(中央財經(jīng)大學(xué)中國精算研究院，北京 100081)

引言：產(chǎn)業(yè)型并購重組在中國資本市場的興起

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型。相應(yīng)地，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重心，也由滿足越來越多的企業(yè)上市融資需要，轉(zhuǎn)移到依托資本市場的資源配置功能，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的騰籠換鳥、轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

資本市場一度盛行財務(wù)導(dǎo)向的并購重組，目的是為上市公司注入報表利潤和未上市企業(yè)實現(xiàn)證券化，基本驅(qū)動力是估值套利和市值管理。產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的并購重組則不同，其根本動力來自商業(yè)競爭中的“逆水行舟、不進(jìn)則退”，來自于產(chǎn)業(yè)鏈橫向或者縱向整合的“求戰(zhàn)則存、求存則亡”，來自于技術(shù)革命或者顛覆帶來的“企業(yè)邊界的重新定義”。1進(jìn)行產(chǎn)業(yè)型并購重組的根本驅(qū)動不是估值套利而是追求協(xié)同效應(yīng)，主要手段不是市值管理而是通過管理創(chuàng)造價值。

在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)業(yè)型并購重組具有特殊的意義：存量方面配合國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和混合所有制改革，淘汰過剩產(chǎn)能、加快市場出清、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整；增量方面助力國家經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供資本支持。

沿著存量和增量兩條主線，并購重組展現(xiàn)出鮮明的時代特征和豐富的交易模式：(1)提高行業(yè)集中度和企業(yè)競爭力的橫向兼并，例如寶鋼、武鋼吸收合并，冀東水泥、金隅股份戰(zhàn)略重組，中國建材和中國中材合并；(2)淘汰過剩產(chǎn)能，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“騰籠換鳥”重組，例如ST濟(jì)柴通過重組置入中石油旗下金融資產(chǎn)，ST天利成為中石油石油工程業(yè)務(wù)建設(shè)平臺，以及ST舜船、ST金瑞、ST煤氣等一批僵尸企業(yè)的重組；(3)新興產(chǎn)業(yè)的“獨角獸”重組上市，例如順豐控股、奇虎360等；(4)推動混合所有制改革和提高公司治理的股權(quán)重組和資產(chǎn)收購，例如中國聯(lián)通引入戰(zhàn)略投資者，中糧集團(tuán)引資并進(jìn)行一系列控股型投資等；(5)追求技術(shù)升級、渠道協(xié)同、市場擴(kuò)展、管理提升等的跨境并購和全球整合，例如美的收購庫卡機(jī)器人，木林森收購歐司朗光源業(yè)務(wù)，等等不枚勝舉。

產(chǎn)業(yè)型并購重組只有在適當(dāng)?shù)馁Y本市場及監(jiān)管環(huán)境中才能發(fā)展壯大。資本市場為產(chǎn)業(yè)型并購重組提供基本的功能服務(wù)，包括股權(quán)和資產(chǎn)的流動、估值和風(fēng)險定價、股份支付工具、多元融資渠道、長期資金供給等是產(chǎn)業(yè)型并購重組的基本條件。這些功能的良好運(yùn)行，離不開政策引導(dǎo)、立法調(diào)整和監(jiān)管規(guī)范。

我國的監(jiān)管規(guī)則是在不斷處理矛盾、解決問題的過程中構(gòu)建起來的。在傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系下，積累了較多的監(jiān)管條款、審核口徑和執(zhí)行慣例(以下也統(tǒng)稱“規(guī)則”)。這些規(guī)則往往針對某個特定問題而設(shè)，帶有防壞人、堵漏洞的實用性和權(quán)宜性。產(chǎn)業(yè)型并購重組的跨度大、周期長、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、涉及面廣，執(zhí)行過程要穿越層層規(guī)則的叢林，摩擦碰撞難以避免。

2015年和2016年中國資本市場經(jīng)歷了幾輪劇烈波動，監(jiān)管層的工作重點是遏制風(fēng)險蔓延和引導(dǎo)市場理性回歸。隨著強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險的各項措施落實到位，擠泡沫、降杠桿初見成效，提高資本市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力逐漸成為工作的重點。為規(guī)范發(fā)展產(chǎn)業(yè)型并購重組，一系列監(jiān)管規(guī)則的完善和監(jiān)管思路的調(diào)整呼之欲出，本文結(jié)合市場實踐，嘗試在以下五個相互關(guān)聯(lián)的方面提出操作建議。

“重組上市”：適度形成與IPO的差異化監(jiān)管

一、重組上市的“七項測試”以及“視同”IPO審核，使相當(dāng)多的并購重組交易納入IPO監(jiān)管

2016年下半年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)為治理整頓重組亂象，對各種并購重組行為采取最嚴(yán)格的“重組上市”(即俗稱的“借殼”)測試。對于上市公司實際控制人變更的同時或五年內(nèi)收關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的，如收購標(biāo)的的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、收入、利潤、作為對價發(fā)行的股份當(dāng)中任何一項超過上市公司(即“殼公司”)前一會計年度相應(yīng)指標(biāo)的100%，都界定為“重組上市”。此外，交易導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更以及其他情形，也屬于“重組上市”。以上合稱“七項測試”。2一旦“七項測試”當(dāng)中任何一個指標(biāo)觸及“重組上市”3，就進(jìn)行“等同IPO的審核”。4此外還加以多種限制，包括不得配套募集配套資金、增加股份鎖定期(原控股股東及第三方新增股份分別強(qiáng)制鎖定三年和兩年)等。

