孟方琳 趙袁軍 張晨曲

內(nèi)容摘要：貨幣流通速度的變化和貨幣政策效力存在相對沖進(jìn)而會弱化貨幣政策，因此提出貨幣流通速度逆變速之謎。通過研究預(yù)期通貨膨脹循環(huán)阻礙貨幣政策影響實(shí)際通脹率的運(yùn)行機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制，探討了公眾通脹預(yù)期是貨幣流通速度逆變速的根本原因。在資本市場存在泡沫的前提下，設(shè)定不同政策目標(biāo)與力度的貨幣政策會瞬時對沖，對沖擊后的產(chǎn)出缺口和通脹波動進(jìn)行分析，得出不考慮對資本市場中股票價格形成影響的情況，執(zhí)行嚴(yán)格的貨幣政策最有效。

關(guān)鍵詞：貨幣流通速度 通脹預(yù)期循環(huán) 貨幣政策準(zhǔn)則

研究背景

隨著網(wǎng)絡(luò)與媒體信息傳播的快速發(fā)展，國家宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)精確度的提高以及政府政策調(diào)控公布透明度的增強(qiáng)，公眾對通貨膨脹的適應(yīng)性與預(yù)期性不斷提升，因此政策效應(yīng)會與公眾預(yù)期相互抵消。但公眾的理性行為不具有連續(xù)性，所以貨幣政策效應(yīng)又沒有被完全抵消。經(jīng)濟(jì)主體的行為及心理因素被理性預(yù)期學(xué)派納入通貨膨脹分析框架，通脹預(yù)期具有一定的變化性和傳導(dǎo)性，公眾針對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與宏觀調(diào)控做出最恰當(dāng)?shù)木駬裥枰粋€過程，經(jīng)過循環(huán)調(diào)整以達(dá)到最佳。居民預(yù)期通脹對實(shí)際通脹有重要影響作用，二者之間有相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制；同時通脹預(yù)期有較強(qiáng)的適應(yīng)性，匯率短期波動、資產(chǎn)價格快速上漲、貨幣供給、國際油價上漲等都會強(qiáng)化了通脹預(yù)期；糧價對居民通脹預(yù)期產(chǎn)生溫和影響；產(chǎn)出缺口和工資缺口對通脹預(yù)期影響不顯著。由通脹自我實(shí)現(xiàn)的性質(zhì)以及影響通脹預(yù)期的需求因素、貨幣因素、企業(yè)成本因素等，我們總結(jié)出預(yù)期通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制遵循從一個預(yù)期通貨膨脹傳導(dǎo)至實(shí)際通貨膨脹又形成了新的預(yù)期通脹的動態(tài)循環(huán)過程。

當(dāng)公眾預(yù)期通脹提高時，物價越漲越刺激公眾消費(fèi)，公眾手持現(xiàn)金比率也會隨之增加。公眾可支配的收入水平、對通貨膨脹的預(yù)期心理和社會支付習(xí)慣是決定現(xiàn)金持有的主要因素。貨幣流通速度提高與當(dāng)期緊縮性貨幣政策對沖，產(chǎn)生實(shí)際的通貨膨脹又形成新一輪的通貨膨脹預(yù)期。貨幣流通速度是影響貨幣流量的重要變量，貨幣流量又是影響通貨膨脹的重要變量，貨幣流通速度是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出黑箱中的重要一環(huán)。當(dāng)央行應(yīng)對實(shí)際通脹率提高采取緊縮性貨幣政策，由于通脹預(yù)期仍存在，貨幣流通量會增加，使貨幣流通速度加快，這給貨幣政策效力發(fā)揮起了反作用。貨幣流通速度變化的靈活性，貨幣政策實(shí)施的力度不夠，并具有時滯性與單一性，均使得逆經(jīng)濟(jì)周期而實(shí)施的貨幣政策效果不佳。本文將探索貨幣流通速度逆變速性之謎，并在當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢下，尋找明確的貨幣政策標(biāo)的，根據(jù)此標(biāo)的進(jìn)行貨幣政策效果的動態(tài)模擬，估計出有效與適度的可控指標(biāo)。

針對貨幣流通速度逆變速性現(xiàn)象的貨幣政策

（一）貨幣政策理論模型

本文理論模型的特征是通脹預(yù)期與金融狀況對真實(shí)經(jīng)濟(jì)具有顯著影響，源于伯南克等的BGG模型（Bernanke、Gertler and Gilchrist），在動態(tài)新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上加入金融加速器機(jī)制。

