公司股份30%之間的差額。發(fā)出收購要約后，目標(biāo)公司股價(jià)會(huì)上漲，收購人持股一直在目標(biāo)公司股份30%以下，就不需要發(fā)出全面要約；持股一旦達(dá)目標(biāo)公司股份30%，即觸發(fā)全面要約，收購人就被強(qiáng)制要求：必須就目標(biāo)公司在外流通的所有剩余股份，發(fā)出全面要約。①可見，在英國，部分要約的強(qiáng)制適用不以收購方式為依據(jù)，并且，采用部分要約方式持股，有公司股份30%的上限限制。

① 參見The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9； Part H3， Rule 16.

② 參見《證券法》第50條第1款。

③ 上市公司的流通股份四種情形，如，賽意信息，總股本0.8億，流通股份0.2億，占公司總股本25%；花王股份，總股本3.3億，流通A股0.83億，占公司總股本25%；上海銀行，總股本78.06億元，流通股份7.81億，占公司總股本10%；萬科A，總股本110.39億股，流通股份97.083億，占公司總股本87.95%；浦發(fā)銀行，總股本以及上市流通A股均為281.04億股，占公司總股本100%。參見網(wǎng)上證券交易系統(tǒng)，就各股票的股本結(jié)構(gòu)，作者最后查詢?nèi)掌冢?017-08-06.

④ 某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，觸發(fā)全面要約的持股比例就越低，以10億元的上市公司為例，⑴當(dāng)公開發(fā)行股份為10%（1億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（500萬元），則持有該公司股本總額的0.5%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（3000萬元），則持有該公司股本總額的3%。⑵當(dāng)公司公開發(fā)行股份為25%（2.5億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（1250萬元），則持有該公司股本總額的1.25%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（7500萬元），則持有公司股本總額的7.5%。⑶當(dāng)該公開發(fā)行股份為50%時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（2500萬元），則持有該公司股本總額的2.5%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（1.5億元），則持有公司股本總額的15%。⑷只有當(dāng)該公司公開發(fā)行股份為100%（10億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的比例，才與該公司股本總額相等，持有該公司已發(fā)行股份的5%（5000萬）和30%（3億元），才是持有該公司股本總額的5%或30%。我國《證券法》《上市公司收購管理辦法》，就自愿采用要約方式和通過證券交易方式收購目標(biāo)公司股份達(dá)公司已發(fā)行股份30%的，要求收購人要繼續(xù)以要約方式增持股份，同時(shí)賦予收購方有權(quán)選擇部分或全面要約；對(duì)部分要約收購目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后是否改用全面要約，卻沒有做出任何規(guī)定，這就意味著收購人以部分要約增持股份沒有上限限制，可以一直采用部分要約增持股份直至取得公司控制權(quán)。

3.間接收購創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)

按照《證券法》規(guī)定，我國最小股本規(guī)模的上市公司，股本總額不低于3000萬元；公司股份以4億元為界：4億元以下的，公司公開發(fā)行股份達(dá)股本總額25%即符合上市條件；4億元及以上的，公司公開發(fā)行股份達(dá)股本總額10%即符合上市條件。②我國有股本總額千萬元至數(shù)百億不等的上市公司。股本總額不同的上市公司股份流通比例，大致有四種情形：（1）4億元以下的上市公司，公開發(fā)行股份僅占公司股份的25%；（2）4億元及以上的上市公司，公開發(fā)行股份僅占公司股份的10%；（3）公開發(fā)行股份超過法律法規(guī)規(guī)定的最低比例要求的上市公司，公開發(fā)行股份占公司股份的25%-90%比例區(qū)間；（4）股份100%全流通的上市公司。③某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，則觸發(fā)全面要約的持股比例就越低④，收購成功的幾率就越小。