“七項測試”增加了并購重組方案被確診為“重組上市”的可能性，一些交易行為原先屬于信息披露或一般行政許可的性質(zhì)，現(xiàn)在觸及“重組上市”標(biāo)準(zhǔn)，從而納入等同IPO的監(jiān)管力度。因此并購交易的門檻大大提高。根據(jù)統(tǒng)計5，2017年上市公司并購重組下滑了超過30%。截至2017年12月12日統(tǒng)計的交易額是8200億，2016年和2015年的并購重組金額在1.3萬億到1.5萬億之間。并購重組審核方面，2017～2016年相比，并購重組會議次數(shù)由103次下降至78次，同比下降24.27%；上會審核交易數(shù)量由275個下降至175個，同比下降36.36%。

二、并購重組與IPO的天然差異

上述規(guī)定不啻為“史上最嚴(yán)并購重組新規(guī)”，新規(guī)令行禁止，及時剎住了擊鼓傳花的并購重組游戲，有效驅(qū)散了愈演愈烈的龐氏騙局的風(fēng)險。亂世重典之后，市場走上理性修復(fù)的軌道，產(chǎn)業(yè)型并購重組方興未艾，正是審時度勢對監(jiān)管尺度進(jìn)行微調(diào)的時機(jī)。

有種觀點認(rèn)為，既然重組上市以及被上市公司收購與IPO都是進(jìn)入資本市場的途徑，就不應(yīng)當(dāng)存在規(guī)則上的差異，否則提供監(jiān)管套利的機(jī)會。事實上，并購重組和IPO作為資本市場的不同途徑，滿足實體企業(yè)的差異化訴求，天然存在規(guī)則和理念上的差別。

IPO門檻在全球資本市場都是最高的。相較IPO的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求以及耗時、費(fèi)力的過程，被上市公司收購或者進(jìn)行“反向收購”是以較低成本進(jìn)入資本市場的途徑6，因此成為大部分企業(yè)的現(xiàn)實選擇。7IPO、重組上市、被上市公司收購等多種途徑暢通并行，為不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同競爭序列和不同財務(wù)訴求的企業(yè)提供階梯性的選擇。另一方面，企業(yè)運(yùn)用資本市場的正常需要得以滿足，就不會一擁而上爭相IPO，也不會跟風(fēng)追逐并購重組，IPO“堰塞湖”和“忽悠式、概念式”重組終將迎刃而解。

對并購重組與IPO實施監(jiān)管的立足點也不相同。IPO作為企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市交易，為保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益，在信息披露的真實性和企業(yè)持續(xù)盈利能力等方面需要公權(quán)力強(qiáng)有力的事前介入。并購重組是上市公司與未上市企業(yè)及雙方主要股東的自愿交易，尤其是第三方交易經(jīng)過充分博弈，市場約束和激勵機(jī)制能夠發(fā)揮作用，監(jiān)管部門主要防止交易當(dāng)事人合謀侵害上市公司中小股東利益，因此主要關(guān)注交易公允性和信息披露全面性。

另外，即便是IPO條件也并非單一，在不同市場、不同板塊提供各種套餐，以適應(yīng)千差萬別的企業(yè)需要。8并購重組交易尤其是觸及“重組上市”時，僅適用一套IPO標(biāo)準(zhǔn)就顯得過于僵硬了。

三、“等同IPO”前提下的監(jiān)管微調(diào)路徑

綜上考慮，有必要保持并購重組與IPO兩個體系的適當(dāng)差異。

一個方法是微調(diào)“七項測試”的松緊尺度。對于刻意規(guī)避被界定為“重組上市”的做法，例如調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)或通過表決權(quán)安排避免實際控制人發(fā)生變更，或者刻意避免向收購人及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)等，不必拘泥于《重組辦法》的字面規(guī)定，從嚴(yán)掌握解釋口徑，擴(kuò)大“重組上市”的適用范圍。9對于并非“刻意規(guī)避”重組上市的交易方案設(shè)計，不妨維持《重組辦法》的書面要求，不再加碼升級監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。例如股權(quán)相對分散、市值不大的上市公司收購體量較大的資產(chǎn)，交易設(shè)計避開實際控制人變更的動機(jī)并非“惡意”。從多次高層講話和近期案例釋放的信號表明10，這種區(qū)別對待、有緊有松的做法正在成為監(jiān)管常態(tài)。