1.新凱恩斯主義模型的理論基礎(chǔ)。新凱恩斯理論基礎(chǔ)是在MIU模型結(jié)合商品市場的壟斷競爭和價格粘性等假設(shè)后，引出一個適用于政策分析的簡單線性宏觀模型。這是一般均衡模型，所有涉及到的經(jīng)濟(jì)人都有明確的決策問題并按照最優(yōu)方式行動。MIU模型確保在均衡狀態(tài)時，經(jīng)濟(jì)人會持有一定數(shù)量的貨幣，貨幣因而具有正的價值。在此基礎(chǔ)上，對基本的MIU模型進(jìn)行三項修改：忽略資本存量的內(nèi)生性變動；引入差別商品，壟斷競爭廠商制定具有價格粘性的商品價格，同時考慮工資也具有粘性；通過調(diào)整名義貨幣量使名義利率達(dá)到理想水平。

新凱恩斯模型涉及兩部門即家庭和廠商，基礎(chǔ)假設(shè)是家庭持有貨幣和債券，并且是勞動力的供給方和商品的需求方；廠商是勞動的需求方，并在壟斷競爭市場中提供差別性商品。家庭和廠商都本著最優(yōu)方式進(jìn)行決策，即家庭的目的是效用預(yù)期現(xiàn)值最大化，廠商則是利潤最大化，廠商可為其商品定價，但不是每期都重新定價。同時，央行控制著名義利率，央行是否是最優(yōu)行為在此不做假設(shè)。

家庭。假設(shè)家庭偏好為：當(dāng)期消費(fèi)品Ct；家庭實(shí)際貨幣存量Mt /Pt（Mt為名義貨幣余額，Pt為消費(fèi)價格指數(shù)）；閑暇時間1-Nt，假設(shè)Nt為工作時間。家庭選擇的最優(yōu)化行為獲得效用預(yù)期折現(xiàn)值：

Cjt為t時期家庭選擇的j廠商生產(chǎn)的商品量，Pjt為t時期廠商j的商品價格。

第三個約束是：在每一期都有部分廠商不能調(diào)整價格，比例為；可進(jìn)行價格調(diào)整的廠商也是隨機(jī)抽取的，比例為1-。參數(shù)作為反應(yīng)名義剛性程度的指標(biāo)，當(dāng)值越大時，代表每期可進(jìn)行調(diào)價的廠商數(shù)量越少，并且反應(yīng)在價格調(diào)整的預(yù)期間隔就越長。在t時期為達(dá)到當(dāng)期和未來利潤折現(xiàn)值最大化，可以進(jìn)行價格調(diào)整的廠商會選擇調(diào)價達(dá)到最優(yōu)收益。當(dāng)廠商在當(dāng)期t和未來t+s期間沒有調(diào)價機(jī)會時，未來t+s的利潤才會受到t時期的價格影響，以上情況的概率為s。在廠商執(zhí)行定價決策前，基于成本最小化前提，在家庭需求與廠商生產(chǎn)相等的前提下，即 cjt=Zt Njt，為使Wi Njt最小，實(shí)際價值形式為：

當(dāng)價格具有粘性時符合本文所分析的條件，即>0時，廠商的產(chǎn)出有別于靈活定價時的均衡水平。因廠商并非每期都進(jìn)行商品價格調(diào)整，當(dāng)有機(jī)會進(jìn)行調(diào)價時，會將當(dāng)期邊際成本及未來邊際成本都予以充分考慮。

公式（10）解釋了當(dāng)期總體價格在Pt水平時，可以進(jìn)行調(diào)價的廠商如何制定價格。比例為1-可調(diào)價的廠商在t時期制定的價格與比例為的不可調(diào)價廠商之前制定價格的平均值構(gòu)成了當(dāng)期的總體價格。因調(diào)價廠商是隨機(jī)產(chǎn)生的，不能調(diào)價廠商的平均價格就是時期t-1時全體廠商的平均價格。t時期的平均價格滿足：

設(shè)定平均通脹為零的穩(wěn)定狀態(tài)下，通過近似處理得到總體通脹的表達(dá)函數(shù)為：

其中：是每期能夠調(diào)價廠商所占比例的遞增函數(shù)，公式（12）被稱為新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，表明通脹取決于實(shí)際邊際成本，其過程具有前瞻性，當(dāng)期的通脹是預(yù)期未來通脹的函數(shù)，由于廠商在t期內(nèi)無法調(diào)整價格，所以當(dāng)它制定價格時就必須考慮未來通貨膨脹。由于實(shí)際邊際成本可以與某種產(chǎn)出缺口指標(biāo)相關(guān)聯(lián)，由公式（8）可得廠商的實(shí)際邊際成本是它對應(yīng)的實(shí)際工資與勞動邊際產(chǎn)出的比值。在靈活價格均衡狀態(tài)下，所有廠商的定價無差別。經(jīng)過函數(shù)轉(zhuǎn)換，通貨膨脹方程調(diào)整為：