間接收購觸發(fā)全面要約持股的觸發(fā)點(diǎn)為公司已發(fā)行股份30%，對(duì)應(yīng)前述四種我國上市公司股份流通比例，則為公司總股份的3%、7.5%、15%-29%、30%。只有持有100%全流通目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約，才是公司股份的30%；持有10%流通目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約的，僅占公司股份3%！這是我國獨(dú)有的創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)。

4.持股比例不同的兩個(gè)30%的要約收購觸發(fā)點(diǎn)

按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，在我國，有部分要約觸發(fā)點(diǎn)，也有全面要約觸發(fā)點(diǎn)。觸發(fā)部分要約，有兩種收購方式：要約收購、協(xié)議收購持股達(dá)上市公司“已發(fā)行股份30%”；觸發(fā)全面要約的，有兩個(gè)30%：協(xié)議收購持股達(dá)上市公司股份30%、間接收購則持股達(dá)上市公司“已發(fā)行股份30%”。即是說，投資者采用不同收購方式持有目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”，是觸發(fā)全面要約還是部分要約，后果完全不同。比如，甲乙是同一目標(biāo)公司的收購人，甲是自愿要約收購人，乙是通過其他股東控股的間接收購人，當(dāng)甲乙二人同時(shí)持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%時(shí)，甲觸發(fā)部分要約，可以發(fā)出收購目標(biāo)公司已發(fā)行股份最低5%的部分要約，乙則觸發(fā)全面要約，須發(fā)出收購不低于公司股份70%的全面要約。

（二）抑制要約收購之豁免寬泛無度

為了平衡收購雙方的利益，保護(hù)目標(biāo)公司大小股東、員工的合法權(quán)益，避免要約收購的負(fù)面影響，保護(hù)公司收購人的合法需求、去除“僵尸企業(yè)”、鼓勵(lì)良性收購、減少要約收購導(dǎo)致的不確定性，各國政府根據(jù)市場變化，都采取各種措施對(duì)要約收購進(jìn)行規(guī)制，對(duì)公司收購進(jìn)行監(jiān)管。如英國的自律監(jiān)管和美國的司法監(jiān)管；美國敵意收購的“董事會(huì)中心主義”規(guī)制模式和英國敵意收購的“股東會(huì)中心主義”規(guī)制模式。美國采取自由要約模式，沒有要約收購觸發(fā)點(diǎn)，不存在豁免要約收購的提法。實(shí)行全面強(qiáng)制要約收購的歐盟及英國，對(duì)要約收購的豁免則是規(guī)制公司收購的方式之一。英國法律規(guī)定，因拯救公司、因不可避免的錯(cuò)誤收購股份以及持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購時(shí)，全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則不被觸發(fā)，即在三種法定情形下，豁免收購人發(fā)出的全面要約。與英國相同，《歐盟收購指令》一方面強(qiáng)制各成員國必須適用全面強(qiáng)制要約規(guī)則，一方面又賦予各成員國根據(jù)自身國情制定全面強(qiáng)制要約收購豁免規(guī)則的權(quán)利。在歐盟內(nèi)部，除三個(gè)成員國 歐盟沒有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購豁免情形的三個(gè)成員國是：塞浦路斯、匈牙利、拉脫維亞。沒有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購豁免外，每個(gè)成員國都規(guī)定了豁免全面要約收購的各種情形。 歐盟成員國規(guī)定的觸發(fā)全面要約收購門檻后豁免的情形主要有：1.因婚姻、繼承、贈(zèng)與獲得股份的；2.因公司增發(fā)全面強(qiáng)制收購或發(fā)行新股時(shí)，享有的股份越過臨界值的；3.因公司合并或分立、關(guān)聯(lián)公司之間的合并而越過觸發(fā)門檻的；4.因執(zhí)行公司事務(wù)等情形越過觸發(fā)門檻的；5.暫時(shí)獲得并持有股份而觸發(fā)門檻的；6.雖獲得觸發(fā)門檻的股份卻不享有控制權(quán)的，等等。參見Commission of the Europena Communities. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids. Brussels， 21.02.2007.SEC（2007）268. Annex 3.我國與英國、歐盟國家一樣，對(duì)持股達(dá)要約收購觸發(fā)點(diǎn)的收購人，也有豁免要約的規(guī)定。我國豁免要約的情形與英國及歐盟各國相差不大，要約豁免的內(nèi)容卻大相徑庭，主要呈如下特點(diǎn)。