另一個辦法是對“重組上市”的審核與IPO體現(xiàn)差異。對“重組上市”等同IPO審核必然要求“重組上市”的標(biāo)的符合法律、法規(guī)和部門規(guī)章關(guān)于IPO的各項規(guī)定。但在審核口徑和慣例層次可以形成與IPO審核的適度差異化。這方面并非沒有先例。例如關(guān)于業(yè)績對賭、統(tǒng)一控制下企業(yè)合并、商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例，并購重組的實際情況不同于IPO，在監(jiān)管實踐中采取了不同的審核標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步的差異化口徑可以體現(xiàn)對實際控制人變更的界定、利潤門檻、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等方面。例如處于并購策略、境外政府的審批、資金安排等原因，對某個大型企業(yè)的收購可能采取拆分的方式，從IPO角度為避免調(diào)節(jié)利潤嚴(yán)格限制或禁止的關(guān)聯(lián)交易或同業(yè)競爭，從并購的視角則屬于信息披露的范疇。

“純現(xiàn)金公司”：實質(zhì)重于形式的過程監(jiān)管和以風(fēng)險為導(dǎo)向的信息披露

一、原則規(guī)定和具體分析

產(chǎn)業(yè)型并購重組往往涉及一連串的交易行為，包括控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)注入等，可能一氣呵成，也可能分步實施。在階段過程中，有時難以避免出現(xiàn)舊的資產(chǎn)正在剝離，新的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)尚未注入或者尚處于培養(yǎng)階段的情況。《重組辦法》規(guī)定的上市公司重大重組應(yīng)當(dāng)“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形”應(yīng)當(dāng)如何理解。是否階段性重組不能出現(xiàn)“純現(xiàn)金公司”？還是最終重組完成后不成為“純現(xiàn)金公司”即可？

關(guān)鍵還是度的判斷和把握。如果標(biāo)準(zhǔn)掌握的過于寬松，會產(chǎn)生較多投機(jī)空間和預(yù)期混亂。尺度過嚴(yán)也有問題。產(chǎn)業(yè)型并購重組往往是一個漫長艱苦的過程，從獲得控股權(quán)，盤活或剝離原有資產(chǎn)，再到選擇和發(fā)展新的業(yè)務(wù)，很難畢其功于一役。例如巴菲特在1952年買下紡織行業(yè)的伯克希爾公司，起初打算抄底行業(yè)不景氣并妙手回春，無奈回天乏力，繼而改弦更張，經(jīng)過努力數(shù)十載，將公司發(fā)展為全球前五大市值的控股投資公司。如果對原則的把握過于硬性，企業(yè)重組不得不帶著規(guī)避監(jiān)管的博弈思維，刻意保留部分原本不需要的資產(chǎn)，或者倉促收購資產(chǎn)或置辦新業(yè)務(wù)，徒增交易成本，減損市場效率。

我國在供給側(cè)結(jié)構(gòu)化改革和經(jīng)濟(jì)動力換擋的大背景下，并購重組實踐中遇到的情況十分復(fù)雜豐富，需要具體問題靈活分析。例如“騰籠換鳥”式的重組過程中，資產(chǎn)注入和出售未必能夠同步操作。如果一味禁止“純現(xiàn)金公司”，資產(chǎn)無法按期置出，同時由于“等同IPO無審核而遲遲無法注入資產(chǎn)，加上各項融資政策全面收緊，公司可能會陷入舊的資產(chǎn)出不去、新的資產(chǎn)進(jìn)不來，融資不符合條件的休克狀態(tài)。當(dāng)然也要避免尺度過于寬松，讓“炒殼”死灰復(fù)燃，“烏雞變鳳凰”舊病復(fù)發(fā)。

二、批評借鑒境外經(jīng)驗

境外對“純現(xiàn)金公司”的監(jiān)管及其背后成因值得深入分析。香港交易所2015年12月修訂的《上市規(guī)則》將類似情況稱為“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”，作出嚴(yán)格限制。11有關(guān)規(guī)定層層遞進(jìn)：(1)不論何種原因，如果上市公司的全部或大部分的資產(chǎn)為現(xiàn)金或短期證券，則該公司會被交易所認(rèn)定為不適合上市并將其停牌。(2)停牌期間，如上市公司經(jīng)營一項適合上市的業(yè)務(wù)，即可向交易所申請復(fù)牌，交易所對此視同新申請人提出的上市申請?zhí)幚怼?3)如停牌持續(xù)超過12個月或交易所人為有需要的其他情況下，交易所有權(quán)取消上市。有意思的是，此項規(guī)定出臺的背景，正是內(nèi)地資本市場IPO排隊過長且融資限制較多，不少中資企業(yè)選擇赴港借殼上市，令港股“造殼”、“賣殼”的氣氛比原先更加濃厚。此舉旨在抑制港股“炒殼”，與我國《重組辦法》修訂的目的如出一轍。

同樣是嚴(yán)格監(jiān)管，細(xì)究不難發(fā)現(xiàn)微妙的差異。其一，港交所主要依靠停牌、信息披露、上市和退市等市場化的常規(guī)做法，我國現(xiàn)階段則時而訴諸窗口指導(dǎo)等更為靈活的手段。其二，企業(yè)在港交所上市的難度低于境內(nèi)，因此港交所對現(xiàn)金資產(chǎn)公司的資產(chǎn)注入“視同新上市申請”與境內(nèi)“等同IPO審核”不可混為一談。其三，香港市場具有“閃電配售”、折價轉(zhuǎn)讓老股等便利的融資手段，如果融資和收購進(jìn)程安排得當(dāng)，能夠合理避免成為現(xiàn)金資產(chǎn)公司。A股市場正值發(fā)行股份購買資產(chǎn)的配套融資、定向增發(fā)、老股減持、質(zhì)押融資等政策全面收緊時期，避免“純現(xiàn)金公司”的市場措施受到較大的限制。