一般均衡分析。具備了一個符合家庭和廠商最優(yōu)行為的簡單一般均衡模型的所有組成部分的基礎(chǔ)，模型中消費(fèi)等于產(chǎn)出，式（3）、（10）、（11）中設(shè)置的均衡條件可以推導(dǎo)產(chǎn)出與可進(jìn)行價格調(diào)整廠商制定的價格，當(dāng)名義利率確定后可以計算出總價格。當(dāng)貨幣政策工具選擇調(diào)整名義利率時，式（4）可推算出均衡時的名義貨幣數(shù)量。對式（3）作圍繞零通貨膨脹率穩(wěn)定狀態(tài)的近似處理，以產(chǎn)出缺口的形式表示為：

一般均衡條件：；

一般均衡模型兩個方程都包含預(yù)期思想，前者代表經(jīng)濟(jì)體的需求，以典型經(jīng)濟(jì)人決策問題的歐拉條件為基礎(chǔ)，是一條帶預(yù)期、前瞻性的IS曲線，后者為新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，其針對供給來自單個廠商的定價決策。

2.金融加速器機(jī)制。自Fisher（1933）嘗試?yán)脗鶆?wù)型通貨緊縮解釋“大蕭條”的原因，金融因素逐漸被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所重視，并將其看作是影響經(jīng)濟(jì)周期的重要部分。隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，金融業(yè)日趨發(fā)達(dá)，國內(nèi)資金流動性過剩以及個人的預(yù)期等，資本市場中股票價格表現(xiàn)及資產(chǎn)價格泡沫對我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了復(fù)雜的影響作用。我國存在金融加速器效應(yīng)，其總體效應(yīng)隨著市場的規(guī)范化愈加顯著，因此在制定貨幣政策時，要充分考慮到貨幣政策制定的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制作用。

周小川（2009）利用控制論和電子工程相關(guān)理論提出我國金融系統(tǒng)中存在反饋環(huán)，宏觀和微觀層面的正反饋強(qiáng)化作用較為明顯，而負(fù)反饋環(huán)并不多，即削弱作用有限，從而使整個金融系統(tǒng)呈現(xiàn)出順周期特點(diǎn)。袁申國、陳平（2010）對金融加速器效應(yīng)的非對稱性做了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示我國開放經(jīng)濟(jì)中存在含金融加速器，它傳播并放大了貨幣政策和投資效率沖擊的作用。同時，也顯示出資產(chǎn)價格的劇烈波動對總體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，研究表明：資產(chǎn)價格影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)，主要是通過影響家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，此途徑也是預(yù)期通脹所影響的渠道。BGG模型的假設(shè)前提是經(jīng)濟(jì)基本面推動資產(chǎn)價格波動，綜合考慮我國國情，在新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，由經(jīng)濟(jì)基本面因素推動資產(chǎn)價格，再由金融加速器機(jī)制影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)，運(yùn)用伯南克的BGG擴(kuò)展模型，探索哪種貨幣政策準(zhǔn)則最有效地緩解資產(chǎn)價格動蕩的危害。

3.具體模型構(gòu)建與分析。

式（15）與（16）中， xt為產(chǎn)出缺口，πt為通貨膨脹指標(biāo)，即it定為央行的目標(biāo)名義利率r*t，β表示廠商對未來預(yù)期的重視程度，κ為結(jié)構(gòu)性參數(shù)。式（17）中假設(shè)中央銀行遵從一個簡單的面向未來的貨幣政策，Et πt+1是經(jīng)濟(jì)模型“下一期”的預(yù)期通脹率，即貨幣政策將預(yù)期通脹因素考慮在內(nèi)，也是與傳統(tǒng)政策模型不同之處。此準(zhǔn)則確保預(yù)期通貨膨脹率上升時，央行將提高真實(shí)利率，貨幣政策能發(fā)揮穩(wěn)定作用。r為名義利率的穩(wěn)態(tài)值，β1為貨幣政策的力度水平（當(dāng)β1=1.01時，政府溫和應(yīng)對通貨膨脹或放任通脹；β1=2時，政府嚴(yán)厲控制通貨膨脹目標(biāo)），ξ是政府對股票價格控制參數(shù)， S為股票的非基本面價格。式（18）中央行通過設(shè)定名義貨幣供給軌跡來執(zhí)行貨幣政策，由家庭效用的預(yù)期折現(xiàn)值最大化，令貨幣和消費(fèi)的邊際替代率等于持有機(jī)會成本期內(nèi)的最優(yōu)條件。以上四個式子含有產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、名義利率和均衡的名義貨幣供給。若中央銀行通過控制名義利率來執(zhí)行貨幣政策，式（15）、（16）、（17）構(gòu)成一個完整的模型；若央行通過控制貨幣供應(yīng)量來執(zhí)行貨幣政策，式（15）、（16）、（18）構(gòu)成一個完整的模型。