1.徹底豁免整個(gè)要約收購方式

在英國及實(shí)行豁免的歐盟各國，其豁免的內(nèi)容都僅僅是全面要約，而非部分要約?；砻馊鎻?qiáng)制要約的收購人，可以不發(fā)出全面要約，卻仍然必須以要約方式增持目標(biāo)公司的股份。

我國的要約豁免，既豁免要約收購方式又豁免發(fā)出收購要約；豁免發(fā)出收購要約的，又分經(jīng)申請(qǐng)和不經(jīng)申請(qǐng)的豁免。即是說，在我國，持股達(dá)觸發(fā)全面要約比例的收購人，不僅僅可以豁免全面要約，也豁免部分要約，豁免的是整個(gè)要約收購方式！甚至，連發(fā)出收購的要約，可不經(jīng)申請(qǐng)，就予以豁免。

2.持股比例不同的兩個(gè)30%要約收購之豁免

與觸發(fā)全面要約有兩個(gè)30%的情況相一致，要約收購的豁免也有兩個(gè)30%：（1）豁免以要約方式增持股份的，針對(duì)的是以協(xié)議方式收購上市公司股份超過30%，有豁免情形的，收購人在法定日期內(nèi) 這里的法定日期是指協(xié)議收購人與上市公司股東達(dá)成收購協(xié)議之日起3日之內(nèi)。參見《上市公司收購管理辦法》第48條第1款。提交豁免要約收購的申請(qǐng)；（2）豁免發(fā)出收購要約的，針對(duì)的是收購人擁有上市公司“已發(fā)行股份30%”，有豁免情形的，經(jīng)申請(qǐng)獲得豁免的、不經(jīng)申請(qǐng)就予以豁免的，投資者就可以繼續(xù)持有股份或者將增持的股份直接過戶。與我國的要約收購有全面要約和部分要約觸發(fā)點(diǎn)不相適應(yīng)的是，不管投資者或收購人是持有目標(biāo)公司股份30%還是公司“已發(fā)行股份30%”，有豁免情形，不申請(qǐng)豁免或者經(jīng)申請(qǐng)未獲豁免的，依法都應(yīng)當(dāng)“將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下”。 就要約收購方式豁免和發(fā)出要約豁免的內(nèi)容，參見《上市公司收購管理辦法》第48條第1款、第63條第1款、第61條第2款。

3.經(jīng)豁免的要約收購方式就不再恢復(fù)適用

在我國，收購人持股達(dá)觸發(fā)比例后，要約收購方式或者發(fā)出的收購要約，一經(jīng)獲得豁免，就沒有恢復(fù)適用要約收購的規(guī)定。如某投資者或收購人，持有某目標(biāo)公司權(quán)益股份“達(dá)到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起一年后，每12個(gè)月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份” 參見《上市公司收購管理辦法》第63條第2款第2項(xiàng)。，不僅豁免要約收購方式，連發(fā)出收購的要約也予以豁免；而且，一經(jīng)獲得豁免，不管該收購人增持目標(biāo)公司多大比例的股份，都無須再采用要約收購方式和發(fā)出收購要約。