美國的監(jiān)管規(guī)則沒有針對性的限制條款。純現(xiàn)金公司允許以某種方式維持上市地位。例如紐交所、納斯達(dá)克都存在“特殊目的收購公司”(Special Purpose Acquisition Company，簡稱“簡稱SPAC”) 申請IPO并在上市交易。12有關(guān)規(guī)則要求，這類純現(xiàn)金公司需要在特定期限(通常為24個月)內(nèi)完成對標(biāo)的公司的收購，以便維持SPAC的上市地位，否則要將現(xiàn)金扣除管理費(fèi)用(大約4～5%)后返還給投資者。13據(jù)統(tǒng)計，2003～2015年美國資本市場通過SPAC實現(xiàn)上市的公司占全部IPO的10.1%。中概股也不乏采取SPAC上市的案例，例如2017年有28家中國公司登陸美國股票市場，其中24家通過IPO，2家通過SPAC，另外2家通過轉(zhuǎn)板到主板上市成功。

由此可見，不同地區(qū)的資本市場對“純現(xiàn)金公司”的監(jiān)管因地制宜、寬嚴(yán)相濟(jì)，總的原則是給予一定的存在時間和騰挪空間。監(jiān)管手段主要采取信息披露，停牌，退市等較為市場化的方式。

三、實質(zhì)判斷與風(fēng)險披露相結(jié)合的建議

對重大資產(chǎn)重組過程中出現(xiàn)上市公司出現(xiàn)無主營業(yè)務(wù)且主要資產(chǎn)為現(xiàn)金的情形加強(qiáng)監(jiān)管，除了履行常規(guī)的公司決策和信息披露程序，還可以援引“七項測試”中“導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更”的標(biāo)準(zhǔn)，將此情形界定為“重組上市”，納入行政許可的審查范疇。既然重大資產(chǎn)出售不涉及注入資產(chǎn)，與傳統(tǒng)的IPO側(cè)重點不同，主要關(guān)注出售資產(chǎn)作價的公允性，資產(chǎn)承接方及資金來源，過渡期的員工安置，置出過程的債券債務(wù)處理，資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，后續(xù)資產(chǎn)收購計劃，收購人作出的限期消除純現(xiàn)金狀態(tài)的承諾等。

為避免重大資產(chǎn)出售后新的資產(chǎn)遲遲不注入，上市公司長期淪為空殼，還需輔以具有威懾力和操作性的事后監(jiān)管。建議以風(fēng)險揭示為導(dǎo)向采取以下措施：(1)當(dāng)經(jīng)審計的年度財務(wù)報告出現(xiàn)主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形，對其股票交易實施退市風(fēng)險警示；(2)在重大資產(chǎn)出售的十二個月后主要資產(chǎn)仍為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的，暫停其股票的上市交易；(3)其后六個月內(nèi)仍未消除上述情形的，強(qiáng)制終止其股票的上市交易。

“慢走規(guī)則”：保留首次“舉牌”的暫停要求，后續(xù)以信息披露代替強(qiáng)制停頓

一、我國資本市場的結(jié)構(gòu)性變化趨勢

我國資本市場悄然發(fā)生著結(jié)構(gòu)性、深層次的演變。首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)從集中趨于分散。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫整理，2014～2017年上半年，大股東持股比例的平均數(shù)(中位數(shù))逐漸下滑，分別為36.1%，35.4%，34.3%和33.8%(34.0%，33.2%，32.1%，31.6%)。大股東持股低于30%的上市公司占A股上市公司總數(shù)的比重逐漸提高，2014～2017年上半年分別為40.5%，41.7%，44.0%和45.2%。如果扣除滬深主板上市公司，創(chuàng)業(yè)板、中小板所顯示的趨勢更為明顯。相伴而來的是機(jī)構(gòu)投資者崛起。在機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者和一般法人等三類股東當(dāng)中，最近三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例保持最高，例如2016年這三類股東持股比例分別為36.0%、32.3%和31.7%。同步發(fā)生的變化是股東主體日益多元。公募基金、社?；?、企業(yè)年金、社會保險等大量社會資本進(jìn)行股權(quán)和證券投資，上市公司國有、民營的性質(zhì)不再涇渭分明。

資本市場的結(jié)構(gòu)變遷必然催生諸多新事物，例如“股東積極主義”抬頭和控制權(quán)市場活躍。根據(jù)Wind資訊，2014年以來共有204個股東通過二級市場增持“舉牌”(即增持比例達(dá)到5%)178家A股上市公司，而在三年之前“舉牌”現(xiàn)象尚不多見。無獨有偶，2016～2017年8月發(fā)生20起要約收購，而在2002～2015年，要約案例共計68起，平均每年僅5.2起。在眾多案例中，不乏隱形舉牌、違規(guī)增持、信息披露含糊等問題。這固然是由于市場主體的規(guī)范意識不夠到位，也有規(guī)則滯后于實踐發(fā)展的原因。

