摘 要：剛性?xún)陡妒且环N在房地產(chǎn)或證券投資產(chǎn)業(yè)中，一種在信托產(chǎn)品到期后，由信托機(jī)構(gòu)兌付給債權(quán)人（投資人）相應(yīng)收益，這是信托行業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展中的一條最基礎(chǔ)的規(guī)定，是維持信托機(jī)構(gòu)運(yùn)行的一項(xiàng)基本原則。剛性?xún)陡?，即指這種規(guī)定雖然不具有法律意義上的強(qiáng)制性，但行業(yè)內(nèi)部共同遵守的一個(gè)規(guī)定內(nèi)容。本文所指的債市參與者，其實(shí)主要就是指投資者群體。從發(fā)展前景上來(lái)看，這種固定式的兌付方式，在信托行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展中顯現(xiàn)出一定的制約效果，當(dāng)上海超日太陽(yáng)能股份有限公司在2014年3月首次表示無(wú)法如期完成剛性?xún)陡稌r(shí)，剛性?xún)陡赌Ｊ介_(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)并逐漸被打破，本文主要針對(duì)這種情況對(duì)債市參與者的影響進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：剛性?xún)陡叮粋袌?chǎng)；市場(chǎng)參與者；影響

引言：

剛性?xún)陡妒俏覈?guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行中長(zhǎng)期應(yīng)用的一種業(yè)務(wù)開(kāi)展模式，這種兌付方式的出現(xiàn)，實(shí)際上最初是為了維持債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，并保障投資者的利益而形成的一項(xiàng)行業(yè)內(nèi)的不成文規(guī)定。但隨著債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展，在2014年我國(guó)的債券市場(chǎng)第一次爆發(fā)了一個(gè)大規(guī)模的違約事件，為剛性?xún)陡赌Ｊ降钠茰缫l(fā)了開(kāi)端。

一、剛性?xún)陡兜膬?nèi)涵分析

在剛性?xún)陡兜脑~組中，所謂的剛性，就是指信貸機(jī)構(gòu)方的兌付性為和價(jià)值補(bǔ)償操作，無(wú)論在自身企業(yè)或機(jī)構(gòu)運(yùn)行狀態(tài)處于任何情況下，都必須以其能夠負(fù)擔(dān)資產(chǎn)和價(jià)值向投資方進(jìn)行資金或相應(yīng)價(jià)值的補(bǔ)償。剛性的意義尤其體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中遇到風(fēng)險(xiǎn)或存在問(wèn)題后，這種兌付行為履行的強(qiáng)制性。在信托機(jī)構(gòu)為代表的債券產(chǎn)業(yè)發(fā)展無(wú)力用資金形式進(jìn)行兌付時(shí)，其他的兌付形式主要有第三方接盤(pán)資金墊付等價(jià)值補(bǔ)償、財(cái)政資金支付等。

二、違約事件進(jìn)程及剛性?xún)陡掇D(zhuǎn)變意義闡述

在債券市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行的過(guò)程中，能夠造成相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)內(nèi)的剛性?xún)陡兑?guī)范進(jìn)行違約的因素是具有多樣性的，其同時(shí)也會(huì)涉及和影響到多方面的利益。下文分別對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)上的首例違約事件的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程和其出現(xiàn)的意義進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

（一）違約事件發(fā)展進(jìn)程簡(jiǎn)述

首例違約事件的發(fā)生時(shí)間是2014年3月，公司名稱(chēng)，上海超日太陽(yáng)能股份有限公司。其明確表示無(wú)力如期支付債務(wù)關(guān)系參與者的收益和債利息。此公司的企業(yè)性質(zhì)為外資企業(yè)，從事的行業(yè)類(lèi)型為光伏行業(yè)。隨后，在2015年4月，12湘鄂債公司第二次出現(xiàn)無(wú)法完成剛性?xún)陡兜膯?wèn)題，其違約資金類(lèi)型為本金。此公司的企業(yè)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)與湘鄂債公司同樣發(fā)生剛性?xún)陡秵?wèn)題的是11天威MTN2公司，其違約資金類(lèi)型為中期票據(jù)利息違約。除了以上幾種大型和典型的違約事件外，08二重債，10中鋼債以及15山水SCP001公司都相繼出現(xiàn)了違約問(wèn)題。其中影響力較大的還包括了天威MTN2公司的違約問(wèn)題，因?yàn)槠淦髽I(yè)類(lèi)型為央企，這也是第一家央企出現(xiàn)違約問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)，違約主體和違約債務(wù)類(lèi)型隨著違約事件的增加在不斷豐富，這也意味著剛性?xún)陡墩咴趯?shí)際運(yùn)行中所暴露出來(lái)的問(wèn)題越來(lái)越明顯，這種模式被打破已經(jīng)成為了一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）打破剛性?xún)陡兜囊饬x

首先，剛性?xún)陡赌Ｊ降霓D(zhuǎn)變，使信用債的投資環(huán)節(jié)在運(yùn)行時(shí)更加貼近風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行定價(jià)，這種綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變，對(duì)投資資金的合理化發(fā)展有針對(duì)性的促進(jìn)作用。在剛性?xún)陡兜哪Ｊ较?，信貸機(jī)構(gòu)本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的重視程度就不夠，因?yàn)楫?dāng)大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)后，最終會(huì)由政府接盤(pán)進(jìn)行處理。這就意味著信托機(jī)構(gòu)本身所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大幅縮減。從而導(dǎo)致其對(duì)信用等級(jí)問(wèn)題的不重視，且在風(fēng)險(xiǎn)降低的背景下，信貸產(chǎn)品的質(zhì)量也會(huì)受到影響，這是機(jī)構(gòu)將經(jīng)濟(jì)利益的追求放首要位置的結(jié)果。剛性?xún)陡兜南彩沟靡淮笈缓细竦男磐许?xiàng)目和企業(yè)被暴露和消除。