三、我國要約收購觸發(fā)與豁免之優(yōu)劣

我國要約收購觸發(fā)點(diǎn)比英國及絕大多數(shù)歐盟國家低，從形式上看，似乎更弘揚(yáng)、推崇要約收購，但是，以收購人自行采用的收購方式來決定是觸發(fā)部分要約或全面要約、寬泛無度之要約豁免，給心懷叵測的收購方規(guī)避要約及全面要約，留下了法律漏洞，從而抑制了要約收購，不利于弘揚(yáng)要約收購的正面作用，不利于平衡收購人與目標(biāo)公司及其股東、員工、公司債權(quán)人等利害關(guān)系人的利益。筆者根據(jù)我國股權(quán)分置改革、A股市場正逐漸實(shí)現(xiàn)但尚未完全實(shí)現(xiàn)上市公司股份全流通的現(xiàn)狀，就我國公司收購規(guī)則優(yōu)劣去留，提出如下愚見。

（一）保留部分要約以利于要約收購的適用

我國要約乃至全面要約觸發(fā)點(diǎn)，僅為上市公司已發(fā)行股份30%，只要不是股份全流通的上市公司，全面要約觸發(fā)點(diǎn)就比英國及絕大多數(shù)歐盟國家的持有公司股份30%的觸發(fā)點(diǎn)更低，易于觸發(fā)要約及全面要約。弘揚(yáng)要約收購，有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化、保護(hù)中小股東利益，在各國公司收購理論中已經(jīng)達(dá)成共識(shí)、沒有爭議。〔9〕全面要約是保護(hù)中小股東利益的最佳要約收購方式。英國及歐盟各國都強(qiáng)制適用全面要約收購規(guī)則。但是，全面要約本身以及其低持股比例觸發(fā)點(diǎn)，對(duì)公司收購都有副作用。推行全面要約：觸發(fā)門檻太低，收購成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購行之有效的措施，是收購人實(shí)現(xiàn)公司收購的障礙，就可能抑制全面要約收購的產(chǎn)生；觸發(fā)門檻高，收購人的成本相對(duì)低，收購易于成功，容易激發(fā)收購意圖和行為，但門檻高使全面要約不易觸發(fā)，也會(huì)使其遲遲難以實(shí)施以至于無法實(shí)施。有法國學(xué)者指出，“全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則”沒有給股東帶來效益，并充分論證了全面要約規(guī)則極大提高了收購成本、抑制公司收購產(chǎn)生的原因?！?0〕當(dāng)沒有人收購公司，借助收購方式治理公司的立法就難以推行和實(shí)現(xiàn)，中小股東們借助公司要約收購獲得股份溢價(jià)、獲得公平對(duì)待也就不可能實(shí)現(xiàn)。

我國不能完全采用美國自愿要約模式，也不能采用英國和歐盟各國全面強(qiáng)制要約模式。部分要約也是要約。只要是要約收購，就比采用協(xié)議收購或間接收購更公開透明，可以避免暗箱操作損害中小股東利益的弊??；通過公開要約，披露收購方意圖，向目標(biāo)公司管理層敲響警鐘，從而提高管理效率，促進(jìn)公司治理。因此，在實(shí)行全面要約條件不成熟情況下，保留部分要約確有必要。

保留部分要約符合我國國情。我國上市公司股份流通比例高低不一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，各上市公司股權(quán)分散與集中的情況大不相同，只實(shí)行全面要約，有可能抑制要約收購行為，尤其是對(duì)公司股本總額大、股權(quán)相對(duì)集中、上市流通股比例不大、市場化程度相對(duì)較小的上市公司，在僅持有該公司已發(fā)行股份30%時(shí)就實(shí)行全面要約，收購成功的難度太大、幾率太小。就收購人而言，對(duì)價(jià)值數(shù)百億的大型公司，通過部分要約，堅(jiān)持不懈，日拱一卒，可以逐漸滲透進(jìn)入目標(biāo)公司，逐漸達(dá)成收購目的。在部分要約較全面要約而言對(duì)收購人更為有利、而實(shí)施全面要約條件又不成熟之時(shí)，允許收購人采用部分要約收購，比采用協(xié)議收購或間接收購對(duì)中小股東、對(duì)目標(biāo)公司的治理都更為有利。