二、“慢走規(guī)則”的有關(guān)問題與調(diào)整建議

我國《證券法》確立了股份大額變動的信息披露要求和“慢走”規(guī)則。根據(jù)《證券法》第86條，投資者持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%時，以及之后每變動達(dá)5%時，應(yīng)當(dāng)報告上市公司并公告持股人名稱、持股數(shù)量等信息，且在報告和公告前后不得再行買賣該上市公司的股票。“慢走”規(guī)則的目的是遏制敵意收購，預(yù)防市場操縱，保護(hù)投資者知情權(quán)。但隨著資本市場發(fā)展，有關(guān)問題逐漸顯露。

“慢走”規(guī)則偏重保護(hù)現(xiàn)有大股東及管理層的利益，但一定程度上抑制了對公司管理層構(gòu)成監(jiān)督和提高管理效率的外部力量。在“一股獨大”時代，大眾投資者主要是“搭便車”或用腳投票，參與公司治理的動力不足，因此“慢走”規(guī)則的弊端不甚明顯。隨著股東結(jié)構(gòu)分散和機(jī)構(gòu)投資比重提高，外部投資機(jī)構(gòu)有動力增減持股份獲取財務(wù)收益，或者謀求上市公司控制權(quán)。面對資金來源合法、行為合規(guī)的股份收購或股東權(quán)益變更，立法和監(jiān)管應(yīng)盡量保持價值中立，不明顯偏向公司現(xiàn)有大股東、管理層或者增持方和收購方。

另一個具有現(xiàn)實意義的場景是國有上市公司混合所有制改革。國有股東引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的同時，可能希望保持既定持股比例，或由于限售期等原因無法轉(zhuǎn)讓老股。由意向中的投資者通過“舉牌”增持股份，不會攤薄國有股東權(quán)益，也有利于維護(hù)股價，各方樂見其成。14這種情況下，證券市場增持股份的“慢走”設(shè)置沒有起到保護(hù)原股東權(quán)益的效果，反而有悖于各方面的基本利益。

適當(dāng)修訂“慢走”規(guī)則，既維護(hù)公司股權(quán)和經(jīng)營穩(wěn)定，也為防止管理層攫取私利提供外部監(jiān)督機(jī)制。建議保留持股首次達(dá)到或超過5%時暫停買賣的要求，但持股超過5%之后，不再強(qiáng)制暫停買賣，而是強(qiáng)化權(quán)益變動的公開原則。持股超過5%的股東，每變動達(dá)到1%，應(yīng)當(dāng)在兩日內(nèi)披露增持信息，且需披露截止前一日的最新增持情況。對于不符合上述規(guī)定的違規(guī)增持行為，在違規(guī)行為發(fā)生后十二個月內(nèi)，不得就違規(guī)增持的股份行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利，也不得轉(zhuǎn)讓所違規(guī)增持的股份。15

“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”：適當(dāng)提供定價靈活性

一、我國上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度變遷及諸多限制

股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓是上市公司收購或股東權(quán)益變更的重要方式。股權(quán)分置改革之前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓作為非流通股轉(zhuǎn)讓的唯一合法途徑而存在。股改后進(jìn)入全流通時代，協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有退出歷史舞臺。證券競價交易適合小額、分散、高頻的交易需求，難以承載控制權(quán)轉(zhuǎn)讓或其他大比例的股東權(quán)益變更，不能滿足企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的并購重組的需要，也不利于機(jī)構(gòu)投資者的培育。因此在股權(quán)分置改革初步完成的2006年8月，證監(jiān)會及時發(fā)布了《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》(以下簡稱《暫行規(guī)則》)，明確協(xié)議轉(zhuǎn)讓適用于“上市公司收購及股東權(quán)益變動的股份轉(zhuǎn)讓”等情形。16

目前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為控制權(quán)交易的最主要方式。據(jù)統(tǒng)計，2014～2016年10月A股市場發(fā)生208起上市公司控制權(quán)變更，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成控制權(quán)變更的占比超過50%，通過并購重組(包括借殼)占比18%，通過二級市場增減持實現(xiàn)控制權(quán)變更的占6%。17

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一種契約行為，轉(zhuǎn)讓價格由當(dāng)事人在公平自愿的基礎(chǔ)上協(xié)商決定，這是私法自治原則的應(yīng)有之義。18事實上，有限責(zé)任公司和股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓就是《公司法》規(guī)范下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為。公司上市后，證券交易納入《證券法》的調(diào)整范圍，但并不意味著股東失去自由轉(zhuǎn)讓股份和自主定價的權(quán)利。然而我國的特殊情況在于，證券市場的散戶參與度較高且交易活躍。倘若協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價充分自主，與證券競價交易構(gòu)成二元價格體系，容易被大股東及相關(guān)利益方利用，成為利益輸送或侵占中小股東權(quán)益的工具。近年來針對現(xiàn)實問題幾經(jīng)修改規(guī)則，對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制越來越嚴(yán)格：