其次，打破剛性?xún)陡叮欣谔嵘顿Y者自身的防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。從效應(yīng)上來(lái)講，違約事件的發(fā)生，實(shí)際上是給投資者最直接的信息反饋，給其投資行為的決策和分析敲響了警鐘，因?yàn)閯傂詢(xún)陡赌Ｊ降拇蚱?，?shí)際上是將投資債務(wù)往來(lái)中的一部分風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)分配到了投資者身上，這有利于減低投資者非理性投資的幾率，使其對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的敏感性得到強(qiáng)化。

三、對(duì)參與者的影響分析

（一）對(duì)個(gè)體投資人的影響

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，其在剛性?xún)陡侗尘跋碌膫?gòu)買(mǎi)行為，其著眼點(diǎn)通常在穩(wěn)定的收益保障上，而對(duì)其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)既沒(méi)有詳細(xì)了解和掌握的主觀意愿，也在實(shí)際中并不了解債券投資的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這種形式的投資，其目的性和針對(duì)性都不強(qiáng)，且投資人本身，對(duì)債券企業(yè)的相關(guān)信息，也并沒(méi)有強(qiáng)烈的主觀意愿去調(diào)查和了解。而在剛性?xún)陡赌Ｊ奖淮蚱坪?，一部分風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上轉(zhuǎn)嫁到了投資者方，這使得其對(duì)債券的類(lèi)型的選擇更加慎重，且必須要花費(fèi)相應(yīng)的時(shí)間和精力對(duì)所投資的債券背景進(jìn)行了解，并結(jié)合個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力對(duì)債券投資行為進(jìn)行科學(xué)考量后進(jìn)行。但通過(guò)對(duì)個(gè)人投資市場(chǎng)的觀察發(fā)現(xiàn)，仍有部分投資者由于受到剛性?xún)陡兑?guī)則的長(zhǎng)期影響，繼續(xù)維持原有的債券投資模式。

（二）對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是銜接債券市場(chǎng)投資主體的一個(gè)重要橋梁，其主要從事的工作內(nèi)容對(duì)發(fā)債方的信用狀況進(jìn)行等級(jí)評(píng)估。在剛性?xún)陡兑?guī)則背景下，這種評(píng)估工作的意義并未得到典型的體現(xiàn)，因?yàn)閮陡兜膭傂?，使得風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)由政府等協(xié)調(diào)處理機(jī)構(gòu)承擔(dān)，及時(shí)發(fā)債方存在償還能力和信用等級(jí)的問(wèn)題，也不會(huì)對(duì)其企業(yè)的運(yùn)行產(chǎn)生很大的影響。而當(dāng)剛性?xún)陡侗淮蚱疲沟迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用得到體現(xiàn)，這意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的責(zé)任也越來(lái)越大，在新的市場(chǎng)背景下，必然會(huì)對(duì)發(fā)揮信用評(píng)定和償債能力評(píng)估作用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出更高層次的要求。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過(guò)完善和優(yōu)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀察指標(biāo)，并在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方面進(jìn)行探索和研究，才能適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其的要求。

（三）對(duì)債券發(fā)行方的影響

首先，從債券發(fā)行行為的目的和本質(zhì)上來(lái)看，其主要的目的在于為企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行融資。而債券公司之所以會(huì)通過(guò)發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，主要是因?yàn)楣菊J(rèn)為這種融資方式可以為其提供一個(gè)良好的渠道在市場(chǎng)上發(fā)布積極意義的利好消息。但相對(duì)于銀行和政府來(lái)講，公司向銀行借款的行為，其實(shí)更具有柔性，在償債出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，公司可以通過(guò)與銀行方面的協(xié)商解決相關(guān)問(wèn)題，所以，發(fā)行債券，實(shí)際上可以說(shuō)是融資方式中排序靠后的一種。

其次，打破剛性?xún)陡秾?duì)債務(wù)發(fā)行方的影響主要在于，使其投資行為的嚴(yán)謹(jǐn)性提高，在效果上對(duì)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展和發(fā)債方的積極性有一定的抑制作用。而從另一個(gè)方面來(lái)講，剛性?xún)陡赌Ｊ降霓D(zhuǎn)變，使得債券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中的資金錯(cuò)配率的下降，將投資者的眼光引向?qū)景l(fā)展前景的關(guān)注，輔助和刺激一部分有創(chuàng)新性的企業(yè)獲得發(fā)展機(jī)遇。

四、結(jié)束語(yǔ)

總之，剛性?xún)陡妒莻袌?chǎng)出現(xiàn)并長(zhǎng)期發(fā)展的進(jìn)程中形成的一種具有深厚的發(fā)展基礎(chǔ)和歷史的兌付規(guī)則和形式，在債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)行中都發(fā)揮著一定的作用，違約事件的發(fā)生，實(shí)際上是對(duì)剛性?xún)陡赌Ｊ降囊环N質(zhì)疑挑戰(zhàn)，同時(shí)也暴露出這種兌付模式的問(wèn)題。任何一種規(guī)則的轉(zhuǎn)變和消失都會(huì)對(duì)其運(yùn)行主體中的各方造成兩面性的影響。從積極的角度來(lái)看，這種影響也不失為推動(dòng)債券市場(chǎng)未來(lái)健康穩(wěn)定發(fā)展的一種力量。

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作者簡(jiǎn)介：

鄧琪（1989.2-），女，廣東深圳，南開(kāi)大學(xué)在讀研究生，研究方向：金融學(xué)。