（二）實(shí)行以持股比例為觸發(fā)要約收購的立法例

公司收購本質(zhì)上是一種市場行為。在收購人持股未達(dá)法定比例之前，是通過協(xié)議、通過其他股東持股還是要約收購獲得股份，均由收購人自行決定，法律法規(guī)并沒有限定收購人只能采取某一種收購方式。實(shí)踐中，收購人會(huì)根據(jù)不同的情況和自身利益的需要，采用某一種或多種收購方式，也可能是多種方式同時(shí)施行或交叉適用。收購人持股達(dá)法定觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，很難認(rèn)定就是某一種方式獲得的股份。采取任何法定收購方式增持目標(biāo)公司股份都非違法之舉，都是收購人的意思自治，具有任意性。收購人以多種不同的合法方式收購目標(biāo)公司股份，很難確定具體是哪種方式觸發(fā)了要約收購的持股比例，這就使以收購方式來確定是觸發(fā)部分或全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不客觀。在英國及歐盟實(shí)行全面強(qiáng)制要約的國家中，沒有任何一國是以收購方式來確定全面要約的觸發(fā)。然而，持股比例則是客觀而不容辯駁的。將持股比例作為觸發(fā)要約或全面要約的標(biāo)準(zhǔn)，既統(tǒng)一又客觀。這正是英國及歐盟國家堅(jiān)持采用以持股比例為全面要約觸發(fā)門檻的重要原因。

增持目標(biāo)公司股份的方式是收購人自由選擇的結(jié)果。法律卻以不同收購方式作為觸發(fā)要約的依據(jù)、作為發(fā)出部分要約和全面要約的依據(jù)，實(shí)際上是將觸發(fā)全面要約還是部分要約的決定權(quán)賦予給收購人。當(dāng)不同的收購人同時(shí)持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%時(shí)，協(xié)議收購人或要約收購人只觸發(fā)部分要約，有權(quán)只發(fā)出收購目標(biāo)公司5%的股份。間接收購則觸發(fā)全面要約須發(fā)出收購目標(biāo)公司剩余的全部股份，這種以收購方式確定觸發(fā)不同要約、產(chǎn)生不同法律后果的規(guī)定，對(duì)不同收購方式的收購人極不公平。

① 我國法律以持股比例為依據(jù)，根據(jù)不同的持股比例，要求收購人舉牌、編制并公告不同的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，如，持有公司已發(fā)行股份5%，投資者或收購人要編制并公告權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書；持有公司公開發(fā)行股份5%-20%，編制并公告簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書；持有公司公開發(fā)行股份20%-30%以下，編制并公告詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書；持有公司公開發(fā)行股份30%以上，編制要約收購報(bào)告書。

② 就要約收購，《上市公司收購管理辦法》僅僅規(guī)定以要約方式收購股份的，可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購全部或部分股份的要約，卻沒有規(guī)定收購部分股份達(dá)一定比例后，是否必須收購全部股份。參見《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條。收購某一公司的決策絕非收購人一時(shí)沖動(dòng)。收購人在實(shí)施收購行為前，一定會(huì)反復(fù)權(quán)衡，精心策劃。在收購方式?jīng)Q定觸發(fā)要約方式、決定觸發(fā)持股比例，在部分要約與全面要約并存、部分要約一經(jīng)采用就無持股上限限制、要約收購一經(jīng)豁免就可以不再采用要約方式增持股份等的立法導(dǎo)向下，在發(fā)出要約或全面要約條件還不完全成熟、不采取要約方式或者采用部分要約比全面要約更利于收購時(shí)，特別在意目標(biāo)公司控制權(quán)、以盈利為目的且利益最大化的理性收購人，自然會(huì)理性地選擇最有利于自己的收購方式，自然會(huì)積極地尋求可以不實(shí)施全面要約收購、只實(shí)行部分要約甚至根本不實(shí)施要約而增持目標(biāo)公司股份的合法依據(jù)，從而規(guī)避不利于自己收購目標(biāo)公司的法律規(guī)定，規(guī)避全面要約甚至要約方式。