首先，為避免協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為大股東化整為零減持的工具，要求出讓方轉(zhuǎn)讓5%以上的股份才可以使用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且單個受讓方的受讓比例不得低于5%。19第二，為防止協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格相比二級市場股票價格折扣過深，要求以協(xié)議簽署日的前一交易日股票收盤價為基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓價格范圍下限比照大宗交易規(guī)定執(zhí)行。按照滬深交易所大宗交易的規(guī)定，買賣雙方在證券交易當(dāng)日漲跌幅價格限制范圍內(nèi)確定交易價格。20這就把協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的下限設(shè)置在收盤價的九折范圍內(nèi)。21第三，為避免限售期的股份變相套現(xiàn)，交易所將“轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致規(guī)避股份限售相關(guān)規(guī)定”納入不予辦理股份轉(zhuǎn)讓的列舉情形，現(xiàn)實中在限售期內(nèi)簽署未來轉(zhuǎn)讓股份的協(xié)議很難操作。22

二、境外協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度比較寬松的緣由

在美國證券交易市場，競價交易、大宗交易、做市商、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種交易制度并存，滿足不同交易主體的不同交易需求，其中對協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有特殊限制。不僅非限售股可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，限售股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓也隨著監(jiān)管改革獲得靈活的空間。美國證監(jiān)會1990年《144A規(guī)則》允許限售證券在限售期內(nèi)在合格機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Institutional Buyer，即“QIB”)范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)售，而且?guī)缀醪皇苋藬?shù)限制。

對待限售股和非限售股的流通性差異、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級市場交易的價格差異，中美監(jiān)管采取了兩種截然相反的處理方式。我國主要用“堵”，不斷加強(qiáng)限制，堵住變相流通或估值套利的通道。美國采取“疏”，不斷提高各類股份的流動性，讓套利空間和監(jiān)管博弈自然減少。兩種監(jiān)管導(dǎo)向和措施并無優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是與國情與市場環(huán)境相適應(yīng)。美國資本市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，二級市場(證券競價交易)、一級半市場(新股的定向增發(fā)和老股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓)以及一級市場(IPO新股認(rèn)購)在投資者構(gòu)成、交易習(xí)慣等方面不存在明顯的差距。而且美國市場化的博弈力量(例如集團(tuán)訴訟，做空機(jī)制，交易所退市等)和事后懲罰和救濟(jì)機(jī)制較強(qiáng)。這些都是我國目前尚不具備的條件。

香港證券市場與境內(nèi)更為相近，存在散戶與機(jī)構(gòu)并存的二元格局，但香港交易所對新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)售都鮮有限制。根據(jù)香港交易所《上市規(guī)則》，經(jīng)過股東大會的一般性授權(quán)，可以在20%的股份比例、最多20%的折價范圍內(nèi)“閃電配售”。更深的折價或更多的配售數(shù)量也無禁止條款，前提是合理證明符合所有股東和上市公司利益，并經(jīng)過股東大會表決程序即能實施。耐人尋味的是，香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)長期處心積慮地與“老千股”作斗爭，卻不愿干涉新股配售和老股轉(zhuǎn)讓的市場自主權(quán)。其用心不難理解：市場化和國際化是香港金融市場的相對競爭優(yōu)勢。香港交易所動用限價、限售等“準(zhǔn)行政化”手段難免投鼠忌器，生怕動搖香港市場賴以繁榮的基石。

三、我國的現(xiàn)實問題與改進(jìn)空間

綜前討論，我國對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的種種限制具有現(xiàn)實針對性，但也不乏改進(jìn)余地?？毓蓹?quán)收購交易需要經(jīng)過初步接觸、達(dá)成意向、盡職調(diào)查、法律談判、對價確認(rèn)、簽署協(xié)議等步驟。在此期間，信息泄露、傳聞炒作或整體市場波動都可能讓股價嚴(yán)重脫離雙方合意的估值。倘若雙方還在履行盡調(diào)和談判，無奈股價已經(jīng)輕舟過重山，將導(dǎo)致交易被迫中斷。申請股票交易停牌能夠鎖住股價，然而在限制停牌期的大趨勢下，給予控制權(quán)變更的停牌時間有限(根據(jù)有關(guān)業(yè)務(wù)指引，通常不超過十個交易日，除非涉及跨境等特殊事項)，難以覆蓋交易全過程。

將協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與二級市場特定時點的股價掛鉤不但有悖于自主交易原則，也不利于市場定價機(jī)制的形成?？刂茩?quán)變更從某種意義上是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程，交易當(dāng)事人自愿基礎(chǔ)上形成的協(xié)議價格比起伏不定的二級市場價格更能代表企業(yè)真實價值。因此，良好運(yùn)行的協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場有利于引導(dǎo)市場的理性估值。

考慮到我國股市二元結(jié)構(gòu)環(huán)境中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓完全與股價脫鉤容易引發(fā)利益輸送及其他侵害中小股東利益的行為，因此也不宜一步到位放開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價約束。折衷辦法是提供多個市場參考價選擇，包括協(xié)議簽署日前20日、60日或120日股票交易均價。規(guī)定轉(zhuǎn)讓價格不低于上述價格之一的九折。

