吳珂 謝晉雯

內(nèi)容摘要：本文引入Altman-Z值評分模型對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險進(jìn)行深入刻畫，采用定量方式計算了當(dāng)前16家主要的上市互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的風(fēng)險水平，并根據(jù)計算結(jié)果針對性地提出控制風(fēng)險的建議。本文研究結(jié)果可以豐富現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險識別及控制方法，同時從理論層面進(jìn)一步完善了Z值評分模型在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險識別上的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融 風(fēng)險識別 Z值評分模型

當(dāng)前，金融行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的相互融合促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融這一新興概念的發(fā)展，但同時也帶來了更大的監(jiān)管壓力。借助互聯(lián)網(wǎng)的廣泛傳播性，金融行業(yè)的融貸業(yè)務(wù)可以在更大范圍內(nèi)開展，但因此也引入了大量信息不夠公開的劣等客戶，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所開展的網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌等新型金融模式，存在大量審核不嚴(yán)格、法律支持不到位、信貸產(chǎn)品透明度較低的問題。簡而言之，監(jiān)管體系的缺位導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的種種亂象，進(jìn)而引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這一類金融風(fēng)險不同于傳統(tǒng)的來自于銀行、保險、信托等部門的風(fēng)險，而是包含了網(wǎng)絡(luò)信息風(fēng)險、信用道德風(fēng)險及法律風(fēng)險的綜合性風(fēng)險。對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險進(jìn)行有效識別，必須要從其誘因入手，進(jìn)而判斷不同風(fēng)險的嚴(yán)重程度，才能疏通互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展渠道，使之向更有利于國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向邁進(jìn)。

文獻(xiàn)綜述

馬慧子等（2016）研究了我國當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的情況，認(rèn)為現(xiàn)有的發(fā)展水平是一個動態(tài)衍變的過程，研究中還對我國互聯(lián)網(wǎng)金融中存在的主要風(fēng)險類別進(jìn)行了分析，認(rèn)為該行業(yè)主要包含的風(fēng)險有信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、信息科技風(fēng)險和長尾風(fēng)險，這是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳染金融相互滲透而促發(fā)的風(fēng)險類別。胡錦娟（2015）進(jìn)一步對互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險的產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行了分析，其研究表明，互聯(lián)網(wǎng)本身的復(fù)雜性放大了傳統(tǒng)金融風(fēng)險，并滋生了新型的復(fù)合型風(fēng)險，原因在于互聯(lián)網(wǎng)的高信息吞吐量可以快速延伸負(fù)面信息的維度，使得金融風(fēng)險的爆發(fā)期被進(jìn)一步縮短，無法進(jìn)行有效的調(diào)控和制約，且互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的消費(fèi)者具備無國界、涉眾性、不確定性的特點(diǎn)，也使得互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的蔓延更加難以防范。也有學(xué)者試從法學(xué)與金融學(xué)的角度入手試圖化解這一問題，錢磊（2017）考慮了現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中審慎監(jiān)管和法律法規(guī)的缺失，從法律面臨的困境入手，強(qiáng)調(diào)了改善互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，化解互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險，必須依賴法律的支持。

從另一個角度而言，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中產(chǎn)生的大量風(fēng)險也必然伴生大量額外收益，鄒新穎（2017）從博弈經(jīng)濟(jì)學(xué)出發(fā)，構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)金融的收益模型，該研究以余額寶為主要考察對象，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險與收益的伴生關(guān)系，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以做到在化解風(fēng)險的同時促進(jìn)消費(fèi)者的資金收入。劉芬華等（2016）也持有類似的觀點(diǎn)，其研究從互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新體征出發(fā)，認(rèn)為金融模式和功能的創(chuàng)新可以改變傳統(tǒng)金融中資本循環(huán)的周轉(zhuǎn)規(guī)律，使得信息不對稱問題得到進(jìn)一步改善，進(jìn)而化解互聯(lián)網(wǎng)金融面臨的泡沫風(fēng)險衍生，創(chuàng)造更高收益。上述研究的核心觀點(diǎn)均認(rèn)為，化解風(fēng)險有助于改善互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)所面臨的風(fēng)險，但現(xiàn)有研究中對于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的識別模型仍然比較匱乏，張小茜（2017）在文章中利用Altman-Z值評分對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行評估，并充分識別了相關(guān)風(fēng)險的產(chǎn)生原因，這一方法也可以遷移到互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險的識別中，本文正是基于Z值評分模型構(gòu)建了對于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的評估模型。