用收購人有權(quán)自主決定的收購方式作為觸發(fā)全面要約或部分要約的法律依據(jù)，為理性收購人規(guī)避要約或全面要約，損害目標(biāo)公司利益創(chuàng)造了法律條件，不利于規(guī)范收購行為。我國法律應(yīng)當(dāng)把“收購方式”改為“持股比例”作為觸發(fā)要約及觸發(fā)全面要約的依據(jù)。在收購人持股達(dá)觸發(fā)比例前，任由當(dāng)事人決定獲得股份的方式；只要持股達(dá)一定比例，都須以相同價(jià)格、相同條件收售股份，實(shí)行要約規(guī)制；并將持股比例作為觸發(fā)要約收購法律依據(jù)，由大大小小的收購人共同遵行。以持股比例作為要約、全面要約的依據(jù)，與我國法律對(duì)上市公司收購的規(guī)制并不矛盾，反而是一致的。我國所有的舉牌、編制并公告不同權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書等，都是根據(jù)持股比例①的不同而作出的相應(yīng)要求?！?1〕反復(fù)細(xì)讀《證券法》第88條第1款規(guī)定，筆者認(rèn)為，該條款透露的本意是，不管采用何種方式——證券交易、投資并購、協(xié)議增持、其他安排，只要持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%還要增持股份的，就應(yīng)當(dāng)依法發(fā)出要約，采用要約收購方式。這明顯是以持股比例確定要約以及要約觸發(fā)點(diǎn)，而《上市公司收購管理辦法》根據(jù)收購方式確定要約及全面要約觸發(fā)點(diǎn)，是誤解了《證券法》第88條第1款的本意；對(duì)此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修改，還該條款規(guī)定之本意。

（三）明確觸發(fā)部分要約持股比例的下限與上限

英國的部分要約具有強(qiáng)制性，收購人的收購意圖被目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)后，就只能采用要約收購方式增持目標(biāo)公司股份，持股達(dá)30%后，則必須發(fā)出全面要約。即英國的部分要約持股比例上限為目標(biāo)公司股份30%。在我國，以要約方式收購上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%的，觸發(fā)要約收購，只能適用要約收購，不能再采用協(xié)議或者間接收購方式增持股份。但是，對(duì)于增持股份達(dá)何種比例觸發(fā)全面要約卻沒有明確規(guī)定，使部分要約收購比例沒有上限限制、沒有全面要約的強(qiáng)制要求。持股達(dá)一定比例后不觸發(fā)全面要約，顯然過于傾斜于保護(hù)收購人的利益，沒有考慮公司中小股東如何退出的問題，最終會(huì)損害目標(biāo)公司中小股東的利益。

部分要約持股比例沒有上限限制，在公司收購實(shí)踐中，極易成為收購人規(guī)避全面要約的合法理由。我國應(yīng)當(dāng)參照而非完全借鑒英國的做法。不管目標(biāo)公司是否發(fā)現(xiàn)收購人的意圖，收購人有權(quán)自愿選擇包括要約在內(nèi)的各種收購方式。不管是以要約、協(xié)議或間接持股進(jìn)行的收購，只要持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份一定比例而要繼續(xù)增持股份的，就觸發(fā)部分要約，改變我國部分要約無持股上限限制的現(xiàn)行規(guī)定②，對(duì)發(fā)出部分要約觸發(fā)的持股比例予以明確限制；部分要約收購目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后，必須改為全面要約。

