李萌

（山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，太原030006）

引言

De Bondt&Thaler于1985年歷史性地發(fā)現(xiàn)了證券市場上存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)[1]。此后，對于該種異象的研究便層出不窮，Ahmet&Nusrct（1999）研究了7個國家股票市場的動量效應(yīng)以及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在長期均呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)[2]；以及隨后于1993年，Jegadeesh&Titman利用同樣的方法發(fā)現(xiàn)了美國股票市場上的動量效應(yīng)。之后又有大量學(xué)者對美國股票市場進(jìn)行了研究，例如Chordia&Shivakumar（2002）、Moskowitz&Grinblatt（1999）、Hong和Lim及Stein（1998）等，盡管這些研究結(jié)果在動量效應(yīng)的顯著性上存在著一定的差異，但是都不可否認(rèn)美國股票市場確實存在著動量效應(yīng)；Rouwenhorst分別于1998年和1999年研究了12個歐洲國家以及20個新興國家的股票市場，研究結(jié)果表明，這些市場均存在著顯著的動量效應(yīng)；但是關(guān)于中國股票市場兩種異象的研究相對較晚，張人驥、朱平芳和王懷芳（1998）[3]、王永宏和趙學(xué)軍（2001）、鄒小凡和錢英（2003）、黃俊和陳平（2009）以及楊德勇、王家慶（2013）等對我國滬市A股的不同時間段進(jìn)行了研究，實證結(jié)果表明，中國股票市場也存在著動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，只是長短期的區(qū)別。另外，從已有文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者采用的研究方法并無太大差異，但是對于研究區(qū)間的選取卻是不盡相同，同時研究結(jié)果也存在著明顯差異。因此，本文認(rèn)為，選取樣本區(qū)間的不同在很大程度上影響了其最終的實證結(jié)果。

一、樣本數(shù)據(jù)的篩選

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年1月至2016年12月，研究對象為全部A股的月度收益率數(shù)據(jù)。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對創(chuàng)業(yè)板以及中小板的股票、在研究區(qū)間內(nèi)被特殊處理以及特別轉(zhuǎn)讓的股票、停牌時間超過720個小時的股票、2016年以后上市的股票、數(shù)據(jù)缺失的股票予以剔除，并剔除了股票上市前三個月的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過上述的篩選過程，最終獲得了480支股票的交易數(shù)據(jù)并以此作為進(jìn)行實證分析的基本數(shù)據(jù)。

二、研究方法與實證分析

本文采用De Bondt&Thaler的方法在樣本區(qū)間內(nèi)構(gòu)造贏家組合以及輸家組合。我們定義股票的排序期為j，持有期為k，本文選定的j=3，6，9，12，24；k=3，6，9，12，24共25種投資策略。

樣本區(qū)間2001年1月至2016年12月的檢驗結(jié)果表明，全部25個零成本投資策略即均為負(fù)值，即存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是其中僅有4個結(jié)果顯著，且顯著性水平較低。且在四個顯著結(jié)果中，僅有[9，3]這一投資策略是在5%的水平下顯著。我們推測其是由于樣本區(qū)間選擇的不同而造成的，因此后續(xù)將25種投資策略分別對其研究區(qū)間進(jìn)行劃分，即分階段檢驗，將原本研究區(qū)間的樣本數(shù)據(jù)根據(jù)其樣本的數(shù)量隨機(jī)劃分為2—5個子區(qū)間。檢驗結(jié)果表明，不同的投資策略在子區(qū)間內(nèi)顯著性明顯提高，且25個投資策略中僅有[12，6]、[12，9]、[24，3]、[24，6]四種投資策略的t檢驗結(jié)果不顯著。因此，隨后本文在原樣本區(qū)間的基礎(chǔ)上將研究區(qū)間縮短至2005年1月至2016年12月，并對該區(qū)間的樣本重復(fù)之前的操作進(jìn)行分析，檢驗結(jié)果表明，中國股票市場在中長期總體上依舊存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是顯著比例不是很高；相較于研究區(qū)間為2001年1月至2016年12月的結(jié)果而言，25組投資策略中較為顯著的占比由原樣本區(qū)間的16%上升至縮短研究區(qū)間后的28%，并且顯著性水平也有明顯的提高，尤其是觀察期為3個月的投資策略。并且在長期即觀察期為24個月的投資策略組合中，持有期為12個月以及24個月時結(jié)果較為顯著，且顯著性水平較高，均在5%的水平下顯著。為了進(jìn)一步驗證本文的假設(shè)，再次縮短了研究區(qū)間，為了不使研究區(qū)間的數(shù)據(jù)過少而不具代表性，因此本次只將研究區(qū)間縮短了一年。即將研究區(qū)間縮短為2006年1月至2016年12月，進(jìn)行上述實證操作，在本次實證檢驗結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，中國A股股票市場在中長期仍然存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且較為顯著，顯著性比例也由前兩次實證結(jié)果的16%和28%上升到44%，即在所有的25種零成本投資策略中將近有一半的實證結(jié)果是顯著的，且這些顯著結(jié)果大體均勻分布在投資期為3個月、6個月、9個月、12個月的投資策略中。

縱觀三次實證檢驗結(jié)果，隨著研究區(qū)間的縮短，我國A股股票市場中長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著性占比有了很大提升，且顯著性水平也有了一定的提高。因此，我們可以認(rèn)為，研究區(qū)間的長度或者研究區(qū)間的選擇會影響中國股票市場中長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著性，且影響結(jié)果較為明顯。

三、結(jié)論與研究展望

本文首次嘗試從樣本數(shù)據(jù)的角度出發(fā)去分析中國股票市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且通過先后三次對中國A股股票市場的不同研究區(qū)間的實證分析對比，發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在著中長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且樣本區(qū)間的長度會影響反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著性。此外，我們可以繼續(xù)通過改變研究區(qū)間的長度進(jìn)行實證分析以觀察研究區(qū)間的選取對中國股票市場動量效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的顯著性會有怎樣的影響，從而獲得規(guī)律性的結(jié)果；并且可以進(jìn)一步分析研究區(qū)間與顯著性之間的相關(guān)性究竟是何種原因造成的，我們推斷這種影響可能與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著密切的聯(lián)系，因此后續(xù)也可以從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，去研究中國股票市場中長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

[1] DeBondt.Does the stock Market Overreact?[J].Journal of Finace，1985，(3)：793-805.

[2] Jegadeesh N，Titman S.Returns to buying winners and selling losers：Implications for stock market efficiency[J].The Journal of Finance，1993，(1)：65-91.

[3] 張人驥，朱平芳，王懷芳.上海證券市場過度反應(yīng)的實證檢驗[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998，(5)：58-64.