Z值評分模型的構(gòu)建

Z值評分模型是一種廣泛運(yùn)用于測度企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的方法，衡量了某一企業(yè)距離破產(chǎn)之間的客觀距離，同時也被視作企業(yè)面臨的風(fēng)險程度及穩(wěn)定度的量化評估方法。具體而言，某一公司面臨的Z值越大，所對應(yīng)的風(fēng)險級別越低；面臨的Z值約小，所對應(yīng)的風(fēng)險級別越高。由于Z值評分模型具備多種變形形式，本文采用了ZETA信用評估等級模型，這一模型中包含5個有效變量，均來自企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，即流動變量、杠桿變量、盈利變量、償還變量及運(yùn)營變量。構(gòu)建Z值時首先需要進(jìn)行樣本選擇，然后對不同財務(wù)指標(biāo)分類到上述變量中，并對各個指標(biāo)和變量進(jìn)行一一對應(yīng)，進(jìn)而對統(tǒng)計模型進(jìn)行估計，最后對模型進(jìn)一步修改和優(yōu)化，從而得到對某一企業(yè)的風(fēng)險識別。

進(jìn)行指標(biāo)對應(yīng)時還需要注意到某些準(zhǔn)則，包括函數(shù)的顯著性、檢驗(yàn)變量間的關(guān)聯(lián)水平、預(yù)估變量間精確度，從而對變量進(jìn)行小幅調(diào)整，模型如下所示：

Z=1.2 X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5 （1）

公式（1）中，X1為運(yùn)營資本與總資產(chǎn)的比值，X2為留存收益與總資產(chǎn)的比值，X3為稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，X4為股權(quán)市值和總負(fù)債的比值，X5為銷售收入和總資產(chǎn)的比值。該五個有效變量有其特定含義，X1作為企業(yè)運(yùn)營投入的表征量，體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)與現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換能力，也可以被視為企業(yè)的貼現(xiàn)水平，企業(yè)在總資產(chǎn)中投入更少的運(yùn)營資本，其對于債務(wù)的償還能力就越差，潛在的債務(wù)違約風(fēng)險也越高；X2作為留存收益的表征量，體現(xiàn)了企業(yè)在進(jìn)行股利分配后的利潤剩額，是對企業(yè)應(yīng)收能力的最好說明，企業(yè)存留收益越低，可用于投入進(jìn)一步發(fā)展的資金量越小，其潛在的破產(chǎn)風(fēng)險越大；X3反映了稅前利潤水平，是公司利潤的直接性指標(biāo)，同樣體現(xiàn)了公司盈利能力，從風(fēng)險層面而言，X3越小，則說明企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險越大；X4估測了企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)構(gòu)成水平，是典型結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，股東權(quán)益所對應(yīng)的市場價值越低，則說明市場對于該企業(yè)權(quán)益的認(rèn)可程度越低，反映了企業(yè)的真實(shí)價值較低，賬面市值比接近于1，那么也具備更高的潛在經(jīng)營風(fēng)險；X5則是企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，用以分析企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的使用水平，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平越低，其潛在的經(jīng)營風(fēng)險也越大。公式（1）中各個變量的權(quán)重是根據(jù)Altman（2000）的經(jīng)典ZETA模型的相關(guān)論述所設(shè)置的，該模型還具備如表1所示的風(fēng)險識別方法。