就觸發(fā)部分要約的持股比例，筆者建議，可以采用《上市公司收購管理辦法》現(xiàn)有的關(guān)于協(xié)議收購的規(guī)定：獲取目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約；獲取公司股份達(dá)30%的，觸發(fā)全面要約。 參見《上市公司收購管理辦法》第47條。即部分要約持股比例為目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%至目標(biāo)公司股份30%以下。這樣規(guī)定，既符合中國國情，也與英國及絕大多數(shù)歐盟國家的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻相一致。

（四）將全面要約觸發(fā)點(diǎn)統(tǒng)一為公司股份30%

全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)，英國為公司股份30%；歐盟各成員國中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個(gè)國家 在歐盟成員國中，全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則觸發(fā)門檻為25%的兩個(gè)國家是匈牙利、斯洛文尼亞。，多數(shù)國家為公司股份30%及其以上。

在我國公司收購三種法定方式中，要約收購不觸發(fā)全面要約。觸發(fā)全面要約的，協(xié)議收購是持有目標(biāo)公司總股份30%，間接收購是“收購人擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%”，即全面要約觸發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)30%。

間接收購觸發(fā)全面要約是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30%而非公司股份的30%，極大地降低了我國全面要約的觸發(fā)門檻，如果某上市公司已發(fā)行股份分別為公司股本總額的10%、25%、50%，間接收購人持有公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)全面要約的持股比例，僅相當(dāng)于公司總股份的3%、7.5%、15%！全面要約要收購的是目標(biāo)公司97%-85%的股份！這比持有公司股份30%而發(fā)出70%的全面要約，需要支付更多收購溢價(jià)，需要籌措更多資金。這幾乎沒有成功的幾率，當(dāng)然會(huì)使有收購企圖的人望而卻步。我國獨(dú)有的創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)，使間接收購觸發(fā)全面要約在事實(shí)上不可能發(fā)生，有關(guān)間接收購的規(guī)定，成為一紙空文，既與各國立法不相吻合，又完全沒有考慮收購人能否成功、沒有成功幾率的收購人是否會(huì)發(fā)出全面要約等問題。筆者真希望這一規(guī)定是立法者的筆誤。智者千慮，難免一失。立法上的失誤會(huì)誤導(dǎo)公司法人的行為，會(huì)引起司法實(shí)踐的混亂，會(huì)喪失法律的權(quán)威。

我國證券市場尚欠規(guī)范、法律法規(guī)還不健全，需要政府加強(qiáng)監(jiān)管力度，加之我國上市公司股權(quán)構(gòu)成復(fù)雜，為從嚴(yán)監(jiān)控收購人信息披露，以上市公司已發(fā)行股份百分比作為監(jiān)管的不同分層，實(shí)行持有公司已發(fā)行股份5%的舉牌預(yù)警，降低監(jiān)管門檻，是可行的、必要的。但是，發(fā)出全面要約，就不能以上市公司“已發(fā)行股份”而應(yīng)當(dāng)采用“公司股份”作為觸發(fā)點(diǎn)。不管以何種方式收購，只要持有公司股份30%的，一律應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約。這符合實(shí)行全面要約的各國通行觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)或者相近標(biāo)準(zhǔn)，也能適應(yīng)我國公司股權(quán)分布大致情況，不會(huì)有失偏頗。

（五）按持股比例分別確定不同要約的豁免標(biāo)準(zhǔn)

我國要約收購觸發(fā)點(diǎn)僅為上市公司已發(fā)行股份30%，比英國及多數(shù)歐盟國家的持股達(dá)公司股份30%的觸發(fā)點(diǎn)更低。觸發(fā)要約的持股比例低，對(duì)收購人不利，但是，我國的要約豁免，與英國、歐盟各國僅僅豁免全面要約不同，豁免的是整個(gè)要約收購及發(fā)出收購要約及要約申請(qǐng)，即只要豁免，不僅無須實(shí)行全面要約、連部分要約也豁免了，無須采用要約方式增持股份！而且，一經(jīng)豁免，就沒有豁免后持股比例上限限制，沒有豁免期限限制，也沒有恢復(fù)適用要約收購的要求。這種豁免實(shí)在過于寬泛無度，過于偏向公司收購人的利益，有利于有實(shí)力的投資收購人規(guī)避法律、規(guī)避有利于中小股東利益的要約及全面要約，損害目標(biāo)公司中小股東利益〔12〕，導(dǎo)致要約收購或全面要約收購不可能發(fā)生。

