文/李奇霖 張德禮

2018年宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)配置

文/李奇霖 張德禮

與前兩年中央經(jīng)濟工作會議不同，此次會議在定調(diào)2018年經(jīng)濟工作時，并沒有明確提及“適度擴大總需求”。因此，預(yù)計2018年需求端管理的措施較少，經(jīng)濟工作重心在于推動高質(zhì)量發(fā)展

十九大報告中，明確中國特色社會主義進入新時代，社會主要矛盾發(fā)生變化。在此背景下，未來政策怎么走，無疑會對經(jīng)濟和市場產(chǎn)生重大影響。

2017年12月20日召開的中央經(jīng)濟工作會議，無疑是觀測2018年政策的最佳窗口。與前兩年中央經(jīng)濟工作會議不同，此次會議在定調(diào)2018年經(jīng)濟工作時，并沒有明確提及“適度擴大總需求”。因此，預(yù)計2018年需求端管理的措施較少，經(jīng)濟工作重心在于推動高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)于“去杠桿”，僅提出要繼續(xù)抓好“三去一降一補”，與2017年7月全國金融工作會議的實體經(jīng)濟去杠桿、12月8日政治局會議的有效控制宏觀杠桿率相比，表述力度邊際有所弱化?？赡苁强紤]到近兩年居民部門杠桿率快速上升、地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，這兩個部門繼續(xù)轉(zhuǎn)移非金融企業(yè)杠桿的意愿和能力降低。但可以肯定的是，放緩的只是節(jié)奏，2018年嚴(yán)控宏觀杠桿的決心不會變。

此次會議，明確了積極的財政政策取向不會變。筆者認(rèn)為與2017年相比，2018年積極財政政策的空間可能有所收窄。一方面，名義GDP增速放緩、房地產(chǎn)銷售回落繼續(xù)向投資傳導(dǎo)，一般公共預(yù)算收入增速和政府性基金收入增速，可能都要低于2017年；另一方面，會議強調(diào)要切實加強地方政府債務(wù)管理，針對城投再融資、PPP和政府購買服務(wù)的監(jiān)管難以放松，這些模式對基建投資的支持力度也會有所弱化。

2018年財政領(lǐng)域的積極因素：一是項目收益專項債券大概率將擴容；二是近兩年的創(chuàng)新融資工具，如PPP專項債、PPP資產(chǎn)證券化、項目收益?zhèn)?，繼續(xù)落地推進。

在財政資金投向上，強調(diào)了優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，確保對重點領(lǐng)域和項目的政策。筆者預(yù)計，扶貧、環(huán)保領(lǐng)域的財政支出力度與2017年相比，可能會有較大幅度提升。

貨幣政策穩(wěn)健中性，與2016年中央經(jīng)濟工作會議所確定的穩(wěn)健相比，略有收緊。因此，預(yù)計2018年貨幣政策難以放松。一方面，全球主要央行都在邊際緊縮或者釋放緊縮的預(yù)期；另一方面，國內(nèi)CPI同比上升、防風(fēng)險繼續(xù)，需要偏緊的貨幣政策相配合。

但筆者認(rèn)為，中央強調(diào)穩(wěn)中求進是工作主基調(diào)，考慮到財政支出空間與2017年相比有所弱化，貨幣政策也難以明顯再大幅收緊，預(yù)計央行將繼續(xù)根據(jù)財政支出力度、市場流動性等情況，通過公開市場操作“削峰填谷”平抑資金面的波動，維持緊平衡，也會加強預(yù)期管理。

經(jīng)濟增長方面，2018年的GDP目標(biāo)增速需要到全國兩會期間公布。筆者認(rèn)為可能會設(shè)定在6.5%左右，與2017年目標(biāo)增速持平，但低于2017年的實際增速。一方面有空間，2018-2020年這3年年復(fù)合增長率達到6.3%，就可以實現(xiàn)十八大提出的GDP翻一番目標(biāo)；另一方面，6.5%左右的目標(biāo)增速，可以延續(xù)2017年的政策基調(diào)，為高質(zhì)量發(fā)展提供空間。

筆者預(yù)計，2018年實際GDP增速為6.6%。從需求端看，消費增速會延續(xù)近幾年窄幅波動的趨勢。一是中國人均GDP超過8000美元，消費升級繼續(xù)，這是很難改變的。二是消費金融覆蓋面更廣，越來越多的人可以獲得信用消費支持。三是農(nóng)村長期以來是消費薄弱的地區(qū)，隨著農(nóng)村收入提高、扶貧等，鄉(xiāng)村消費增速將繼續(xù)快于城鎮(zhèn)消費。四是在追求“美好生活”的過程中，很多消費短板都會被補上。

固定資產(chǎn)投資增速有繼續(xù)放緩的壓力。資金來源對基建投資所形成的硬約束會越來越強。房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，2017年9月開始地產(chǎn)銷售月增速為負(fù)，盡管由于房屋租賃、土地動態(tài)供應(yīng)等因素支撐下土地購置依然積極，但2018年地產(chǎn)投資增速較2017年大概率將放緩。制造業(yè)上中下游產(chǎn)業(yè)鏈間，存在利潤改善與投資需求的錯位，加之企業(yè)中長期預(yù)期并沒有出現(xiàn)明顯改觀，投資增速低迷的態(tài)勢也難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

出口增速較2017年可能也略有回落。從海外因素看，盡管歐美經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇，但沒有持續(xù)加杠桿的主體。從國內(nèi)因素看，受限于制造成本上升、人民幣匯率指數(shù)走強以及全球貿(mào)易保護主義的沖擊，中國出口份額可能已經(jīng)在2015年觸及天花板。

最后，筆者從宏觀角度，分析一下2018年股市、債市和樓市的趨勢。

股市方面，全局性牛市概率較小。2018年P(guān)PI與CPI之間的剪刀差，大概率會收窄，這意味著企業(yè)盈利增速較2017年會放緩。估值方面，貨幣政策穩(wěn)健中性，加之防控金融風(fēng)險是防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重點，流動性偏緊下股市估值也難以明顯上升。因此，預(yù)計2018年股市將延續(xù)2017年的分化行情，可重點把握弱周期性板塊、消費升級板塊優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會。

債市方面，2018年上半年可能還會有些波動，趨勢性機會在二季度之后。預(yù)計2018年上半年各類監(jiān)管措施繼續(xù)落地，加之經(jīng)濟依然維持韌性、基數(shù)原因CPI同比處于年內(nèi)高點，這些都會給市場帶來一定調(diào)整壓力。進入下半年，固定資產(chǎn)投資增速可能有一定幅度的回落，在負(fù)債成本壓力的作用下，銀行配置債券的需求回升，對債券市場形成支撐。

樓市方面，圍繞“房住不炒”的精神，房地產(chǎn)長效機制逐步建立，市場回歸理性。2017年已經(jīng)出臺了房屋租賃、租售同權(quán)等措施，此次中央經(jīng)濟工作會議也對2018年住房制度做了更為細化的部署。這些政策出臺，降低了房價將持續(xù)上漲的預(yù)期，減少了投機性、恐慌性購房需求，房價逐步回歸供需基本面因素決定。

（責(zé)任編輯 姜懿翀）

李奇霖系聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員

張德禮聯(lián)訊證券研究院宏觀研究員