可以看到，當(dāng)z值高于2.675時，說明相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險程度較低，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健，z值低于1.81則說明企業(yè)的財務(wù)狀況較差，風(fēng)險程度較高。而在灰色區(qū)間內(nèi)，說明企業(yè)財務(wù)狀況存在不確定性，因而需要進(jìn)一步觀察企業(yè)的財務(wù)水平。

基于Z值評分模型的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)風(fēng)險識別

本文收集了我國16家主要的上市互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)的選取參考了中證互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的構(gòu)成，相關(guān)企業(yè)的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫，這16家企業(yè)為：東方財富、中國平安、同花順、宜人貸、大智慧、中國信貸、瑞茂通、世聯(lián)行、奧馬電器、恒生電子、騰邦國際、新力金融、聯(lián)想控股、昆侖外圍、海立美達(dá)、怡亞通。企業(yè)的構(gòu)成較為復(fù)雜，除傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)金融門戶型企業(yè)外，大量制造業(yè)企業(yè)也入局互聯(lián)網(wǎng)金融這一領(lǐng)域，但也從側(cè)面證明了本研究的Z值評分是具有廣泛價值和應(yīng)用范圍的。

本文首先根據(jù)2013-2017年16家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)計算出互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)均值，均值財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如表2所示。將表2中所述數(shù)據(jù)代入公式（1）進(jìn)行Z值求解，根據(jù)參數(shù)意義分別替代模型中的各個變量，得出的2013-2017年互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的相關(guān)參數(shù)如表3所示。

根據(jù)計算結(jié)果可以繪制出如圖1所示的Z值走向圖。如圖1所示，總體上我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險水平處于一個逐步走高的過程中，表1的判別水平中已經(jīng)說明，當(dāng)Z值大于2.675時，行業(yè)的整體風(fēng)險水平較低，我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)在2013、2014及2016三個年度達(dá)到了這一水平。當(dāng)Z值小于1.81時，行業(yè)已經(jīng)處于高風(fēng)險區(qū)間，2017年度互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)正好處于這一區(qū)間，這也與實(shí)際情況相吻合。自2016年中國證券互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)首次低于上海證券交易所指數(shù)以來，互聯(lián)網(wǎng)金融概念股票的表現(xiàn)逐漸走低，根源性的問題就在于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險集中爆發(fā)，并在2017年產(chǎn)生了較強(qiáng)波動。整體趨勢上而言，互聯(lián)網(wǎng)金融在經(jīng)歷2013-2015年的高速發(fā)展后，其風(fēng)險不斷累積，推動整體財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題，如果不及時對現(xiàn)有風(fēng)險進(jìn)行規(guī)制，可能造成更大的不良影響。誘發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)風(fēng)險的核心因素究竟是什么？本文根據(jù)歷年參數(shù)X1-X5與時期內(nèi)均值的比例進(jìn)一步分析這一問題，在對各個參數(shù)與均值進(jìn)行求比計算后，再與Z值進(jìn)行求比，該值即為風(fēng)險貢獻(xiàn)的ZETA值，是衡量參數(shù)對總體風(fēng)險貢獻(xiàn)的主要指數(shù)，該比值越接近于1，則表明對于風(fēng)險值的偏離程度越小，影響程度越大。計算結(jié)果如表4所示。

結(jié)合上文中對各參數(shù)的定義，可以看到ZETA5是最為接近于1的值，說明該因素極大程度上誘發(fā)了風(fēng)險的產(chǎn)生。該變量代表了企業(yè)的周轉(zhuǎn)率水平，換言之，我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)普遍存在資金周轉(zhuǎn)效率過低、無法有效使用資本進(jìn)行運(yùn)作的問題，目前的互聯(lián)網(wǎng)金融概念剛剛興起，入局該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)往往帶有此前主要經(jīng)營項(xiàng)目的一些慣性思維，互聯(lián)網(wǎng)公司在傳播和資金吸納方面具備較強(qiáng)能力，但缺乏有效的資金管理能力，而傳統(tǒng)金融公司進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)金融架構(gòu)時，無法有效同步運(yùn)作線上和線下金融產(chǎn)品的資源，導(dǎo)致了風(fēng)險累積。