不管是持有“公司股份30%”還是持有“公司已發(fā)行股份30%”的豁免申請(qǐng)人，只要未獲得豁免的，《上市公司收購管理辦法》統(tǒng)一要求將持有的股份減持至“公司股份30%或者30%以下”。 參見《上市公司收購管理辦法》第61條第2款。股份非全流通的上市公司，如果已發(fā)行股份為10%、25%、50%以上，只要不足100%的，豁免申請(qǐng)人持有公司發(fā)行股份的任何比例，哪怕是100%，也不足公司總股份的30%，哪來的多出“公司已發(fā)行股份”的“公司股份”可以減持？對(duì)持股比例不同的豁免申請(qǐng)人統(tǒng)一規(guī)定減持股份比例，是顯而易見的瑕疵。

在我國法律法規(guī)為部分要約設(shè)置持股比例上限、確定全面要約觸發(fā)點(diǎn)為公司股份30%后，要約收購豁免的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)做出相應(yīng)地修改。觸發(fā)部分要約取得豁免的，僅豁免部分要約的持股比例；觸發(fā)全面要約取得豁免的，豁免全面要約的持股比例。申請(qǐng)豁免未取得批準(zhǔn)的，將股份減持至相應(yīng)的部分要約或全面要約的觸發(fā)比例之下：收購人持有公司已發(fā)行股份30%、有豁免情形經(jīng)申請(qǐng)取得豁免的，可以不以要約方式增持股份至公司股份的30%；經(jīng)申請(qǐng)未取得豁免的，應(yīng)當(dāng)將持股減持至公司已發(fā)行股份的30%以下。收購人持股達(dá)公司股份30%、沒有豁免情形或者申請(qǐng)豁免未獲得批準(zhǔn)的，必須改用全面要約方式收購或者將股份減持至公司股份30%以下；經(jīng)申請(qǐng)取得豁免的，可以不以全面要約方式繼續(xù)增持股份。

四、結(jié)論

我國要約收購的觸發(fā)，不應(yīng)當(dāng)以收購方式為依據(jù)，應(yīng)當(dāng)遵行《證券法》第88條第1款的本意，以持股比例為觸發(fā)要約的依據(jù)，應(yīng)修改《上市公司收購管理辦法》以收購方式為觸發(fā)不同要約之規(guī)定；全面要約與部分要約并行，適合我國上市公司的實(shí)際情況，但是，部分要約應(yīng)當(dāng)有持股比例上限限制；就部分要約與全面要約觸發(fā)點(diǎn)的持股比例，宜采用有關(guān)協(xié)議收購的規(guī)定：持股達(dá)公司已發(fā)行股份30%觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司總股份30%的，觸發(fā)全面要約。由此，《證券法》第88條1款在原有基礎(chǔ)上，補(bǔ)充修改后的內(nèi)容如下：“通過證券交易、投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排，與他人共同持有公司已發(fā)行股份達(dá)30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司全體股東發(fā)出收購部分股份的要約；持有公司股份達(dá)30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司全體股東發(fā)出收購全部股份的要約”。 與《證券法》第88條第1款的修改相適應(yīng)，其他相關(guān)的條款也需要做出相應(yīng)的修改。相關(guān)條款主要有：《證券法》第99條第1款，《上市公司收購管理辦法》第23條、第24條、第43條第1款、第44條、第56條第2款、第61條第2款、第63條第1款。

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（責(zé)任編輯：周中舉）