（二）選擇模型的原因與參數(shù)的估計

本文從公眾的通脹預(yù)期角度出發(fā)，經(jīng)過個人與廠商的行為，最終影響經(jīng)濟(jì)。新凱恩斯模型符合私人部門的最優(yōu)行為并含有名義剛性，各變量均選用月度數(shù)據(jù)估計模型中的參數(shù)，其中產(chǎn)出缺口變量的估算GDP缺口被認(rèn)為是衡量總需求的較為科學(xué)的指標(biāo)。用工業(yè)增加值缺口來代替GDP缺口，采用2011-2017年的月度工業(yè)總產(chǎn)值，由于2011年以后資本市場價格波動較之前劇烈，經(jīng)Census-X12季節(jié)調(diào)整后，利用HP濾波法估算出潛在工業(yè)產(chǎn)出。資產(chǎn)價格代理變量選取上證收盤綜合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。實(shí)際通脹率π用居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI來衡量。央行的名義目標(biāo)利率r*t采用金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，名義利率的穩(wěn)態(tài)值r以歷年名義利率的平均值來代替。

（三）模擬過程分析

模擬過程采用MATLAB軟件編程，模擬其動態(tài)過程的變化以便形成直觀的產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫在不同形式與力度的貨幣政策實(shí)施過程中的效果圖。模擬貨幣政策設(shè)定如下：

第一，當(dāng)資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，宏觀經(jīng)濟(jì)受到資本市場沖擊時，貨幣政策只針對通貨膨脹，實(shí)施方式有溫和（β1=1.01）與嚴(yán)厲（β2=2）。假設(shè)股票價格出現(xiàn)一個百分點(diǎn)的（外生的）上漲（即超過基本面的上漲看看股票價格泡沫具有什么效果）。給方程式賦予一定的參數(shù)（此方程描述泡沫的演變過程），讓股票價格的非基本面上漲幅度每過一期增加一倍（只要泡沫持續(xù)增長，假設(shè)p=0.5，a=0.98），假設(shè)泡沫持續(xù)五個時期然后破滅。

第二，資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，貨幣政策在針對通貨膨脹的同時針對股票價格，與上一模擬方式相類似，區(qū)別為央行在應(yīng)對預(yù)期通脹之時，同時還針對股票價格。將參數(shù)ξ定為0.1，也就是說給定預(yù)期通脹率，股市上漲10%，央行將利率提高1%。為了用一個尺度來評價貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)泡沫的效果，我們計算了四個貨幣政策準(zhǔn)則下，產(chǎn)出和通脹的無條件方差分別為X與Y。

不考慮股票價格，我國央行所制定貨幣政策的效果圖如圖1和圖2所示：實(shí)線為溫和的通貨膨脹，β1=1.01；虛線為嚴(yán)厲的通貨膨脹，即β2=2；由圖可以看出采取嚴(yán)厲的政策，產(chǎn)出缺口波動較小。考慮股票價格的情況下，我國央行所制定貨幣政策的效果圖如圖3、圖4所示：實(shí)線為溫和的通貨膨脹，β1=1.01；虛線為嚴(yán)厲的通貨膨脹，即β2=2；通過以上圖像分析得出在實(shí)施貨幣政策時不將股票價格波動考慮其中的實(shí)施效果較好。

政策建議

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，貨幣政策的制定不應(yīng)該直指資產(chǎn)價格波動，除非資產(chǎn)價格波動顯示出預(yù)期通脹的變化。以穩(wěn)定資產(chǎn)價格為目標(biāo)的貨幣政策往往偏離初衷。以美國和日本的經(jīng)濟(jì)大蕭條為借鑒，得到的結(jié)論是資產(chǎn)價格泡沫一旦被強(qiáng)行戳破，極易帶來金融恐慌，而貨幣政策的通貨膨脹準(zhǔn)則對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定起到了決定性作用，利率變化與資產(chǎn)價格同向變化，如此可以降低資產(chǎn)價格泡沫迅速觸發(fā)金融危機(jī)的潛在危險。

中國人民銀行在制定貨幣政策時，需要考慮利率調(diào)整、公開市場業(yè)務(wù)操作、法定準(zhǔn)備金率調(diào)整的力度和工具選擇。必須提高財政政策和貨幣政策配合度，在盯住價格指標(biāo)的同時，針對通脹預(yù)期所實(shí)施的貨幣政策方案的合理搭配、提高政府貨幣政策報告公布的及時性與透明性、國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與加強(qiáng)財政政策對公眾經(jīng)濟(jì)預(yù)測的導(dǎo)向，都是央行執(zhí)行的重點(diǎn)。

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