ZETA4的值為1.108，也極為接近1，這說明企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)架構(gòu)有較大問題，作為典型的結(jié)構(gòu)性變量，ZETA4所誘發(fā)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險更勝于ZETA5引發(fā)的管理性風(fēng)險，同時也說明現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融概念被過度高估，導(dǎo)致企業(yè)的賬面市值比無法完全反映企業(yè)的真實(shí)價值，企業(yè)內(nèi)部存在著實(shí)際的低資本使用情況，并影響到整體財務(wù)的有效性。ZETA1為1.126，是另一個互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的主要誘因，現(xiàn)有企業(yè)的留存資本過低，導(dǎo)致了償債能力不斷下降，面臨壞賬時無法及時止損，造成更大風(fēng)險，這也是新型金融產(chǎn)品的通病，由于審核和監(jiān)管的缺位，導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品壞賬率顯著提升，最終損害了投資人的利益。

互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險控制及建議

本文利用Altman-Z值評分模型分析了2013-2017年我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的風(fēng)險水平。在測定期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險水平不斷走高，也印證了現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)發(fā)展所面臨的困境，風(fēng)險的逐步增高同時也造成了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的頹勢。從風(fēng)險水平角度而言，法律法規(guī)的缺失實(shí)質(zhì)上縱容了風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)散，同時行業(yè)所受的監(jiān)管依然處于傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管模式之中，需要更為審慎的監(jiān)管模式。

進(jìn)一步，本文利用ZETA模型對風(fēng)險的誘因進(jìn)行了識別，并從變量構(gòu)成角度分析了各個誘因的嚴(yán)重程度。具體而言，企業(yè)財務(wù)架構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和估值水平構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的主要產(chǎn)生因素，資本的運(yùn)轉(zhuǎn)速度過慢、留存比例過大，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)并不能充分發(fā)揮金融產(chǎn)品的理財能力，同時市場一再高估互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的實(shí)際價值，導(dǎo)致上市公司股價出現(xiàn)非理性波動，引發(fā)股東權(quán)益市場價值的異常波動。最為嚴(yán)峻的問題在于，企業(yè)本身的結(jié)構(gòu)性問題會逐步累積為系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從而對其他產(chǎn)業(yè)造成不良影響?？刂苹ヂ?lián)網(wǎng)金融風(fēng)險，需要企業(yè)合理進(jìn)行收益管理，強(qiáng)化公司內(nèi)部對風(fēng)險抵御的能力，在保障公司發(fā)展的同時充分考慮投資者的利益，合法開展股權(quán)市值管理，降低資本運(yùn)作中產(chǎn)生的非理性波動。促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的有效發(fā)展，離不開相關(guān)企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營和風(fēng)險管控，只有穩(wěn)定現(xiàn)有發(fā)展成果，才能進(jìn)一步發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融新型模式的潛在能力。

參考文獻(xiàn)：

1.馬慧子，王向榮，王宜笑.中國情境下互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵、特征與風(fēng)險[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2016（21）

2.胡錦娟.我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的產(chǎn)生機(jī)理、風(fēng)險考量及監(jiān)管重塑[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（20）

3.錢磊.互聯(lián)網(wǎng)金融法律監(jiān)管困境與對策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）

4.劉芬華，吳非，李華民.互聯(lián)網(wǎng)金融：創(chuàng)新金融體征、泡沫風(fēng)險衍生與規(guī)制邏輯[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2016（6）

5.鄒新穎.互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險收益的模型構(gòu)建與實(shí)證[J].統(tǒng)計與決策，2017（14）

6.張小茜，孫璐佳.抵押品清單擴(kuò)大、過度杠桿化與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險——動產(chǎn)抵押法律改革的“雙刃劍”效應(yīng)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（7）