另外，適當(dāng)放松對限售期內(nèi)簽署未來轉(zhuǎn)讓股份的協(xié)議的限制?！跋奘邸钡谋驹春x是限制公開出售，我國的限售規(guī)定禁止一切方式的股份轉(zhuǎn)讓，已經(jīng)是相當(dāng)嚴(yán)格的要求。進(jìn)一步剝奪當(dāng)事人在限售期內(nèi)簽訂遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議的權(quán)利，就不免失之過嚴(yán)了。當(dāng)然，為防止限售股變相流通，可以對簽約日與限售期屆滿日的間隔加以限制，例如規(guī)定簽約距離限售期滿不多于三個月。未來市場的投資者結(jié)構(gòu)和投資理念更加成熟，再進(jìn)一步放開有關(guān)約束。

“存量股流通”：推行和完善“老股減持”和“反向掛鉤”機(jī)制

一、存量股流通問題及對資本市場系統(tǒng)生態(tài)的影響

資本市場的流動性是并購重組活躍的基礎(chǔ)條件。然而基于種種考慮，我國上市公司的股份流通(以下稱為“存量股流通”或“老股減持”)有嚴(yán)格的限制規(guī)定。股份限售的對象可以分為三類。一類是控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方的股份,自上市交易之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，有關(guān)規(guī)定見于《公司法》、《證券法》及交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則。另一類是公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，任期內(nèi)每年減持不得超過其持有公司股份數(shù)量的25%，自上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，且離職半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，有關(guān)規(guī)定源自《證券法》。第三類是上市前后獲得的非公開發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的股份，具有不同的限售期，見諸證監(jiān)會關(guān)于首次公開發(fā)行股份并上市、非公開發(fā)行新股、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的證監(jiān)會部門規(guī)章和規(guī)范性文件、交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)指引等。2017年5月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱“減持新規(guī)”)對5%以上重要股東、通過非公開發(fā)行獲得股份的特定股東、董監(jiān)高持股做了全方位、無死角的爬行減持規(guī)定。這些規(guī)定有著明確的針對性和現(xiàn)實意義，通過將大股東和其他關(guān)鍵人員、持股機(jī)構(gòu)的利益與公司綁定較長一段時間，避免他們及其所持股份的頻繁變動給公司帶來經(jīng)營的不確定和業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定，防止內(nèi)部股東利用公司上市和減持獲取短期利益，也遏制突擊入股等市場套利行為，引導(dǎo)市場的長期投資理念。

但由此產(chǎn)生的股份流動性問題也值得重視。在2006年之前的股權(quán)分置時期，市場劃分為流通股與非流通股兩個利益沖突的陣營，大股東通過“隧道挖掘”侵占小股東利益的做法一度盛行，中小投資者信心殆盡，市場陷入慢慢熊市。股改成功十年后，資本市場的層次和深度今非昔比，目前的限售股本質(zhì)上都屬于流通股，與過去的非流通股存在天壤之別，不可混為一談。但股份乃至整體市場的流動性問題仍十分重要，流動性梗阻與其他問題迭加影響整個市場生態(tài)的健康。

強(qiáng)制限售雖延緩了IPO擴(kuò)容帶來的短期市場沖擊，但積累的限售股以及解禁洪峰帶給市場長期壓力。另外，一方面發(fā)行市盈率的限制、后續(xù)定向增發(fā)的時間成本和審批難度造成上市公司實際獲得的融資金額有限，另一方面嚴(yán)格限售限制了大股東的變現(xiàn)能力。在現(xiàn)實約束下，股份質(zhì)押融資幾乎成為上市公司融資最高效和成本可控的工具。股份質(zhì)押融資的能力與市值直接掛鉤，于是市值管理就成了公司上市后的當(dāng)務(wù)之急和優(yōu)先任務(wù)，“質(zhì)押融資——通過并購購買利潤和概念——市值上漲”愈演愈烈的現(xiàn)象也就不難理解了。

二、改革的經(jīng)驗教訓(xùn)與對問題的重新認(rèn)識

美國有關(guān)規(guī)則對股份限售和減持條件經(jīng)歷了近半個世紀(jì)的演變。與我國相比，有關(guān)要求存在四個方面的差異：

第一，美國《144規(guī)則》規(guī)定的限售期從投資獲得股份之日起計算，我國則是從公司上市日算起。第二，《144規(guī)則》自1972年頒布以來幾經(jīng)修改，總的方向是不斷縮短限售期，不斷放松對轉(zhuǎn)售數(shù)量和比例限制。23第三，1990年代出臺的《144A規(guī)則》進(jìn)一步允許限售股在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)售。24最后，限售股公開流通除了等待限售期過后的爬行減持，還有一個重要的出口：主動向證監(jiān)會提交注冊申請。注冊生效后，即由限制性證券(restricted securities)變?yōu)榉窍拗菩宰C券，可以在公開市場自由出售。因此企業(yè)IPO并在紐交所或納斯達(dá)克上市經(jīng)常伴隨一定數(shù)量的老股減持。由此可見，美國有關(guān)規(guī)則的演變趨勢是逐步放松在限售和減持方面的要求，不斷提高資本市場的流動性，目的是促進(jìn)資本形成(capital formation)并提高美國資本市場的全球競爭力。

我國2015年初推出過一輪證券發(fā)行制度改革，其中老股出售與首次公開發(fā)行股票同步實施作為一項改革措施。然而試點不久，發(fā)生了老股大比例減持和高市盈率套現(xiàn)的“奧賽康”事件，改革嘎然而止。其中教訓(xùn)是深刻的。在IPO供求關(guān)系和價格機(jī)制尚未理順，中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)和事后監(jiān)管等配套機(jī)制尚未到位的情況下，奇兵突進(jìn)地推行發(fā)行價格、發(fā)行方式和發(fā)行審核的市場化改革，難免在市場動蕩和輿論質(zhì)疑中夭折。

更深層次的改革阻力來自思想認(rèn)識層面。我國長期以來，新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓被區(qū)別對待。前者視為“融資”，帶有為實體企業(yè)服務(wù)的目的正當(dāng)性；后者看作“交易”，帶有零和博弈、投機(jī)的色彩，加之一些股東套現(xiàn)前概念炒作、公司造假上市等惡劣案例，加強(qiáng)了對老股減持的負(fù)面印象。

事實上，新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)上都是“證券交易”。證券交易所首先是證券交易的場所，有效運(yùn)作的交易市場提供價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險定價和資源配置，由此衍生出企業(yè)融資等功能。股份交易不活躍、流動性不暢，新股發(fā)行融資就會大打折扣，新三板發(fā)展中的問題就是一個例子。反之，美國在《144A規(guī)則》出臺后，限售股的流通性提高帶動了外國公司到美國非公開發(fā)行股份的熱情，進(jìn)一步夯實了美國資本市場的全球地位。

三、推行或完善同步核準(zhǔn)機(jī)制和反向掛鉤機(jī)制

在風(fēng)險可控的前提下，可以通過如下兩方面的舉措提高產(chǎn)權(quán)(含股權(quán))流動性，最終促進(jìn)資本服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

首先，老股減持與新股發(fā)行同步可以擇機(jī)試點并逐步放開。在核準(zhǔn)制下，允許在首次公開發(fā)行股份并上市或上市公司發(fā)行新股時，一并實施老股減持。信息披露的重點包括擬出售股份的數(shù)量、來源、出售時間、價格區(qū)間、出售原因等。在新股發(fā)行的同時實現(xiàn)部分存量股流通，不但緩解以后的解禁壓力，而且起到抑制盲目炒新股或炒作增發(fā)概念的效果。

為防止出售數(shù)量過大和比例過高造成的高位套現(xiàn)等問題，區(qū)分關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)股份作出限售期(例如大股東及其關(guān)聯(lián)方申請公開出售前持股時間不得低于三年)和出售規(guī)模的限制。同時依賴市場自發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制。出售比例過高會向市場傳遞關(guān)聯(lián)股東趁股票高估套現(xiàn)的信號，在市場的充分重復(fù)博弈下，“減持套現(xiàn)”的沖動自然受到抑制。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已于近期推出了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2018]4號)，對于符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)的投資達(dá)到一定時限的(36個月、48個月)，在企業(yè)上市后通過集中競價交易和大宗交易減持適用一定的支持政策。進(jìn)一步的改革可以逐步放開對早期企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資基金的限定，將適用范圍擴(kuò)大到所有企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)，僅以持有時間作為劃分標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié)論

本文的建議基本不涉及法律、法規(guī)及部門規(guī)章層面的大修大補(bǔ)，主要是在監(jiān)管和市場的細(xì)節(jié)處調(diào)整和完善，包括并購重組與IPO的差異化監(jiān)管，對“純現(xiàn)金公司”的事前實質(zhì)判斷與事后風(fēng)險揭示相結(jié)合，保留首次“舉牌”的“慢走”規(guī)則但后續(xù)以強(qiáng)化信息披露代替強(qiáng)制停頓，適度增加控制權(quán)轉(zhuǎn)讓或股東權(quán)益變更的協(xié)議定價靈活性，對老股出售提供與新股發(fā)行同步核準(zhǔn)的通道并推出持股時間與限售、減持的反向掛鉤機(jī)制。目的是在“加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險”的前提下，提高資本市場的流動性，降低交易成本，增強(qiáng)風(fēng)險定價能力，從而加強(qiáng)資本市場資源配置的能力和對實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力，并推動資本市場、立法和監(jiān)管、實體經(jīng)濟(jì)三方面良性循環(huán)發(fā)展。

本文僅涉及并購重組與現(xiàn)有監(jiān)管體系最頻繁碰撞的環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)型并購重組是一個宏大的課題，覆蓋跨境換股、反壟斷、稅收籌劃、內(nèi)幕交易規(guī)制、監(jiān)管體制改革等更為寬廣的領(lǐng)域。本文拋磚引玉，期待更多深入的研究、精辟的見解和不懈的實踐。